吳家儀、蔡廷暉：世紀疫症，香港樓市不滅神話會否告終？

香港樓價居高不下，近年坊間最常說的一句話，莫過於「除非再有一次SARS，否則樓價難望大跌」。萬料不到在17年後的今日，2019冠狀病毒肺炎肆虐全球，感染人數超過200萬，歐、美、亞洲多國封城隔離，全球製造業供應鏈和經濟活動幾乎完全停擺，經濟急速步入寒冬。

經歷過2003年SARS悲痛的香港人，難免將是次疫情與17年前的比較，有分析更認為，肺炎至今仍未受控，對經濟的衝擊將會有過之而無不及，樓市也開始多了有關「劈價走貨」的新聞。到底這一場世紀疫情，會否為連升17年的香港樓市升勢劃上句號？

對於很多港人而言，「上車」是人生的最大目標。有能力置業，代表財富也將隨之水漲船高；相反，若未有能力上車，很多人甚至連婚也不敢結。這種共同信仰，源於過去十多年來樓市的超級大升浪。

何謂上車?

反映香港私人住宅價格的中原城市領先指數（CCL），由2003年8月的底位31.77點，升至2020年4月5日的175.43點。在這17年間，香港樓市連年大升，累積升幅高達499%，其間只有2009年未有錄得年度升幅，而同期代表股市的恒生指數僅升133%，表現遠遜樓市。個別藍籌屋苑（編按：指規模較大、較高級的住宅屋苑）的實際升幅更加震撼，以港島王牌屋苑太古城為例，在2003年SARS期間，一個實用面積為722呎的單位僅售197萬元，到了去年，另一個同樣面積、只不過是樓層高了幾層的單位，則以1,262萬元售出，兩者相差超過1,000萬元。難怪一般人都認為，只要有物業在手，財富必然會隨之暴增，並對十多年前負資產遍佈全港的記憶慢慢消散。

新型肺炎來襲，在全球金融市場掀起滔天巨浪，美國股市數次「熔斷」、國際油價大跌逾半，香港股市也一度陷入熊市領域（編按：指股市跌幅超過20%）。然而由年初至今，香港樓市僅跌0.8%，而即使由去年6月份的高峰起計算，至今樓市的跌幅也不過是8.6%，與17年前樓市暴跌七成的景況有很大差距。大家想像中的「SARS價」，似乎仍未出現。

「SARS價」究竟會否再現市場？ 事實上，影響香港樓價走勢的原因錯綜複雜，但有五大因素可以特別留意，包括就業情況、利率走勢、負擔能力、市場供求以及政策走向。

就業情況：裁員潮即將開始，零售失業率十年新高

仲量聯行最近的報告指出，香港失業率與樓價從來都存在很強的反向關係，意味若然失業率持續上升，將為樓市帶來負面影響。回顧歷史，香港自1997年後經歷過三次的樓市大跌，第一次是在1997年第三季至1998年第三季亞洲金融風暴期間，樓價在一年內暴跌五成，當時失業率則由2.1%攀升至5.2%。緊接香港經歷了科網泡沫爆破及SARS疫潮，失業率於2000年第四季至2003年第二季期間由4.4%急升至8.5%，同期的樓價則下挫30%；至於第三次調整則在2008年的金融海嘯，當時樓價下挫24%。

從歷史數據可見，失業率確是樓市轉弱的關鍵。其實由去年底開始，香港經濟已現疲態，港府數據顯示，香港去年12月至今年2月的失業率為3.7%，按季上升0.3個百分點，創9年以來新高，而就業不足率則由1.2%微升至1.5%。零售、住宿及膳食服務業就業的情況尤為惡化，失業率急升至6.1%的十年新高，當中餐飲服務活動業的失業率更達7.5%。

以上數字截至2月底，未完全反映疫情對就業市場的影響。在農曆新年過後，香港的商業活動進一步受疫情影響，服務業固然會因為限聚令及其他暫時性的社交距離限制而進一步受挫。另外，由於貨品生產和配送受阻，航運、進出口、物流業界別也勢必成為下一個重災區。有不少企業開始減薪、要求員工放無薪假，甚至裁員以節省開支，意味香港失業率持續上升，已是無可避免。問題是，倘若打工一族保不住飯碗，又如何有能力繼續供樓？

利率走勢：低息、無限QE、資金流入實體產業

說到供樓負擔，另一大因素自然是利率。在1998-2003年樓市泡沫爆破之時，香港除了面對失業率攀升，利率高企也是樓價急跌的幫兇。在90年代後期，香港按揭（抵押貸款）利率一般以P按+（Prime Rate，即最優惠利率）計算，以今天的角度視之，當年的供樓成本高得嚇人。

在1998年初，最優惠利率便曾升至10.25厘（即10.25%），以當時普遍的新造按揭利率P+2厘計算，實際按息便高達12厘以上，遠高於當時約3厘的租金回報率。

當年香港處於高通脹環境，如果保得住飯碗、工資又跟隨通脹增加，影響自然有限，但當失業率惡化，供款成本卻如此沉重，便唯有劈價賣出，或最後因入不敷支要斷供，單位最終被銀行收回，淪為「銀主盤」再拍賣。

反觀目前全球正處於低息環境，早在疫情爆發之前，歐洲央行與日本央行已採取負利率支持經濟。到了近月，各國進一步放寬貨幣政策以應對疫情對經濟帶來的衝擊，例如美國聯儲局在3月份便兩度減息，合共減1.5厘，聯邦基金利率目標已減至0至0.25厘，並且宣布推出無上限QE（量化寬鬆）。

現時的按息與1997年時的最大分別，是新造樓按大部份以H按+（HIBOR，香港銀行同業拆息）為主。現時一個月拆息約1厘，新造按揭利率一般為H+1.4厘，而個別銀行更訂下H按封頂按息在約2.5厘，遠低於1997年水平。

其實在金融海嘯之後，美國聯儲局曾經在2008年12月至2015年12月，將聯邦基金利率目標壓低至0至0.25厘，當時的1個月HIBOR介乎約0.07至0.36厘。原則上港息會跟隨美息走勢，在聯儲局減息後，香港的1個月拆息便一度跌穿1.5厘。

何謂P按及H按?

雖然香港的拆息仍受銀行季結和新股發行等因素影響，不過在美息明顯回落下，港元拆息易跌難升，HIBOR有機會低至1厘以下，有助舒緩供樓人士的負擔。其次，在全球超低息、各國大量印鈔的情況下，即使經濟未必在短期內有起色，但資金仍需四處尋找出路，最直接的便是流入實體資產。

在2009年金融海嘯後，香港、台北、倫敦、紐約、悉尼、都柏林等世界一線城市的樓價均錄得可觀升幅，與過去十年的低息環境有密切關係。如今環球利率再次下調，水平已降至減無可減的地步，全球已有十數萬億美元的債券處於負息狀態，將一定程度為樓市提供支撐。

負擔能力：全民皆炒 VS 自住主導

在九十年代後期，香港樓市正處於火紅歲月，不單全民借足九成按揭「炒樓」，而且炒家手上同時持有多項住宅物業也相當普遍，原因大概與當時的借貸審批較為寬鬆有關。由於當時的信貸資料庫未有按揭貸款紀錄，理論上業主可利用同一份收入，分別在多家銀行為不同物業申請按揭。隨著香港的經濟情況在亞洲金融風暴後急速惡化，「十個煲九個蓋」的槓桿手法最終崩潰，不少業主因入不敷之而被迫蝕讓物業，觸發其後的樓市泡沫爆破。

時至今日，香港的信貸資料庫已包含完備的按揭資料，銀行可以透過資料庫得知按揭申請人是否已有其他貸款（除了是按揭供款，還有信用卡卡數及私人貸款等），置業人士的財務狀況無所遁形，銀行在審批時的考慮亦更全面。

此外，近年金管局多次收緊按揭上限，申請人的按揭供款不可高於月入的50%，而在模擬按息上升3厘的壓力測試下，供款則不可超過月入的40%。因此，現時按揭市場整體上並不存在過度借貸的風險。

隨著樓市連年上升，香港的供樓負擔比率（即按揭供款佔家庭入息中位數）雖有惡化跡象，於2018年第三季已升至73%，遠高於1999至2018年的44%長期平均數，然而跟1997年的95%仍有一段距離。

在九十年代，由於借九成炒樓是普遍現象，再加上炒家持貨眾多，只要樓市稍微下跌逾一成，即使投資者變賣「磚頭」（物業、資產）也不足以還債，導致香港出現數十萬的「負資產」大軍。香港的負資產數字在2003年升至高峰，個案曾高達10.6萬宗，佔整體供樓人士22%，當年無力還債者眾，因有不少人因不堪負債壓力而自殺收場，成為港人的集體傷痛回憶。

根據金融局管理數字，截至2019年第四季，香港共有128宗負資產住宅按揭貸款，這些個案大部份為銀行職員的住屋按揭貸款，只有少數涉及按揭保險計劃的貸款，因此貸款的按揭成數一般較高。而且自從2011年第一季起，香港銀行並無錄得任何拖欠3個月以上的負資產住宅按揭貸款紀錄。

事實上，在政府政策下，樓市的投機成份已逐漸消失，並由自住和長線投資者主導。而且香港已有六成半人已清還部分按揭本金，這批人士的持貨能力相當強；至於其餘三成半未完成按揭供款的業主，若然是早年置業，入市價位料亦遠低於目前水平，成為負資產的機會較低。業主只要仍然有能力持續按時供款，銀行不大可能會無故「call loan」（編按：銀行要求業主即時償還按揭貸款）。

供求：新住宅供不應求，內地買家或退卻

影響樓市的另一基本因素，是市場的供求關係。特區政府向來以增加房屋供應為目標，可惜往往事與願違。除了在2016年樓市一度因供應增加而導致價格由高峰回落兩成左右，此後樓市便再入無人之境，一直升至去年6月的歷史新高。

到了近年，香港房屋供應非但沒有增加，更有逐步萎縮之勢。差餉物業估價署資料顯示，2019年全年的私人住宅落成量為13,643伙，較2018年的20,968伙減少35%，不單創下近4年的新低，亦顯著不及政府預測的20,415伙，而在本財年最後一季（即2020年首季）的住宅供應更低至2030伙。

早前《長遠房屋策略》週年進度報告最新推算，2020/21至2029/30年度十年總房屋供應目標為43萬伙，較2018年再下調兩萬伙，亦為政府自2014年公布首份《長遠房屋策略》以來最低目標數字。

香港的賣地政策亦後勁不繼，發展局在2月底公布今個財年2020至2021年度的賣地計劃，將會包括15幅住宅用地，5幅為上年度滾存，只有10幅為新增，涉及可建單位約7,530伙，較去年少約15%，為政府自10年前推出主動賣地機制後的新低。

住屋的最大需求來自於新婚夫婦，自2009年以來，香港每年的結婚登記均超過5萬宗，2012年更逾6萬宗，面對如此剛性需求，私人住宅落成量每年卻平均只有2萬個單位，到去年更跌至不足1.4萬個單位。「無殼蝸牛」成為了社會的一大難題，若然樓價開始呈現跌勢，會否放釋放這些積壓著的潛在需求？抑或年輕夫婦即使有心上車，但由於經濟前景欠佳、就業前景不確定而抱觀望態度？這些都拭目以待。

另一邊廂，豪宅市場的需求則呈現出另一個面貌。仲量聯行的報告顯示，在過去五至十年豪宅市場主要受內地資金主導，但由於近年中國內地嚴格控制資金外流，再加上中美貿易戰持續，內地買家的活動漸趨淡靜。豪宅樓價自去年7月以來至12 月下跌4.7%，完全抵消上半年錄得的樓價升幅。

中國內地買家除了對豪宅盤的興趣減弱之外，一些位處本地主要大學附近、專攻內地大學生的屋苑，自去年開始也爆發了小規模的退租潮。去年6月起香港社會運動遍地開花，有報道指位於沙田及大圍區屋苑相繼有內地學生退租，令租盤突然增急並拖累樓價。

總括而言，香港樓市的供求情況好壞參半。雖然供應近年陸續減少，但疫情或抑制了本地市民的入市意欲。中美貿易戰持續，加上疫情對內地經濟造成沉重打擊，則削弱了中國買家的資金能力，香港的政治形勢不穩，更可能成為中國買家的另一個考量。

政策走向：辣招愈多、樓市愈升

另一左右樓市的因素，是市場中用家與炒家的比例。面對樓市有潛在下跌壓力時，手上有多個單位、槓桿比率較高的炒家，會傾向放盤止蝕；炒家的比例愈高，市況也會越動盪，甚至爭相掟貨（甩貨）、引起骨牌效應，1997年香港樓市崩盤正是一例。

近年港府為了遏止炒賣活動，多番推出「辣招」，例如早在2010年11月首次推出「辣招」額外印花稅(SSD)，限制業主在短期內轉售物業。其後政府不斷「加辣」，包括在2012年針對海外買家徵收的買家印花稅(BSD)，以及在2013年針對第二個物業徵收的雙倍印花稅(DSD)。

自辣招推出後，香港樓市的投機炒賣活動已漸漸式微。數據顯示，短期轉售（包括確認人交易及24 個月內轉售）的成交宗數在2019年首10個月維持在平均每月61宗的低水平，僅佔總成交的1.1%，並遠低於2010年1月至11月期間（即開徵「額外印花稅」前）的平均每月的2661宗或20.0%。

另外，在同期約有93%的買家，並無擁有任何其他香港住宅物業，比率遠高於較推出新住宅印花稅前（即 2016年1月至11月期間）的約75%。換言之，目前香港市場多數是以用家自住為主導。

吊詭的是，自2010年港府推出「辣招」以來，樓市卻長升長有，甚至有分析認為「辣招」是助長樓市升溫的主要因素，原因正正是因為炒家絕跡，二手市場只餘真正自住的用家及部分收租的長線投資者，導致樓宇成交數目大減，二手盤源減少。

在此情況下，市場的定價權便由推出一手樓盤的發展商所主導。而由於按揭成數一再收緊，「上車」的首期金額愈來愈大，一般小市民難以負擔，發展商於是有機可乘，於是紛紛推出各類「劏房盤」、「納米盤」甚至此「龍床盤」（意謂一些小得只能放下床位的微型單位），將樓宇面積減至最低，同時保持呎價高企，最後便形成「辣招愈多、樓市愈升」的諷刺局面。

及至去年10月政府「減辣」，為首次置業人士放寬按揭保險計劃的樓價上限，可承造最高九成按揭貸款的樓價上限，由400萬元增至800萬元；承造最高八成按揭貸款的樓價上限則由600萬元增至1,000萬元，供款比率上限則劃一至50%。數據再一次反映「辣招」與樓價的微妙關係，自從港府放寬樓按成數之後，樓市便呈現弱勢，中原城市領先指數由去年6月的190. 5點高峰，陸續跌至今天的175.4點。

結語：沙士價難再現，呼吸Plan是隱形炸彈

樓市在2003年跌至「百年一遇」的歷史低位，要由1998金融風暴開始說起，當時樓市泡沫的爆破，刺穿了全民炒樓的瘋狂淘金夢，很多市民捱了數年的負資產後，在2003年爆發的沙士，便猶如壓垮駱駝的最後一根稻草。前後長達7年的衰退期，令很多人的畢生積蓄已化為烏有，甚至欠債纍纍，社會氣氛亦差至極點。

然後為人忽略的是，2003年沙士疫情好轉後，樓市彷彿置之死地而後生並出現V型反彈，樓市全年反而微升2%。及後在CEPA和自由行政策、低利率及政策等因素刺激下，展開了壯觀的升勢。

17年後的今天，新型肺炎的經濟殺傷力較沙士有過之而無不及，龐大的失業潮來勢洶湧，勢必導致部分人未能持續供款並需割價求售，樓價趁機由高位回落不足為奇，早在去年中開始停滯不前的樓市，或終於迎來下跌。然而由於不少人已供滿樓，加上整體槓桿比例不高、利率又處於歷史低位，樓市重現當年沙士崩跌七成的機會亦較微。再加上過去十多年來樓市的大升浪及經濟繁景，令港人累積了一筆可觀的財富，財政實力遠較2003年為佳，能更好地應付今天的挑戰。

現時市場的最大隱憂，恐怕是來自以「呼吸Plan」上車的人士。過去兩三年，一些心急上車的人士，由於首期資金不足，於是向發展商申請超高成數的按揭，「呼吸」是指毋須任何入息證明及壓力測試，凡是有呼吸者就可獲審批。問題是這種按揭計劃年期一般很短，在經過首兩三年低息期後，如果無法轉用銀行按揭，其利息成本將會大幅增加。更甚者，由於這些「呼吸Plan」並不屬於銀行承造的按揭，坊間無法知悉其實際情況，例如當中有多少宗數出現拖欠問題、又或是否已淪為負資產貸款等，成為了樓市下跌的隱型炸彈。