先有中美貿易戰，再有中美科技戰，現在更醞釀兩國全面的冷戰，戰線愈拉愈長，引發了評論員、學者專家對各種打擊對方手法的無窮想像。「在極端情境下，中國也許會把所有美債全部拋售光」、「按下核彈選項拋售美債」，在網上找新聞資料，類似的豪言壯語多不勝數。

中國手上持有大量美債，有戰略需要時可在市場拋售，導致美債價暴跌，利率飆升，信貸緊縮，對美國經濟造成巨大打擊——繪聲繪影的背景解讀，是美國入不敷支「揮霍」已久，一直由中國等儲蓄率高的國家「救濟」。如今負債累累，即將突破與生產總值一比一的歷史關口，受制於人，美國在債務問題上難免要受到中國牽制了。

這個說法聽來相當合理，但無論從現實操作看，還是從經濟原理看，此一絕招根本難以執行。

中國持有美債的趨勢

美國總負債約26萬億美元，中國內地擁有其中約1萬億美元。

先談談數據，讓大家對美債的持有分佈有個概念。截至2020年6月，美國總負債約26萬億美元，其中有近10萬億由政府持有，當中大部份為量化寬鬆下聯儲局大量買入國債的結果。餘下在私人市場流通的16萬億美元國債之中，超過一半由美國本地持有（如退休基金、地方政府），接近7萬億美元在海外投資者手中，而內地就擁有其中約1萬億美元（絕大部份為人民銀行持有，不包括香港、澳門）。

過去的情況又如何呢？回顧之前，先講一個容易被忽略的技術細節。傳媒報導內地持有美債，如「中國正在拋售美債多少億元」之類，一般只提及金額上落，問題是金額同時包括了國債數量和國債價格的變化，人民銀行就算沒有任何動作，只要美債價格下跌，帳面上都會有內地「拋售美債」的效果。換成債價上升，又會造成人民銀行「吸納美債」的假象。與此同時，只看金額亦忽略了其他國家的持有量，看不出內地作為美債投資者的重要性。不看金額，改以各種比例來表達，就可以避免這個問題。

以上兩幅圖表，分別列出過去十幾年來內地佔所有海外持有美債、所有私人市場美債、所有美債三個比例，以及美債佔內地外匯儲備的比例。我們可從中得到三個結論：

一） 自從中國加入世貿，成了出口大國，外匯儲備一直上升，其在美債市場的重要性因而增加，高峰時佔所有海外美債的四份一；

二） 由2012開始，內地佔美債市場比例開始下跌，但要留意的是由2014年開始，內地本身外匯儲備亦有萎縮；

三） 相比之下，美債佔內地外匯儲備的投資比重其實甚為平穩，十幾年來徘徊在三至四成之間，並沒有下跌跡象。

從這些走勢我們可以作什麼推論？

實際操作和經濟理念上的困難

人民銀行若一邊賣債，美債亦會一邊貶值，震撼美國經濟的同時，內地本身的外匯儲備亦會蒙受損失。

在私人市場，中國內地持有的美債雖然不足一成，但美債市場其實每日平均只有幾千億美元的交易額，若內地在短時間內將手上過萬億的美債賣掉，市場必定有所反應。

理論上，若果市場對美債需求彈性高，亦即人民銀行賣多少其他投資者也樂於接收的話，那對美債價格的影響就有限。不過，內地作為一個主要美債持有人，在政治形勢不穩下有此激烈動作，定必成為重點新聞，很自然會為市場帶來恐慌，令美債吸引力大減，價格大幅下跌（亦即利率大幅上升），達到衝擊美國經濟的效果。

不過，內地不是一個小投資者，就像股票市場中大戶的買賣可以左右市場，人民銀行一邊賣債，美債亦會一邊貶值，震撼美國經濟的同時，內地本身的外匯儲備亦會蒙受損失，就如武俠小說中的「七傷拳」，殺敵一千自損八百，害人亦害己。

除了這個實際操作上的障礙，更頭痛的根本問題是為中國龐大的外匯儲備尋找替代品。手上的美債賣掉了，內地的外匯儲備可以什麼形式持有呢？就算是賣美債的支持者也不能否認的，美元依然是全球交易量第一的交易貨幣，美債仍為規模最大流動性最高的主權債市場。購入其他已發展國家的國債，一來未必足夠數量可以承受內地過萬億的需求，二則其表現亦未必如美債般穩定，買入賣出亦沒有在美債市場的方便。黃金等貴金屬，亦有類似問題，而且價格波幅更大。內地的外匯儲備相當重要，一直是維持內地金融穩定的支柱，放棄美債，難免會增加外匯儲備投資組合的風險，對自己同樣沒有好處。

沒有儲蓄率高的國家積極買入美債，美國就不能以低利率支持消費；沒有美國這個消費大國追求物質生活，中國的出口工業生產亦難有出路和進步。

兩國之間的關係，也不是人與人之間「欠債還錢，天公地道」這樣簡單。國際金融的一個基本定義，就是經常帳（current account）、資本金融帳（capital and financial accounts）、外匯儲備的變化，三者加在一起必定等於零。美國消費者買中國貨，中國商人收了錢，美國消費者收了貨，付出的美元終要換成人民幣，而被換走的美元則絕大部份成為中國的外匯儲備，作為穩定匯率等的工具。美國的貿易赤字（買入中國製造的貨物）跟資本流入（賣出國債等美國資產）是同一回事，中國的貿易順差（出口貨物到美國去）跟資本流出（買入以美債為主的資產）又是同一回事。沒有儲蓄率高的國家積極買入美債，美國就不能以低利率支持消費；沒有美國這個消費大國追求物質生活，中國的出口工業生產亦難有出路和進步。兩國既是互相依靠，也是互相利用，沒有高低之分，也沒有主次之別。

雖說在今天國際政治殺氣騰騰的氣氛之下，中美兩國脫鉤（decoupling）之說甚囂塵上，但正如消費習慣、工業結構不是一時三刻可以改變，兩國之間減少交易、中國減少持有美債，也是一個需時甚久的調節過程。同樣道理，也許美元終有一日霸主地位不再，也許美債終有一日不再是全球央行資產的首選，但根據歷史經驗，這些變化都不會是突如其來的，內地外匯儲備的投資仍有一段時間要「依靠」美國。

有領導人說過中國是個「負責任的投資者」，這是表現大國風度，也是為現實形勢所迫。中美經濟貿易關係密切，在美債問題上兩國的利益亦難分難解。無論兩國領導人言論上是如何激烈，面對各種局限，實際上執行的政策往往會「負責任」得多。美債不是中國的秘密武器，至少不是短時間內可以使用的秘密武器。

（曾國平，美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授，香港亞太研究所經濟研究中心成員）