数说中国房地产行业：库存高企，销售暴跌，楼市的冬天还会持续多久？

据德邦证券于2023年的测算，从总量来看，2022年房地产及房地产建造业对中国GDP的直接贡献占比约为10%，如果考虑到地产对其他上下游行业的拉动，占比可达20%。但近年来，由于地产行业持续低迷，房地产行业占GDP比例也有所下滑，从2017年26.6%下滑到2022年的20.3%。

2024年5月14日，地产商雅居乐集团首次发生美元债券违约，并在公告中指出，其已无力履行境外债务的付款义务。至此，发行美元债券的民营地产商除万科等少数幸存者之外，近乎全军覆灭。

中国房企此轮流动性危机起于政府试图“降杠杆”，控制房企债务规模的政策。其中，影响最为深远的政策为2020年提出的“三道红线”政策，包括要求房企控制负债率在70%以下；净负债率不得大于100%；以及现金和短期债务的比例大于一倍。而如果房企被划入红档，则被要求有息负债规模以2019年6月底为上限，不得增加。

在过去十余年中国房价急速攀升的繁荣时期，房企通常以高负债不断扩张、购地，并从购房者手中拿到预售款提前回流现金，但高杠杆的前提则是房价只升不降。中国政府严苛的降杠杆要求为房企扩张踩下了急刹车，但随之而来的是，高负债的房企面临流动性危机。

自2021年10月花样年作为首家中资地产商境外债券违约后，中国民营房企纷纷“暴雷”，无法按期兑付债券的利息或本金。国际投资者曾一度押注中国政府会不惜代价救援恒大，并买入恒大美元债券，但出乎意料的是，政府并未对恒大伸出援手，此后多米诺骨牌效应下，包括曾是中国销量最高的房企碧桂园等一众民营地产商，在之后的两年里也陆续暴雷。据彭博数据，截至2023年9月1日，以美元债券发行规模计的中国排名前50名的民营房地产商中，有34家已出现海外债务拖欠或违约。据评级机构标准普尔数据，从2020年至2023年年底，中资发行人的境外债券已有288个房地产行业债券出现违约，而非房地产行业的发行人的债券中，同期仅有43个债券违约。

而暴雷的地产商也为政府带来“维稳”压力。以碧桂园为例，据碧桂园2023年中报统计，碧桂园在全国有超过3000个楼盘，其中多数分散在中国的二三线城市。同大多数中国房企一样，碧桂园在自己销售的楼盘中也广泛采用了“预售”制度，即售房者购买尚未完成的地产项目，开放商可以提前拿到房子预售款。碧桂园资金链断裂后，多地项目未能按期交房，其庞大的楼盘数量以及多数分散在二三线城市的特点，也意味著地方政府面临著巨大的来自购房者的维稳压力。据彭博社援引非营利性政治倡导组织“Freedom House”的“China Dissent Monitor”项目，自2022年6月以来，中国内地发生了1,800多起与房地产相关的抗议活动，多数与房子烂尾或施工质量差有关。

观点网引述野村证券的报告指出，截至2022年底，中国延后交楼的房屋数量约2000万套，完成工程资金粗略估算需要3.2万亿（兆）元。

1. 楼市持续萎靡，房企缩减投资

根据国家统计局数据，2023年住宅新开工面积约6.9亿平方米，为2008年之后的最低点，仅为2020年高点26.4亿平方米的26%。负债累累的房企不再新建楼盘和购置地块。据国家统计局数据，2023年全年房地产开发投资金额为11.09万亿元，同比下降9.6%。

多数房企专注于解决现有库存，新开工动力不佳。持续低迷的销售情况也让房企投资意愿寥寥。2024年1至3月，新开工数据仍继续走低。住宅新开工面积为1.25亿平方米，同比下降28.7%。

房企投资意愿不佳也跟中国独特的“预售”制度有关，定金和预收款一向是房企投资资金的重要来源。由于居民购房意愿不强，今年第一季度，根据国家统计局数据，房地产企业拿到定金及预收款7435亿元，同比下降37.5%。

2. 房企库存高企

与此同时，居民购房意愿低迷，受供给两端双重影响，房企也面临著前所未有的库存压力。2023年，商品房待售面积增加到3.3亿平方米，为2017年以来最高水平。根据广开首席产业研究院的报告，截至2024年2月末，全国商品房住宅库销比——即库存量与销售的比率——升至6.5，创下历史新高。而上一次库销比超过6还是2015年4月份。增加的库存待售面积意味著房企面临更大的销售压力，商品房供给高居不下为房价进一步走低留下空间。

由于房企的税收和购地为地方政府提供重要经济来源，帮助房企消化库存也成为政府的重中之重。自2023年，多个地方政府推出以旧换新政策，通过发放“房票”等形式鼓励居民购置新房，部分城市则直接以国企或者地方政府融资平台直接收购旧房，业主拿到购房款后则用所得款在相对应的房产项目购买新房，也有地方政府收购旧房后用作当地保障性住房提供给低收入群体。据《人民日报海外版》，2023年以来，已有超30个城市表态支持“以旧换新”。盐城、苏州、沈阳等城市发放“以旧换新”购房补贴；在苏州相城区、郑州、连云港等地，国企平台或开发商则直接下场收购旧房。

3. 住宅商品房销售面积下滑

地产市场低迷的直接体现便是销售额和销售量的走低。面对未来不确定性，居民存款意愿攀升，而不愿意投资与消费。此外，地产市场景气时，一些居民买房抱著投资心态，期冀未来能以更高价格售出房产。但随著房价下滑，居民投资意愿骤减。

雪上加霜的是，由于房企资金紧张，担心购入新房会存在“烂尾”风险，购房者或倾向于购置二手房以避免新房烂尾，这又进一步加剧了房企的新房销售压力。

国家统计局数据显示，住宅销售量近年来大幅下滑。2021年，住宅商品房年度销售总量为14.96亿平方米。2022年，住宅商品房销售量降至10.96亿平方米，减少26.8%。2023年，住宅商品房销售面积9.48万平方米，同比继续下降13.5%。国泰君安统计，这是自1999年有数据以来，第一次连续两年销售金额负增长。

4. 房价持续走低

2024年房企销售并未出现好转迹象。据克而瑞统计，2024年1至4月，中国百强房企销售总金额为10914.1亿元，同比下降46.8%。

随著房价走低，多个城市取消限购措施以刺激需求。今年4月，成都不再审核购房资格，取消了摇号购房，由企业自主销售。厦门、苏州等地也放宽购房资格。5月初，杭州放开所有购房限制，取消摇号购房，并称购买杭州住房的外地非杭州户籍人员，可申请落户杭州。

房价低迷固然受近年来宏观经济疲软和居民收入不振等因素影响，也因为在地产市场繁荣时期，房价大大超出居民可负担水平。与其他国际都市相比，中国的大城市房价从房价收入比和租金回报率两个维度来衡量，都算得上相当昂贵。（注：房价收入比即住房价格与居民家庭年收入的比例。）

泽平宏观测算，“以使用面积算，纽约、伦敦、东京市中心房价收入比分别为12、15、11，北上广深分别为33、44、37、32，纽约、伦敦、东京市中心租金回报率分别为3.1%、2.8%、2.5%，而北上广深分别为1.5%、1.5%、1.0%、1.1%。”

5. 住户中长期贷款需求疲软

据麦肯锡数据，中国家庭储蓄率较疫情前上升，2023年达到31.7%。与之对应，居民消费相对疲软，2020年至2023年新增储蓄存款共计人民币56万亿元，超过了2023年全年的社会消费品零售总额。

2024年4月，中国社会融资新增融资为负，这是2005年以来，社会融资月度新增融资数据首度为负，这也意味著经济萎靡，前景不明朗，企业和居民或主动“降杠杆”，减少投资，贷款需求疲软。其中，住户中长期贷款反应居民房贷状态，自2021年达到峰值六万亿后，2022年即同上年水平相比腰斩，2023年继续走低，显示居民背负杠杆购房意愿颇低。

6. 地方政府卖地收入大幅下滑

低迷的房地产市场也拖累地方政府的财政收入，据中国财政部数据，2022年国有土地使用权出让收入减少23%至6.7万亿元，2023年又同比下降13%至5.8万亿元。

这其中，2023年，城投——即地方政府的投资融资平台——拿地占1.2万亿元，同比下滑39%。城投为中国地方政府特有的融资工具，通常地方政府以城投为载体借债，以投资房地产项目或基础设施建设项目，如高速公路、水利建设等。

不少城投公司缺乏财务自给的能力，需要靠地方政府的持续“输血”才能收支平衡。在房企不断暴雷的背景下，城投债务风险凸显。由于城投发的债券在不少投资者眼里有地方政府信用背书，一旦城投违约，将会带来严重的对政府的信任危机，系统性风险或不可避免。因此，化解城投债务、防止城投出现如房地产行业所面临的流动性危机成为政府的重要工作。中央政府自去年七月份政治局会议以来，加大力度遏制地方债务高企带来的风险。今年“两会”发布的政府工作报告提出，要统筹好地方债务风险化解和稳定发展，妥善化解存量债务风险、严防新增债务风险。化债降杠杆的思路下，地方政府被严格控制通过城投平台的新发债规模。

7. 房地产低迷或加重失业危机

房地产行业及其上下游为中国支柱行业，提供大量就业。泽平宏观测算，2004至2018年，中国房地产业从业人数由396万增至1264万，预估至2023年中国房地产从业人数达1300万。

房企面临的资金压力使得众多企业选择大批量裁员。以曾经的“宇宙第一房企”碧桂园为例，其雇用员工数量在2018年达到顶峰，为131387人，此后呈下滑趋势，2021年员工数量出现短暂反弹，但仍低于2018年水平，为100705人。随后伴随销售低迷与债务违约，员工人数大幅下降，2023年年中，碧桂园员工人数已激降至58140人，不及2018年人数的一半。

虽然中国官方的失业率数据近几个季度来较为稳定，比如，今年第一季全国城镇调查失业率平均值为5.2%。但曾公布的青年失业率一度在2023年6月攀升至21.3%，统计局随后停止公布数据，并在去年底修改统计方法后重新公布。

8. 房地产上下游受拖累

房企暴雷影响的不仅是等待著交房的购房者，也牵扯大量的上下游企业，恒大违约后，承包其工程的建筑企业被大量拖欠工程款，网上流传的据称恒大给广东省政府寄送的一封求救信写道，恒大的重组倘若失败会影响“8441家上下游合作企业，204万业主，331万人的稳定就业”。

据德邦证券分析，地产行业对货币金融业、批发零售业、商务服务业、电力热力生产以及钢压延产品等行业的拉动最为明显。

以水泥行业为例，由于水泥无法长期储存，所以基本不存在库存周期，当期需求决定其产量。水泥行业利润受供给两端影响，2022和2023年，由于房地产行业和地方基础建设需求疲软，和水泥行业更为激烈的竞争，水泥行业利润额大幅下滑，2023年水泥行业利润额约为320亿元，为2015年以来的利润额新低。

家具行业为另一例子，家具行业总销售额于2017年达到顶峰，当年达到2809亿元，此后便逐年下滑。2023年，家具行业销售额为1516亿元，仅为2017年水平的53.6%。

9. 房价超过居民负担水平，居民负债率连年走高

中国国家金融与发展实验室数据显示，居民负债率从2008年时低于20%的水平逐年上升至2024年一季度的64%。

据天风证券分析，居民金融负债的主要形式为银行贷款，而银行贷款中最主要的组成成分为住房贷款为主的消费贷款。自2017年，居民金融负债规模同比增速也进入下滑趋势。值得一提的是，2022年下半年高收入人群的负债已经重新开始扩张，而低收入人群负债继续收缩，体现出低收入群体在对未来不乐观的情况下，加杠杆的意愿更加低迷。

泽平宏观测算，中国一线城市居民房贷压力居世界前列，北上广深四个城市居民抵押贷款占收入比例——即居民住房贷款平均月供款与居民平均月收入的比例——均超290%，是纽约、伦敦、东京的3-4倍。这也意味著，不少居民可能背负了超过经济承受能力的贷款额，一旦出现收入下降或失业等情况，贷款违约风险较高。

10. 房企债券违约、股价归零

中国房地产商发行的美元债券曾是亚洲垃圾债市场炙手可热的标的，垃圾债代指信用状况较差、有违约风险但收益较高的债券，在繁荣的房地产上行时期，为国际投资者提供了高额收益。国际投资者过往同样也在押注中国房价会一直走高，否则债务率往往超过100%的中国房企很难不断为自己的债务续命。然而，自2021年底，恒大成为亚洲有史以来最大的债务违约公司，这一曾经火爆的市场骤然冷清，投资者不愿再冒高风险投资中国房企，几十家中国房地产商在面临已有债务到期时，无法再从市场获得新的融资，叠加房价下行走低，负债高居不下的房企纷纷陷入债务危机，违约情况此起彼伏。

现在，以恒大为代表的中资房企债券通常以几块钱交易，而这些债券发布时的票面价值是100美元——即投资者损失高达90%以上。极端情况下，若房企资不抵债，投资者可能颗粒无收。

通常，进入破产重组程序后，债权人较股权持有人享有优先权。这也意味著，当房企债务违约时，其股票会比债券更不值钱。对于负债极高的房企来说，股权价值往往被市场认为约等于零。譬如，恒大作为最早“暴雷”的房企之一，股价几乎归零，仅为2019年水平的1%。

尚在低迷销售中挣扎、未违约的房企也不被股票投资者看好。以2024年5月初股价计算，万科港股价格仅为2019年5月初的19.5%，下降逾八成。碧桂园股价则跌去超过95%。

中国政府正在努力刺激萎靡的房市，不断烂尾的开发商暴雷让普通购房者对购买“期房”心生恐惧，而随著房屋库存高企，房价走低，市面上也出现了抛售行为，许多大陆媒体对这种抛售行为的报导，叠加抖音、小红书等社交媒体上烂尾、业主抗议等视频层出不穷，一些原有购房计划的人也处于持币观望的阶段。

2024年5月初，中国央行、国家金融监督管理总局发布通知，首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于15%，二套房则调整为不低于25%。对于公积金贷款的利率也下调0.25个百分点，公积金为大陆社会保障制度的一部分，由企业和职员共同缴纳，公积金贷款往往被用作住房贷款的一部分。

然而这些政策是否能起到当局所期待的效果，仍需进一步观察。2023年起，各地推出的放松购房资格限制的政策似乎并未持续提振楼市。这种情况或可与“计划生育”政策相类比，即使政府已经放开了生育限制，但经济低迷、就业市场萎缩、生活期望降低的情况下，中国的生育率仍持续下跌，并无上升趋势。