我送的貨，最後都變成我的債——萬億債務背後，為恆大「輸血」的供應商們

許家印又喊口號了。

9月22日深夜11點，恆大召開「復工復產保交樓」專題會。次日一早，新聞通稿鋪天蓋地。王天鑫打開手機，刷了一下今日頭條、抖音和微博，大數據鋪天蓋地的給他推送許家印的最新表態。他嗤笑了一聲，摁滅了手機。不一會又忍不住打開。

「保交樓？放屁！」

王天鑫叼着一根煙，站在昨夜剛剛遣散工人、全面停工的工地上。水泥裸露在外，地上坑坑窪窪，石子、泥土、水管、電線，工地上什麼都有，又什麼都沒有——20多個工人都走了，去年和今年的工資都還沒有結算。

這是海南省一座新型人工島，名為「海花島」。過去12年，恆大在這裏開發一個充滿野心的項目。恆大宣稱投入1600億人民幣，參考迪拜棕櫚島、荷蘭弗萊福蘭島，從填海造地到大興土木，將海花島建造成一個集會展中心、博物館群、水上樂園、現代酒店於一身的綜合房地產項目。

現在，島上幾乎所有工程都停了，海花島後續如何，會不會爛尾，作為包工頭的王天鑫已經沒興趣追問。近半個月，他一直睡不着覺，手機大半時間處於休眠狀態——只要一開機，就會有源源不斷的催債電話打進來，材料商的、各種廠家的、工人的、家人的……但他又想看看恆大的消息，看看政府會不會出手救恆大，於是把手機調成飛行模式，有Wi-Fi的時候，就抽空刷刷新聞。

今年9月初，恆大流動性緊缺的問題全面曝光。財務數據顯示，截至2021年6月30日，恆大賬面現金及現金等價物餘額867.72億元，但賬面應付賬款及票據高達6669.02億元，應交税金2056.63億元，短期借貸及長期借貸當期到期部分高達2400.49億元，其他流動負債4598.44億元，此外還有3317.26億元的長期借貸。

這意味着，中國恆大總負債高達1.97萬億人民幣。此外，恆大還有P2P、ABS、關聯交易等途徑籌措的表外融資，許多財經專家認為這是最危險的一部分，「海平面以下的冰山」。

對於王天鑫來說，這些都是無法消化的天文數字。過去數年，恆大靠資金拆借不斷加槓桿瘋狂擴張，債務如同雪球一般越滾越大。收購土地、抵押貸款、再收購更多的土地，在恆大這場擊鼓傳花的遊戲中，債務透過不同方式，被自上而下傳到末端，各級供應商、工人都參與了為恆大融資「輸血」的龐大鏈條。

現在，鼓聲突然停了。王天鑫持有的，只有400多萬人民幣的商票——靠恆大信用背書的無擔保票據。

靠「打白條」撐起來的海上王國

2017年，王天鑫接到恆大海花島一個項目，就此上了島。他做工程10多年了。最初，工程合約僅為4個月，但後來島上問題不斷，這個項目涉及填海造地、未批先建等問題，2018年還曾被環保部嚴厲批評，島上的工程時不時停工，以應付各類整改。最終，4個月的工程拖到了4年。

做包工頭的墊資是常態，工人工資、建材費用都需要拿流動資金先投入，再等待回款。一開始，恆大用現金結算了王天鑫的部分工程款，但很快就改成用商票來結算。

和恆大簽合同的時候，王天鑫記得，沒有一個條款提到用商票結算。等到工程正式開始，他幾乎沒見過現金，到手的一直是恆大商票。

自1996年由許家印創辦以來，恆大一直高速擴張，在地方政府、銀行的支持下，恆大很快晉升為世界500強，2009年在港交所上市，許家印志得意滿，一度打出「可以恆大，何必其他」的廣告。

在當時火熱的房地產市場，恆大、碧桂園、萬科這些大型房企佔據上風，話語權強勢，像王天鑫這樣的供應商並沒有太多選擇的餘地。他記得，2018年年底，結算的時候，恆大問他要現金還是要商票，他毫無疑問選擇現金，恆大說，現金是要等的。

「後來我現金呢等了老久沒等到，但是人家選擇要商票的，都到期拿到錢了，所以我被逼到沒辦法，只能要他的商票。」

所謂商票，全稱為商業承兑匯票，和銀行匯票不同，商票是純粹靠企業信用支撐的支付工具，不計入一家企業的有息負債，多年來沒有接受銀行監管，常被中國房企用於短期融資。

通俗來說，商票類似於打白條，靠的是一個信字。根據《票據法》規定，紙質商票期限最多半年，電子商票最多為一年，到期不還的話，要靠債權人自己去訴訟爭取。

王天鑫不懂這麼多，也看不清恆大複雜的現金鏈。恆大不付現金，他只好挪動自己的流動資金，又把其他工程項目上收到的款項，填到恆大工程上。他總是想，熬過這陣子，以後沒準還能和恆大長期合作，但恆大開出的商票期限越來越長，從3個月到6個月，又到9個月、1年。

到了今年7月左右，王天鑫發現，商票直接逾期後無法兑付。

劉浦是恆大的另一個供應商。同樣在2018、2019年開始，他發現恆大普遍用商票結算了。

「開始他們有個情況，如果款項低於10萬，還是能給現金的，高於10萬，就只能給商票。因為我是供應商，我要做這攤子生意，他逼你到這份兒上的時候，你沒有可談的餘地，要麼商票，要麼就放棄這筆生意，那你說我怎麼選？」 劉浦說，最初的商票很快兑現，但後來越拖越久。

恆大不斷給供應商開商票，供應商們在購買材料、聘用工人的時候，同樣會用這些收來的恆大商票，再給予下一家支付。整個鏈條上，大家都沒見着現金，不斷流通的，只有一份份紙質或電子的商票。

恆大某工程總包單位下一間分包公司的負責人老何對端傳媒表示說，在他所在的城市，恆大的商票基本覆蓋了整個工程的鏈條，從總包、分包、大小單位，不光是各種各樣的材料商，還有勞務公司也會接受恆大商票。

「沒有商票你連結算都辦不了，基本是全覆蓋的。」老何說。

目前，劉浦手上的恆大商票約20萬人民幣，已經到期。劉浦一直從銀行電子系統裏提交要求支付，但給予的反饋是冷冰冰的「拒絕支付」。

王天鑫被拖欠的情況更嚴重。他手上目前有兩張30多萬已經逾期的恆大商票，還有幾張加起來總額3、400萬的商票，將在今年年底到期。

「我這真的是一點錢都沒了，能借的都借了。」他短促地笑了一聲，不知是在笑自己當下的處境，還是想到這耗時4年的工程哭笑不得。

「我自己在家鄉的小縣城裏有三套房子，差不多是我這麼些年幹工程攢下來的家業吧可以說，這三套房子，我都抵押出去了，為了海花島這個項目墊資。完了還是沒錢，我又向親戚朋友借...... 」

現金崩盤，供應商們無血可輸

中國的房地產行業繁榮於槓桿。

房企收購土地，將其抵押獲得資金，再收購土地，具體的工程供應商，則透過商票來延遲支付，這一套完整的鏈條裏，綁着房企、地方政府、銀行。恆大正是將這一套路玩得出神入化的佼佼者。

儘管質疑之聲一直不斷，但多年來沒有人停下擊鼓傳花，特別是在樓市火熱的時候。2015年，中國樓市開始下跌，面對很可能崩盤的恆大，多家銀行發出1000億元貸款額度，此後，恆大繼續高歌，債務翻倍。

翻查數據，恆大總債務從2015年年底的6200億元，至2021年6月的1.9萬億元，增長近兩倍；同時，應付票據從2018年年底的1398億，增長至2020年底的2057億元，增長達47%，應付票據裏絕大部分都是商票。

恆大之外，大量中國房企也在用商票融資，但金額不及恆大。

2016年「去槓桿」的風聲已來，但恆大沒有收斂。2017年，國家主席習近平在十九大報告中提出「房子是用來住的，不是用來炒的」，這普遍被認為是中央政府計劃改變房地產方針的開端，不過恆大仍然在不斷加槓桿。然而，房賣不動了，現金回籠變慢，槓桿搖搖欲墜。2020年9月，央行、住建部出台關於融資的「三條紅線」政策，要求房企降低債務，幾乎堵死了房企的融資道路。

所謂三條紅線，是要求房企（1）剔除預收款後的資產負債率不超過百分之七十；（2）淨負債率不超過百分之百；（3）現金短債比不小於一。根據截至去年底的數據，中國恆大、綠地控股、華夏幸福、富力地產等淨負債率均超過100%，其中恆大高達153%。

據《經濟觀察報》報導，除商票結算之外，恆大也要求供應商以不同方式為其融資。報導指，有供應商表示，恆大結算時提供兩種方式——要麼商票，那麼他們協助從銀行貸款，為了儘快拿到錢，有企業用自己信用額度向銀行貸款，貸款的本金和利息由恆大支付；此外，還有企業在要求恆大開具商票的時候，被反要求先購買一定額度的恆大理財產品。

早於2020年9月底，恆大向廣東省政府寄送了一封求救信，稱，「若恆大地產本次重組未如期完成，可能引發一系列系統性風險」，其中的系統性風險，包括「8441家上下游合作企業，204萬業主，331萬人的穩定就業」。這件事情，當時被恆大強大的品牌公關部壓下，但僅僅一年之後，恆大債務問題再次全面曝光。

老何比較早就發現，形勢不對。

恆大等房企不斷發出商票的同時，下游的人們也形成了商票倒賣市場。出手商票的人往往為了更快的回籠資金，提前兑現，為此他們付出一定比例的利息，即商票貼現率，而票販子們則通過倒賣未到期的商票搏取差價。

老何留意到，以往，恆大相關的商票貼現率大多在15%左右，但今年春節之後，「貼現率突然就上去了」，商票兑付同時也出現了延期。

到了市場上流出恆大出事的風聲時，大約今年6、7月，老何發現恆大商票的貼現率已經到了50%，後來又升到了60%。

這意味着，100萬的商票，票販子只願意以40萬的價格收，商票持有者淨虧60萬。

老何沒有反應過來。「再然後，市場行情就急轉直下了，其實沒給我反應的時間。」

發現恆大出事之後，王天鑫也被下游的兩個材料商天天催債，材料商手上拿着的，是恆大給他的商票。

「我當時跟材料商說，這商票到期你放心，肯定有錢，如果沒錢，你把這個商票給我，我再把現金給你。」王天鑫苦笑道，「如果我不給他們做這保障，他們是不收這種商業承兑匯票的。」

被別人催債，王天鑫就去催恆大的債。他目前手上有兩張逾期商票，分別在今年6月和8月到期，他一直催促恆大領導，得到答覆是，「等等，再等等。」王天鑫表示，後來對接人直接跟他說，「公司賬面沒錢」。

和恆大反覆溝通無果後，王天鑫遣散了海花島上自己的工人，工人的工資目前只能繼續欠着。

這幾個月，他一直不敢回家。這些年來，家裏的不少親戚、朋友都成了他的債主，他前前後後向親友們借了一百多萬。

王天鑫說，倘若恆大遲遲不兑付到期商票，即使來了新工程，他手上也沒有現金進場，如此惡性循環，最終他等同失去了全部的收入來源。在老家，王天鑫的孩子不足一歲，妻子為了帶孩子也辭去了工作。

「1600億投資的海花島，恆大真正拿出來的錢有多少？都是農民工的血汗錢在裏面。」王天鑫氣憤。

輸血鏈上的上下游：起訴他人，又被他人起訴

老何手裏持有的商票，是上游的裝修公司轉給他的，20多萬，已經逾期。此外，他還借錢給同樣為恆大供應商的朋友週轉，朋友手上拿着一張接近100萬的商票，相當於這張100萬的商票裏也有他一部分錢。

在環環相扣的債務鏈中，每個人都成了債主，又都是負債人。老何一度想走法律程序進行訴訟恆大，但這條路似乎走不通。

「幹了活，欠錢不給，法律上我肯定是佔理的。」 但問題在於，很可能會出現的情況是：官司贏了，但恆大資不抵債、賬戶上空空如也，判決根本無法執行。

有律師對端傳媒表示，客觀上如果恆大破產，所有債權人除去優先受償權人及特殊群體外，均應按比例申報債權，按比例分配恆大剩餘資產，但是由於政府可能介入干預，恆大破產的概率不大；如果真按破產處理，恆大可以將其持有的不動產進行變現，或者降價售房，相關主體再介入融資，可能能解決債務清償問題，但耗時可能會非常久。

相比起訴恆大，下游鏈條中不少人選擇直接起訴上游的人。

據《經濟觀察報》報導，一個手上持有1.2億元恆大商票的供應商，決定起訴自己的上游企業——他們長期合作的混凝土企業，建材商，而與此同時，她的企業又被12家下游企業起訴；另外，也有供應商被債務拖垮，留下一些錢打官司後，遣散了所有員工。

9月28日，在金華市婺城區法院，一宗關於商票的案件開庭：一個持票中介即票販子，因為20萬元的恆大商票無法兑現，而起訴把商票轉給他的供應商。

這宗案件最終被延遲開庭，但人人自危，有人正在考慮將上游拉下水，有人已經和昔日的合作伙伴反目，假若這名票販子勝訴，那麼大量的供應商都將面臨起訴。一名從恆大處收到過億元商票的供應商對《經濟觀察報》表示，「我從沒想過，給恆大輸送的每一批貨，換回來的商票，最終都會變成債務落在我的頭上」。

在恆大理財的維權群裏，一個票販子偶爾會冒出來，發一個廣告——「1～3折收恆大商票、理財，有的私，簽合同立刻給現金」。一開始，群裏的人還會好奇，怎麼收、為什麼收，這個票販子只回了三個字：「搏一搏」。

再之後，他的出現只會招致維權群友的反感，「倒賣商票傷天害理」「投機分子死全家」。但票販子對這類惡評無動於衷，還是堅持着每天發2～3次收商票理財的廣告。

老何很困惑，「現在商票圈裏的人也在思考，到底是什麼人在收這個恆大的商票。」

老何分析，商票不比其他，幾十萬的面額都算少的，動輒上百萬、千萬，換言之，票販子手裏也需要有相當的現金儲備，才能玩得起這場賭局遊戲。

他猜測，有兩種可能，一是真有賭徒，願意博一個政府出手救恆大的機會；另一種，「大膽一點講，可能有點陰謀論了」——恆大現在有2000多億的應付票據，用低折扣來收，可能600億就能解決這部分債務。

他無法斷定那種可能性更大，但他從種種的跡象中感覺到，「恆大現在沒有要和大家共存亡的意思，他要把大傢伙都玩死，然後自己存下來。」

恆大前員工小徐提供了另一個線索，她提到，恆大有比較高職級的高層，之前會通過倒商票賺錢。。舉個例子，一張商票100萬元，從明面上來說，這些商票都是拖着不想兑付的，但暗裏，高層領導自己會以85或者8折的價格把商票收過來，然後打點上下一系列的牽涉員工，將這個商票以100萬元的價格在公司內部兑付，從而賺取一定的差價。

商票時代的終結？

9月22日深夜，許家印召開了「復工復產保交樓」的專題會。

睡不着的老何、王天鑫都看到了許家印的表態，但他們的態度十分一致，「連我們供應商的錢都不給，我們不開工，恆大怎麼保交樓？」

供應商停工一事，不僅僅波及到沒交房的恆大期房，例如號稱投資1600億的海花島，甚至一些早已交房的恆大樓盤，也出現大大小小的問題。

2018年交房的恆大新房，是小於買給父母改善生活的一套房子。小區一進門就能看到庭院，植滿了各種各樣品種的樹木、灌木。今年以來，這個小區所有的花基本都凋零了，草地也慢慢變得光禿禿，只有當時看中的幾棵樹，勉強還存活着。

「恆大捲走了物業費，現在我們只能自己收拾爛攤子。」小於在業主群裏得知，這一小區原是恆大物業負責，但因為沒錢僱傭人力，將樓盤的物業外包給了第三方，後來第三方的物業費恆大也不給了，整個小區的垃圾、綠化，都處於無人管的狀態。

「我們小區的物業費大概1.5元/平，在周圍屬於貴的，但恆大不給人家結錢，一開始第三方供應商還來騷擾過我們業主，後來只能報警。」小於憤憤不平。

更糟糕的是，種種跡象表明，房地產行業的商票生態，正處於極速的崩塌之中。

華西證券研報指出，如果房企頻頻違約，商票後續的發行會面臨較大的衝擊和壓力，整個地產行業的信用乃至其他融資渠道也會受到衝擊。

今年7月，財聯社消息稱，央行已將「三條紅線」試點房企商票數據納入其監管範圍，要求相關房企將商票數據每月上報，不過目前商票仍未納入「三條紅線」之內。

「商票真的太折磨人了。」王天鑫說，「可能恆大未來哪天又活過來了，但是除非他以後跟我說付款都付現金，這種情況我還給他幹幹，但要再有付商票這種工程，哪怕說利潤能達到100%，我也不幹了。」

老何也這麼想。「現在圈裏大部分人吧，都覺得以後寧可不幹這個工作了，也不會接受商票了。最多是先幹一個月，能給現金結算就繼續，不能就立刻停。」

崩盤以來，許家印還在掙扎自救。9月29日，恆大轉賣了盛京銀行17.53億股，回籠99.93億元資金。10月4日，又有消息稱合生創展將以204億港元的交易價格收購恆大物業51%的股份，當日，中國恆大和恆大物業港股均停牌。

王天鑫看到了恆大甩賣資產的新聞，他只希望這些回血能用在根源上，「別挪用了就行」。

9月28日，一則《恆大債權人當場爆粗，怒罵許家印》的視頻在網絡上流傳。方方正正的會議室裏，坐滿、擠滿了債權人，背景不算安靜，但債權人的怒罵仍然十分清晰。

王天鑫默默轉發了這則微博，和之前一樣，帶上了恆大商票逾期的tag。發微博是他一天之內為數不多願意用手機的時刻。

老何的情況好些，多數時候他還是正常做工、正常生活，只是有些夜裏，也會想，這事兒最終的結局到底是什麼，會不會真的能等到那一天，等到他把恆大的這張商票裱起來掛在牆上，跟他兒子說，「看，恆大欠咱錢。」

恆大破不破產，老何已經不在意了，他只是不明白，許家印今年7月還登上了天安門城樓，這樣一個在他眼裏得到了官方背書的人，他的公司怎麼能說倒就倒呢？

尊重受訪者意願，文中王天鑫、老何、李浦為化名。

實習記者嚴月對本文亦有重要貢獻。