評論｜螞蟻上市失敗一年後，最終會迎來何種結局？

從去年11月3日到今天，螞蟻集團在上海與香港同時上市被叫停的事件已經過了整整一年。而在兩週之前，螞蟻短期內能重新上市的最後一絲幻想也破滅了。

時間回到2020年10月20日，證監會正式下發關於同意螞蟻科技集團股份有限公司首次公開發行股票註冊的批覆。根據中國證監會的《科創板首次公開發行股票註冊管理辦法（試行）》，IPO「批文」有效期為一年整，螞蟻在最後期限內沒有上市成功，批文失效，螞蟻如果想要上市，需要重新申請審核，「暫緩」上市成了真正的上市「流產」。

當然，「暫緩」上市只不過是螞蟻科技的說辭，幾乎所有人都明白，過了去年11月3日晚上，螞蟻已經身處熱鍋，不光上市遙遙無期，連自身的穩定、公司的慣常運行都成了奢望。

導火索來自2020年10月24日馬雲在第二屆外灘金融論壇石破天驚的演講。當着國家副主席王岐山、上海市委書記李強等國家領導人，原央行行長周小川、原國開行行長陳元等金融大佬的面，馬雲炮轟中國金融制度：今天我們國家是缺乏金融系統的風險，不是金融系統性風險；監管到後來，變成了自己沒有風險，自己部門沒有風險，但是整個經濟有風險，整個經濟不發展的風險；中國的金融當鋪思想最為嚴重，要麼是資產全押了出去，壓力巨大；要麼肆無忌憚貸款，不斷加槓桿，負債搞的很大。

這有可能是有史以來代價最昂貴的一場演講，這場時長不到20分鐘的演講，一向自信且口若懸河的馬雲選擇了書面演講稿，證明這是一次準備充分、預估後果的試探底線，哪想到捅破天花板，直接造成了本將以3200億美元市值上市的螞蟻集團命運突然變得未卜，以及估值在來年的大幅縮水。

2021年5月份，富達投資的幾隻基金在2月底標註的螞蟻股份價格，對應的對螞蟻的估值為1,440億美元；9月份，富達投資再次降低螞蟻集團估值至780億美元。這相當於螞蟻去年IPO市值的四分之一。

馬雲的一番講話，為何能夠掀起滔天巨浪，把潛在A股第一大市值公司在上市前夜掀翻？從初創到今天，螞蟻又經歷了怎樣突破監管卻最終又被監管扼住喉嚨的全過程？而未來的螞蟻集團，是否註定要迎來被「肢解」的命運？

1. 馬雲觸龍鱗

有人認為，馬雲出身浙江，螞蟻成長於杭州，應該是習近平的政績之一，即便馬雲講話常常誇大其辭，也不會至於到如此地步。

但外界都低估了事情的嚴重性。在馬雲上台演講前，主持人戲稱馬雲「要來扔炸彈」，馬雲謙虛說「可能不成熟，講得不對，貽笑大方，大家估且一聽」的這顆炸彈，怎麼有這麼大威力？

馬雲在講話中批評了中國金融監管的幾大問題，都是對「三大攻堅戰」之首的防範化解重大風險的直接否定。

2017年10月18日，習近平在十九大報告首次提出，要堅決打好防範化解重大風險、精準脱貧、污染防治的攻堅戰，使全面建成小康社會得到人民認可、經得起歷史檢驗。這是新一屆中央未來5年的施政綱領，也是習近平最看重的「政績」。

2021年3月5日，政府工作報告2020年三大攻堅戰主要目標任務如期完成。馬雲在2020年10月底完全否定三大攻堅戰的首要任務，也就是說在中央快要定調大功告成的時候，馬雲跳出來攪局。

以馬雲的影響力而言，這是嚴重的政治事件，這表明馬雲全面否定了過去幾年中央的努力，焉能不犯忌諱？

實際上防範化解重大風險在2017年中5年一度的全國金融工作會議上已經提出。2017年7月14日，習近平在這次會議上發表講話，提到「防範化解金融風險，特別是防止發生系統性金融風險，是金融工作的根本性任務，也是金融工作的永恆主題。」

在講話裏，他似有所指，「對違法犯罪金融活動要敢於亮劍，對涉嫌利益輸送和權錢交易的內鬼、操縱市場和幕後交易的『金融大鱷』、頂風作案的非法集資和地下錢莊要加大懲處力度，形成震懾。」

這次講話定調之後，轟轟烈烈的P2P開始整治，以清零為最終目標，央行副行長在2021年1月份表示，P2P平台已經全部清零，是防範化解金融風險攻堅戰的重要成果之一。金控集團明天集團肖建華、安邦集團吳小暉紛紛被抓，海航、萬達、恆大這批跟金融系統有錯綜複雜關係的企業要麼破產自救，要麼斷臂求生。

螞蟻也在這次整治中堪堪過關，盡力抹去自己的金融色彩，名稱從「浙江螞蟻小微金融服務集團股份有限公司」改為「螞蟻科技集團股份有限公司」，才能在2020年提交上市IPO文件。但馬雲一席話，把螞蟻上上下下所做的努力毀於一旦。

馬雲痛批金融監管，聲稱是一個「退休的人」，但實際上夾帶私貨。希望用輿論來倒逼監管，為即將上市的螞蟻開綠燈，打破監管規則，開拓生存空間。

外灘金融峰會是馬雲利用決策者和監管者雲集的機會進行一次喊話和試探，此招雖然驚險，但作為操縱媒體和民粹的高手，馬雲一向擅長棋走險招出其不意。外灘金融峰會是金融界的主場，最高監管層以及國家幾大行名流雲集，央行、銀保監會、證監會以及工農建交中行一把手都有出席。

馬雲演講相當有煽動性，也並非是沒有底牌的飛蛾撲火之舉，遊走在政府與企業多年，有與各路高官往來的經驗，馬雲有自己的政治考量。螞蟻的上市的確是中國資本市場的一件大事，是科創板的樣板工程，也是馬雲「挾蟻自重」的本錢。

2018年上海進博會習近平欽點上海大禮包，開通科創板，兩年過去，螞蟻是最好的成果展示。馬雲這次非專業人士的專業看法，是審時度勢的謀定後動，利用時局和形勢來拓展螞蟻生存空間、向監管層要鬆綁的一次表演。

只是這次過火的表演演砸了，馬雲才發現，在與上層的博弈中，他的牌不再像以前那樣值錢了。

2. 陽謀基因支付寶

螞蟻集團原本稱作小微金融服務集團，最早可追溯到2004年成立的阿里巴巴子公司支付寶。2003年淘寶誕生之後，國內信用卡銀行卡沒有普及，支付成為橫亙在淘寶網前進道路上的最大障礙。

2004年馬雲參加達沃斯論壇之後突發奇想，在達沃斯給國內打電話「立刻，現在，馬上啟動支付寶」。馬雲深知在中國做支付面臨的政策阻礙，他還加上了一句「如果要坐牢，我去。」

2004年中國互聯網仍處於蠻荒時代，監管極度缺失，叢林法則橫行，人們對互聯網行業都捉摸不透，更別提互聯網金融了。作為淘寶網下屬公司，支付寶也隨着阿里巴巴交易額的擴大，逐漸成長為中國第一大第三方支付公司。

支付寶的誕生就能看出螞蟻不同於阿里的底色：突破監管而生的監管套利。如果循規蹈矩就不會有今天的螞蟻集團，螞蟻身上深深刻有馬雲強烈的「猴氣」和「膽大包天」的印跡。

2011年支付寶VIE事件就是明證。2009馬雲瞞着大股東軟銀和雅虎，把支付寶母公司拆去VIE架構，變回內資，由馬雲和謝世煌兩人持有100%股份。支付寶（中國）網絡技術有限公司所有權在2010年轉至浙江阿里巴巴電子商務有限公司，馬雲的理由是，為了獲得央行頒發的第三方支付牌照。

2011年支付寶VIE事件爆發，引發了海內外媒體的一片反對，認為馬雲違背了VIE條款，將對中概股海外融資上市造成不利影響，其中以財新傳媒的主編胡舒立為代表，胡舒立與馬雲深夜討論的短信截圖被曝光，馬雲和支付寶的形象受到損害。

的確，支付寶拿到了中國人民銀行頒發的第一張第三方支付牌照。但實際上外資控股的騰訊旗下財付通沒有做任何的股權變更，也拿到了牌照。螞蟻在後面幾輪融資中也拿了外資比如GIC、淡馬錫、馬來西亞主權基金的錢。

馬雲與阿里股東軟銀和雅虎達成協議，支付寶的控股公司承諾在上市時予以阿里巴巴集團一次性的現金回報。回報額為支付寶在上市時總市值的 37.5%，回報額將不低於 20 億美元且不超過 60 億美元。2019年9月，在準備IPO之前，此事最終落停，阿里巴巴收到螞蟻金服33%的股份。

支付寶以及後來的螞蟻集團，從人員、架構到價值觀都是阿里一脈相承，有着強悍的戰鬥力，輿論操控能力。 支付寶VIE事件，除了阿里色彩之外，也一舉奠定了螞蟻的行事風格、思考邏輯。比起阿里，螞蟻面臨的監管環境更是複雜，一行三會（編注：2018年國家機構改革前國內金融界對中國人民銀行、中國銀行業監督管理委員會、中國證券監督管理委員會和中國保險監督管理委員會這四家金融管理和監督部門的並稱。）乃至工農建交四大行都有過交鋒，很少落下風。同時敢於直接通過訴諸民粹和媒體的方式，來對抗央行監管，行事潑辣又有心計。其GR和PR團隊，配合默契，屢立奇功。

快捷支付、備付金管理、二維碼支付、招財寶、花唄借唄等許多業務踩線越界，大部分都起死回生，敢跟監管層正面對抗，私下用小動作化解騷擾央行等監管部門。

過去十年，央行開始面對支付寶的時候力不從心，明明佔理也是落了下風，啞巴吃黃連。央行雖然是正部級部門，但手中只有宣傳局、下屬《金融時報》和一些跑口央媒可以使用，市場媒體力量皆掌握在螞蟻手中，力量懸殊。

在中共十九大之前，意識形態和文宣系統各自為戰，沒有合力，極容易被各個攻破；金融監管也缺乏配合，一行三會顧此失彼。螞蟻利用體制漏洞左右逢源，遊刃有餘，在2018年第三輪融資時終成大象。

3. 乘風破浪的金融自由化

2012年起中國開啟了轟轟烈烈的金融自由化歷程，五六種互聯網金融形勢交錯發展，P2P、股權眾籌等形式大行其道。支付寶乘着東風，先是改名小微金服，後改成螞蟻金服，不但是金融自由化浪潮中最大的獲益者，也是最終的勝利者。

2013年6月份，支付寶推出石破驚天的「餘額寶」，開創了中國在互聯網平台售賣貨幣基金的先河，餘額寶迅速成為全球最大的貨幣基金，2018年第一季度最高時達1.69萬億元。掌管餘額寶的天弘基金原本僅是行業中流水平，因為搭上支付寶而一飛沖天。支付寶入股天弘基金，佔比51%。

餘額寶以及後續互聯網平台推出的各類寶寶，引發了中國儲戶的「存款搬家」。2013年6月份恰逢錢荒，餘額寶的七日年化收益率高達6%，超過很多銀行5年定期存款利率，而餘額寶的提取和使用比銀行活期存款還方便。

銀行們慌了，央視證券資訊頻道執行總編輯兼首席新聞評論員鈕文新發博文《取締餘額寶！》稱，「餘額寶是趴在銀行身上的『吸血鬼』，典型的『金融寄生蟲』」。不過彼時正值金融自由化開始之時，鈕文新的言論不光被民間輿論批評，甚至官媒也鼎力支持餘額寶。

2014年P2P風行，乘着餘額寶東風，螞蟻沒有親自下場，而是開發了一個叫做「招財寶」的產品。招財寶是一個依託支付寶的產品聚合平台，有理財機構、P2P公司、還有售賣萬能險的保險公司。

招財寶的厲害之處除了擁有支付寶這個流量入口之外，還在於機制的新穎：購買了招財寶的用戶可以在平台隨時交易，螞蟻收取一定手續費，理論上講，在產品到期之前，交易可以無限循環下去。

有評論說這是中國版的次貸，是中國CDS，雖有些誇大，但頗切中本質。一開始招財寶上可以售賣的產品五花八門，既有P2P也有企業債，一些高風險高投資門檻的產品原本無法向普通公眾開放，藉助招財寶，幾億普通用戶可以接觸到完全不懂的金融產品，這些產品竟然還能夠持續抵押、交易。

2016年底，招財寶就出現違約事件。惠州僑興電訊工業有限公司和惠州僑興電信工業有限公司於2014年分別發行的「僑訊第一期至第七期」和「僑信第一期至第七期」私募債，由於資金週轉困難無法按時還款。在螞蟻介入之下，最終投資人得到賠付，這場兑付危機也沒有蔓延開來。存在兩年半的招財寶也走到了歷史盡頭。

招財寶的失敗，並沒有讓螞蟻氣餒，螞蟻很快就嚐到了產品創新的甜頭——螞蟻最支柱作用的產品花唄和借唄。

2013年馬雲到訪重慶，在時任重慶市長黃奇帆支持下，成立了兩家小貸公司，一家是重慶螞蟻小微小額貸款公司，一家是重慶螞蟻商誠公司，分別是花唄和借唄的實體公司。藉助金融工具和資本力量，輔以螞蟻的平台，花唄和借唄馬上變成炫目的明星，花唄和借唄的貸款打包成ABS在金融市場流轉，不斷為螞蟻提供資金支持。

黃奇帆說，螞蟻在重慶兩家小貸公司出了35億資本金，銀行貸款去轉了2.5倍，這樣就變成了90億。「90億放40圈就是3600億，3600億，他們只有30多億的資本金，就是100倍。」

螞蟻鑽空子的能力震驚了監管層，但監管層工具箱裏竟然沒有現成工具。黃奇帆透露了一行兩會的矛盾態度：

人民銀行說，隨便你公說公有理，婆說婆有理，你總歸放大100倍，一定是錯誤的。所以要停掉。

銀監會說在我的系統他來了30多億，我借他50億，50多億，一比二點幾完全合規沒問題。

證監會說了什麼？他說在全世界的ABS底層資產如果是100，放一圈，ABS拿了100過來，又變成貸款合約，又可以放一遍，沒有說過只能放三遍四遍五遍，所以他只要每一遍這麼過來，他放30遍，因為是互聯網週轉快，也不違反證監會的任何管理規定。

花唄和借唄是螞蟻最重要的收入來源。根據之前披露，2020年螞蟻上半年營收725億元，來自這塊收入是286億元，這塊收入大約佔螞蟻總收入的40%左右。

4. 層層加碼的監管

隨着2015年股市泡沫的破滅，2017年全國金融工作會議的召開，以及「房住不炒」房地產長效機制的提出，金融自由化走向衰微，螞蟻頭上的緊箍咒開始層層收緊。

2018年中央和國家機關機構改革中，中央財經領導小組改組成中央財經委員會。中國的金融監管體制頂層設計是中央財經委員會，實際執行則是部級協調機構國務院金融穩定委員會，協調一行兩會以及幾大銀行，實際決策者是國務院副總理劉鶴。

先是從餘額寶入手，2017年12月7日，天弘基金宣布，將餘額寶單日申購額度調整為2萬元，個人持有的最高額度先後調整為25萬、10萬；後來就是直接「限購」，每日9：30以後便幾乎無法申購。

2018年5月4日起，餘額寶接入博時、中歐基金公司旗下的兩隻貨幣基金，通過開放接入多隻貨幣基金的方式，從整體上相對降低了單一貨幣基金集中度高和過快增長的風險壓力。

2018年6月6日零時起，餘額寶轉出到銀行卡當日快速到賬額度進行調整，從每日限額5萬元調整為1萬元。2015年1月，中國人民銀行批准螞蟻旗下芝麻信用等8家機構進行個人徵信業務準備工作，芝麻信用管理有限公司在一個月內便迅速推出了芝麻信用分。但2018年央行叫停了這個項目，芝麻信用打通個人徵信的目標不再能夠實現。

花唄和借唄的主體公司也經歷了一番增資，花唄的螞蟻小微註冊資本為120億元，借唄的螞蟻商誠註冊資本40億元。根據央行規定，網貸公司資本金和貸款餘額總量的槓桿比要控制在1：10，花唄和借唄的ABS總額不得超過1600億元。

除此之外，備付金曾經是螞蟻一塊重要的純收入。用戶沉澱在螞蟻體系內的資金，螞蟻會以協議存款的方式存入銀行，獲取穩定的利息收入，因為支付寶是中國最大的第三方支付工具，沉澱資金巨大，獲取利潤非常可觀。

2018年支付機構的備付金規模超過了1萬億元，其中支付寶和財付通佔據了90%，其中支付寶在其中份額更多，有認為支付寶備付金超過5000億元。按照備付金協議存款的利息，一般是3%左右，1萬億元的備付金一年能產生300億人民幣的利息，依照上述推算，螞蟻一年光備付金收入就達到150~200億元。

2018年6月30日，央行官網發布《關於支付機構客戶備付金全部集中存管有關事宜的通知》文件，要求2019年1月14日之前，支付機構需要在法人所在地人民銀行分支機構開立「備付金集中存管賬戶」，第三方支付機構在商業銀行開設過的備付金賬戶，必須在2019年1月16日之前全部銷戶。這筆收入瞬間煙消雲散。

5. 馬雲的錢袋子

2019年9月10號教師節，在一曲「YOU RAISE ME UP」中，身着朋克服裝的馬雲把阿里權杖交給張勇，徹底從阿里退休。那麼一年之後，在螞蟻上市前夕，為何已經退居幕後的馬雲仍要為螞蟻強出頭？

曾經馬雲這麼說支付寶：

在阿里巴巴家族裏，阿里巴巴是個泥腿子，是大哥，要供弟弟妹妹上大學；淘寶是個小妹妹，性格活潑，可以拿大哥的錢去買花裙子，現在初中畢業，將來要供她上復旦大學；老三是支付寶，現在才上小學，但最有志氣，將來可能扛起養家的重擔，所以大哥將不惜一切代價供她上美國的哈佛大學。

馬雲道出了支付寶的核心地位，未來最賺錢的是支付寶。在螞蟻的股權架構中，阿里佔股33%，馬雲通過控制杭州雲鉑操縱杭州君瀚以及杭州君澳兩家公司持有50.52%的螞蟻股份，也對螞蟻集團擁有最終控制權。

所以，阿里或許可以說是軟銀的阿里，但螞蟻就是馬雲的螞蟻。阿里經過歷次融資，馬雲和管理團隊早就喪失了大股東地位，通過一系列合夥人機制來管控公司，上市之初軟銀和雅虎佔有超過70%的股份，馬雲只有8.8%的股份。

在最近一次阿里公告中，馬雲已經不在公開股東之列，也就是說股份低於了4%。馬雲即便自己不想賺錢，但跟着馬雲辛辛苦苦創業的十八羅漢、井賢棟胡曉明等螞蟻功臣，在阿里上市過程中並沒有獲得鉅額收益。螞蟻上市，是馬雲犒勞忠誠部下、結交朋友圈的最好時機。

杭州君瀚和杭州君澳實際上是馬雲老臣的集合。而根據螞蟻當時的招股書，按照68.8元/股的發行價計算，阿里合夥人中身家過百億的就有13位，有彭蕾、井賢棟、陸兆禧、邵曉峰、戴珊、吳泳銘、童文紅、張勇、王帥、彭翼捷、胡曉明、王堅、樊路遠。而在整個阿里和螞蟻系高管中，過百億的超過20人。這裏面除了井賢棟、彭翼捷、胡曉明、樊路遠之外，都是阿里高管，也就是說在馬雲看來，螞蟻上市就是阿里舊部的功勞變現過程。

吳泳銘花名東邪，曾是阿里十八羅漢之一，但早已離開阿里巴巴自創投資公司元璟資本，仍然獲得上百億獎勵。而根據招股書信息和公開的工商資料，馬雲的朋友圈中，史玉柱、盧志強、郭廣昌、趙薇、胡祖六、王忠軍、劉永好、錢峰雷等企業家和明星紛紛或直接或間接拿到螞蟻股份。

馬雲還史無前例把國家隊捆綁上戰車。2015年第一輪融資中就引入了全國社保基金，佔比2.94%，是最大的外部股東。中國國家主權基金中投公司、國家開發銀行、建信信託、中央電視台、郵政集團也通過不同的持股平台入股螞蟻。螞蟻集團股東中，還有中國人壽、中國人保、新華保險、中國太平洋保險集團等四家保險集團的身影。

但最終，一場饕餮盛宴還沒正式開場，就被掀了桌。

6. 螞蟻何去何從

上市失敗之後，螞蟻無疑面臨的是完全不同於以往的監管環境。

11月3日晚，阻擋螞蟻上市的直接障礙就是《網絡小額貸款業務管理暫行辦法》徵求意見稿。這份央行和銀保監會發布的意見稿明確，小貸公司開展助貸或聯合貸款業務的，在單筆聯合貸款中，小貸公司出資比例不得低於30%。

螞蟻在聯合貸款中自己出資的比例低於5%，部分貸款甚至只有1%，從而通過360億表內資產驅動了1.8萬億聯合貸款。如果想要維持目前的貸款規模，螞蟻資本金需要擴充到1400億元。

今年10月，螞蟻集團註冊資本由約238億人民幣增至350億人民幣，增幅約47%，想要再拿出1000億元真金白銀，絕非易事。

螞蟻的支付寶平台、消費者信用數據和小貸業務同時也要分別成立公司，並建立防火牆。6月3日，重慶螞蟻消費金融有限公司開業，螞蟻集團將持有50%的股份，其餘股份由其他六名股東持有。該實體獲得授權開展消費貸款和其它業務。新實體將擁有螞蟻集團旗下的花唄和借唄，螞蟻最賺錢的業務被分割。

按照整改方案，螞蟻集團應在螞蟻消費金融公司開業6個月內完成「花唄」、「借唄」的品牌整改工作。還有一個月，最終就能看到花唄和借唄的最終整改模樣。

支付寶也將拆分，成立獨立公司，平等接入其他公司的業務。螞蟻的數據，將移交給一個新的個人徵信合資公司。螞蟻與浙江省旅遊投資集團有限公司各持有這家新公司35%的股份，浙江電子口岸有限公司和杭州市金融投資集團將持有剩餘的股份。

系統性金融風險公司、金控集團管理等頂層設計已經確定，層層束縛住螞蟻手腳，未來這些既定規則還會演化成許多行業管理規範，變成一張細密的監管網絡，讓螞蟻難以實現此前的諸多變化。

馬雲曾經豪言，只要國家需要，支付寶隨時可以上交國家。這是一向善於權謀的馬雲的緩兵之計，私底下螞蟻突破規則，對抗監管，屢屢出奇兵制勝，逼得央行承認現狀。

而這一年螞蟻整改的身影裏，各類國資若隱若現，馬雲過往的這句話，也許真的一語成讖。

（超先聲，互聯網科技觀察者）

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