吴家仪、蔡廷晖：世纪疫症，香港楼市不灭神话会否告终？

香港楼价居高不下，近年坊间最常说的一句话，莫过于“除非再有一次SARS，否则楼价难望大跌”。万料不到在17年后的今日，2019冠状病毒肺炎肆虐全球，感染人数超过200万，欧、美、亚洲多国封城隔离，全球制造业供应链和经济活动几乎完全停摆，经济急速步入寒冬。

经历过2003年SARS悲痛的香港人，难免将是次疫情与17年前的比较，有分析更认为，肺炎至今仍未受控，对经济的冲击将会有过之而无不及，楼市也开始多了有关“劈价走货”的新闻。到底这一场世纪疫情，会否为连升17年的香港楼市升势划上句号？

对于很多港人而言，“上车”是人生的最大目标。有能力置业，代表财富也将随之水涨船高；相反，若未有能力上车，很多人甚至连婚也不敢结。这种共同信仰，源于过去十多年来楼市的超级大升浪。

何谓上车?

根据中原城市领先指数（CCL）数据，CCL由2003年8月的底位31.77点，升至2020年4月5日的175.43点。在这17年间，香港楼市连年大升，累积升幅高达499%，其间只有2009年未有录得年度升幅，而同期代表股市的恒生指数仅升133%，表现远逊楼市。个别蓝筹屋苑（编按：指规模较大、较高级的住宅屋苑）的实际升幅更加震撼，以港岛王牌屋苑太古城为例，在2003年SARS期间，一个实用面积为722呎的单位仅售197万元，到了去年，另一个同样面积、只不过是楼层高了几层的单位，则以1,262万元售出，两者相差超过1,000万元。难怪一般人都认为，只要有物业在手，财富必然会随之暴增，并对十多年前负资产遍布全港的记忆慢慢消散。

新型肺炎来袭，在全球金融市场掀起滔天巨浪，美国股市数次“熔断”、国际油价大跌逾半，香港股市也一度陷入熊市领域（编按：指股市跌幅超过20%）。然而由年初至今，香港楼市仅跌0.8%，而即使由去年6月份的高峰起计算，至今楼市的跌幅也不过是8.6%，与17年前楼市暴跌七成的景况有很大差距。大家想像中的“SARS价”，似乎仍未出现。

“SARS价”究竟会否再现市场？ 事实上，影响香港楼价走势的原因错综复杂，但有五大因素可以特别留意，包括就业情况、利率走势、负担能力、市场供求以及政策走向。

就业情况：裁员潮即将开始，零售失业率十年新高

仲量联行最近的报告指出，香港失业率与楼价从来都存在很强的反向关系，意味若然失业率持续上升，将为楼市带来负面影响。回顾历史，香港自1997年后经历过三次的楼市大跌，第一次是在1997年第三季至1998年第三季亚洲金融风暴期间，楼价在一年内暴跌五成，当时失业率则由2.1%攀升至5.2%。紧接香港经历了科网泡沫爆破及SARS疫潮，失业率于2000年第四季至2003年第二季期间由4.4%急升至8.5%，同期的楼价则下挫30%；至于第三次调整则在2008年的金融海啸，当时楼价下挫24%。

从历史数据可见，失业率确是楼市转弱的关键。其实由去年底开始，香港经济已现疲态，港府数据显示，香港去年12月至今年2月的失业率为3.7%，按季上升0.3个百分点，创9年以来新高，而就业不足率则由1.2%微升至1.5%。零售、住宿及膳食服务业就业的情况尤为恶化，失业率急升至6.1%的十年新高，当中餐饮服务活动业的失业率更达7.5%。

以上数字截至2月底，未完全反映疫情对就业市场的影响。在农历新年过后，香港的商业活动进一步受疫情影响，服务业固然会因为限聚令及其他暂时性的社交距离限制而进一步受挫。另外，由于货品生产和配送受阻，航运、进出口、物流业界别也势必成为下一个重灾区。有不少企业开始减薪、要求员工放无薪假，甚至裁员以节省开支，意味香港失业率持续上升，已是无可避免。问题是，倘若打工一族保不住饭碗，又如何有能力继续供楼？

利率走势：低息、无限QE、资金流入实体产业

说到供楼负担，另一大因素自然是利率。在1998-2003年楼市泡沫爆破之时，香港除了面对失业率攀升，利率高企也是楼价急跌的帮凶。在90年代后期，香港按揭（抵押贷款）利率一般以P按+（Prime Rate，即最优惠利率）计算，以今天的角度视之，当年的供楼成本高得吓人。

在1998年初，最优惠利率便曾升至10.25厘（即10.25%），以当时普遍的新造按揭利率P+2厘计算，实际按息便高达12厘以上，远高于当时约3厘的租金回报率。

当年香港处于高通胀环境，如果保得住饭碗、工资又跟随通胀增加，影响自然有限，但当失业率恶化，供款成本却如此沉重，便唯有劈价卖出，或最后因入不敷支要断供，单位最终被银行收回，沦为“银主盘”再拍卖。

反观目前全球正处于低息环境，早在疫情爆发之前，欧洲央行与日本央行已采取负利率支持经济。到了近月，各国进一步放宽货币政策以应对疫情对经济带来的冲击，例如美国联储局在3月份便两度减息，合共减1.5厘，联邦基金利率目标已减至0至0.25厘，并且宣布推出无上限QE（量化宽松）。

现时的按息与1997年时的最大分别，是新造楼按大部份以H按+（HIBOR，香港银行同业拆息）为主。现时一个月拆息约1厘，新造按揭利率一般为H+1.4厘，而个别银行更订下H按封顶按息在约2.5厘，远低于1997年水平。

其实在金融海啸之后，美国联储局曾经在2008年12月至2015年12月，将联邦基金利率目标压低至0至0.25厘，当时的1个月HIBOR介乎约0.07至0.36厘。原则上港息会跟随美息走势，在联储局减息后，香港的1个月拆息便一度跌穿1.5厘。

何谓P按及H按?

虽然香港的拆息仍受银行季结和新股发行等因素影响，不过在美息明显回落下，港元拆息易跌难升，HIBOR有机会低至1厘以下，有助舒缓供楼人士的负担。其次，在全球超低息、各国大量印钞的情况下，即使经济未必在短期内有起色，但资金仍需四处寻找出路，最直接的便是流入实体资产。

在2009年金融海啸后，香港、台北、伦敦、纽约、悉尼、都柏林等世界一线城市的楼价均录得可观升幅，与过去十年的低息环境有密切关系。如今环球利率再次下调，水平已降至减无可减的地步，全球已有十数万亿美元的债券处于负息状态，将一定程度为楼市提供支撑。

负担能力：全民皆炒 VS 自住主导

在九十年代后期，香港楼市正处于火红岁月，不单全民借足九成按揭“炒楼”，而且炒家手上同时持有多项住宅物业也相当普遍，原因大概与当时的借贷审批较为宽松有关。由于当时的信贷资料库未有按揭贷款纪录，理论上业主可利用同一份收入，分别在多家银行为不同物业申请按揭。随著香港的经济情况在亚洲金融风暴后急速恶化，“十个煲九个盖”的杠杆手法最终崩溃，不少业主因入不敷之而被迫蚀让物业，触发其后的楼市泡沫爆破。

时至今日，香港的信贷资料库已包含完备的按揭资料，银行可以透过资料库得知按揭申请人是否已有其他贷款（除了是按揭供款，还有信用卡卡数及私人贷款等），置业人士的财务状况无所遁形，银行在审批时的考虑亦更全面。

此外，近年金管局多次收紧按揭上限，申请人的按揭供款不可高于月入的50%，而在模拟按息上升3厘的压力测试下，供款则不可超过月入的40%。因此，现时按揭市场整体上并不存在过度借贷的风险。

随著楼市连年上升，香港的供楼负担比率（即按揭供款占家庭入息中位数）虽有恶化迹象，于2018年第三季已升至73%，远高于1999至2018年的44%长期平均数，然而跟1997年的95%仍有一段距离。

在九十年代，由于借九成炒楼是普遍现象，再加上炒家持货众多，只要楼市稍微下跌逾一成，即使投资者变卖“砖头”（物业、资产）也不足以还债，导致香港出现数十万的“负资产”大军。香港的负资产数字在2003年升至高峰，个案曾高达10.6万宗，占整体供楼人士22%，当年无力还债者众，因有不少人因不堪负债压力而自杀收场，成为港人的集体伤痛回忆。

根据金融局管理数字，截至2019年第四季，香港共有128宗负资产住宅按揭贷款，这些个案大部份为银行职员的住屋按揭贷款，只有少数涉及按揭保险计划的贷款，因此贷款的按揭成数一般较高。而且自从2011年第一季起，香港银行并无录得任何拖欠3个月以上的负资产住宅按揭贷款纪录。

事实上，在政府政策下，楼市的投机成份已逐渐消失，并由自住和长线投资者主导。而且香港已有六成半人已清还部分按揭本金，这批人士的持货能力相当强；至于其余三成半未完成按揭供款的业主，若然是早年置业，入市价位料亦远低于目前水平，成为负资产的机会较低。业主只要仍然能力持续按时供款，银行不大可能会无故“call loan”（编按：银行要求业主即时偿还按揭贷款）。

供求：新住宅供不应求，内地买家或退却

影响楼市的另一基本因素，是市场的供求关系。特区政府向来以增加房屋供应为目标，可惜往往事与愿违。除了在2016年楼市一度因供应增加而导致价格由高峰回落两成左右，此后楼市便再入无人之境，一直升至去年6月的历史新高。

到了近年，香港房屋供应非但没有增加，更有逐步萎缩之势。差饷物业估价署资料显示，2019年全年的私人住宅落成量为13,643伙，较2018年的20,968伙减少35%，不单创下近4年的新低，亦显著不及政府预测的20,415伙，而在本财年最后一季（即2020年首季）的住宅供应更低至2030伙。

早前《长远房屋策略》周年进度报告最新推算，2020/21至2029/30年度十年总房屋供应目标为43万伙，较2018年再下调两万伙，亦为政府自2014年公布首份《长远房屋策略》以来最低目标数字。

香港的卖地政策亦后劲不继，发展局在2月底公布今个财年2020至2021年度的卖地计划，将会包括15幅住宅用地，5幅为上年度滚存，只有10幅为新增，涉及可建单位约7,530伙，较去年少约15%，为政府自10年前推出主动卖地机制后的新低。

住屋的最大需求来自于新婚夫妇，自2009年以来，香港每年的结婚登记均超过5万宗，2012年更逾6万宗，面对如此刚性需求，私人住宅落成量每年却平均只有2万个单位，到去年更跌至不足1.4万个单位。“无壳蜗牛”成为了社会的一大难题，若然楼价开始呈现跌势，会否放释放这些积压著的潜在需求？抑或年轻夫妇即使有心上车，但由于经济前景欠佳、就业前景不确定而抱观望态度？这些都拭目以待。

另一边厢，豪宅市场的需求则呈现出另一个面貌。仲量联行的报告显示，在过去五至十年豪宅市场主要受内地资金主导，但由于近年中国内地严格控制资金外流，再加上中美贸易战持续，内地买家的活动渐趋淡静。豪宅楼价自去年7月以来至12 月下跌4.7%，完全抵消上半年录得的楼价升幅。

中国内地买家除了对豪宅盘的兴趣减弱之外，一些位处本地主要大学附近、专攻内地大学生的屋苑，自去年开始也爆发了小规模的退租潮。去年6月起香港社会运动遍地开花，有报道指位于沙田及大围区屋苑相继有内地学生退租，令租盘突然增急并拖累楼价。

总括而言，香港楼市的供求情况好坏参半。虽然供应近年陆续减少，但疫情或抑制了本地市民的入市意欲。中美贸易战持续，加上疫情对内地经济造成沉重打击，则削弱了中国买家的资金能力，香港的政治形势不稳，更可能成为中国买家的另一个考量。

政策走向：辣招愈多、楼市愈升

另一左右楼市的因素，是市场中用家与炒家的比例。面对楼市有潜在下跌压力时，手上有多个单位、杠杆比率较高的炒家，会倾向放盘止蚀；炒家的比例愈高，市况也会越动荡，甚至争相掟货（甩货）、引起骨牌效应，1997年香港楼市崩盘正是一例。

近年港府为了遏止炒卖活动，多番推出“辣招”，例如早在2010年11月首次推出“辣招”额外印花税(SSD)，限制业主在短期内转售物业。其后政府不断“加辣”，包括在2012年针对海外买家征收的买家印花税(BSD)，以及在2013年针对第二个物业征收的双倍印花税(DSD)。

自辣招推出后，香港楼市的投机炒卖活动已渐渐式微。数据显示，短期转售（包括确认人交易及24 个月内转售）的成交宗數在2019年首10个月维持在平均每月61宗的低水平，仅占总成交的1.1%，并远低于2010年1月至11月期间（即开征“额外印花税”前）的平均每月的2661宗或20.0%。

另外，在同期约有93%的买家，并无拥有任何其他香港住宅物业，比率远高于较推出新住宅印花税前（即 2016年1月至11月期间）的约75%。换言之，目前香港市场多数是以用家自住为主导。

吊诡的是，自2010年港府推出“辣招”以来，楼市却长升长有，甚至有分析认为“辣招”是助长楼市升温的主要因素，原因正正是因为炒家绝迹，二手市场只余真正自住的用家及部分收租的长线投资者，导致楼宇成交数目大减，二手盘源减少。

在此情况下，市场的定价权便由推出一手楼盘的发展商所主导。而由于按揭成数一再收紧，“上车”的首期金额愈来愈大，一般小市民难以负担，发展商于是有机可乘，于是纷纷推出各类“㓥房盘”、“纳米盘”甚至此“龙床盘”（意谓一些小得只能放下床位的微型单位），将楼宇面积减至最低，同时保持呎价高企，最后便形成“辣招愈多、楼市愈升”的讽刺局面。

及至去年10月政府“减辣”，为首次置业人士放宽按揭保险计划的楼价上限，可承造最高九成按揭贷款的楼价上限，由400万元增至800万元；承造最高八成按揭贷款的楼价上限则由600万元增至1,000万元，供款比率上限则划一至50%。数据再一次反映“辣招”与楼价的微妙关系，自从港府放宽楼按成数之后，楼市便呈现弱势，中原城市领先指数由去年6月的190. 5点高峰，陆续跌至今天的175.4点。

结语：沙士价难再现，呼吸Plan是隐形炸弹

楼市在2003年跌至“百年一遇”的历史低位，要由1998金融风暴开始说起，当时楼市泡沫的爆破，刺穿了全民炒楼的疯狂淘金梦，很多市民挨了数年的负资产后，在2003年爆发的沙士，便犹如压垮骆驼的最后一根稻草。前后长达7年的衰退期，令很多人的毕生积蓄已化为乌有，甚至欠债累累，社会气氛亦差至极点。

然后为人忽略的是，2003年沙士疫情好转后，楼市仿佛置之死地而后生并出现V型反弹，楼市全年反而微升2%。及后在CEPA和自由行政策、低利率及政策等因素刺激下，展开了壮观的升势。

17年后的今天，新型肺炎的经济杀伤力较沙士有过之而无不及，庞大的失业潮来势汹涌，势必导致部分人未能持续供款并需割价求售，楼价趁机由高位回落不足为奇，早在去年中开始停滞不前的楼市，或终于迎来下跌。然而由于不少人已供满楼，加上整体杠杆比例不高、利率又处于历史低位，楼市重现当年沙士崩跌七成的机会亦较微。再加上过去十多年来楼市的大升浪及经济繁景，令港人累积了一笔可观的财富，财政实力远较2003年为佳，能更好地应付今天的挑战。

现时市场的最大隐忧，恐怕是来自以“呼吸Plan”上车的人士。过去两三年，一些心急上车的人士，由于首期资金不足，于是向发展商申请超高成数的按揭，“呼吸”是指毋须任何入息证明及压力测试，凡是有呼吸者就可获审批。问题是这种按揭计划年期一般很短，在经过首两三年低息期后，如果无法转用银行按揭，其利息成本将会大幅增加。更甚者，由于这些“呼吸Plan”并不属于银行承造的按揭，坊间无法知悉其实际情况，例如当中有多少宗数出现拖欠问题、又或是否已沦为负资产贷款等，成为了楼市下跌的隐型炸弹。