先有中美贸易战，再有中美科技战，现在更酝酿两国全面的冷战，战线愈拉愈长，引发了评论员、学者专家对各种打击对方手法的无穷想像。“在极端情境下，中国也许会把所有美债全部抛售光”、“按下核弹选项抛售美债”，在网上找新闻资料，类似的豪言壮语多不胜数。

中国手上持有大量美债，有战略需要时可在市场抛售，导致美债价暴跌，利率飙升，信贷紧缩，对美国经济造成巨大打击——绘声绘影的背景解读，是美国入不敷支“挥霍”已久，一直由中国等储蓄率高的国家“救济”。如今负债累累，即将突破与生产总值一比一的历史关口，受制于人，美国在债务问题上难免要受到中国牵制了。

这个说法听来相当合理，但无论从现实操作看，还是从经济原理看，此一绝招根本难以执行。

中国持有美债的趋势

美国总负债约26万亿美元，中国内地拥有其中约1万亿美元。

先谈谈数据，让大家对美债的持有分布有个概念。截至2020年6月，美国总负债约26万亿美元，其中有近10万亿由政府持有，当中大部份为量化宽松下联储局大量买入国债的结果。余下在私人市场流通的16万亿美元国债之中，超过一半由美国本地持有（如退休基金、地方政府），接近7万亿美元在海外投资者手中，而内地就拥有其中约1万亿美元（绝大部份为人民银行持有，不包括香港、澳门）。

过去的情况又如何呢？回顾之前，先讲一个容易被忽略的技术细节。传媒报导内地持有美债，如“中国正在抛售美债多少亿元”之类，一般只提及金额上落，问题是金额同时包括了国债数量和国债价格的变化，人民银行就算没有任何动作，只要美债价格下跌，帐面上都会有内地“抛售美债”的效果。换成债价上升，又会造成人民银行“吸纳美债”的假象。与此同时，只看金额亦忽略了其他国家的持有量，看不出内地作为美债投资者的重要性。不看金额，改以各种比例来表达，就可以避免这个问题。

以上两幅图表，分别列出过去十几年来内地占所有海外持有美债、所有私人市场美债、所有美债三个比例，以及美债占内地外汇储备的比例。我们可从中得到三个结论：

一） 自从中国加入世贸，成了出口大国，外汇储备一直上升，其在美债市场的重要性因而增加，高峰时占所有海外美债的四份一；

二） 由2012开始，内地占美债市场比例开始下跌，但要留意的是由2014年开始，内地本身外汇储备亦有萎缩；

三） 相比之下，美债占内地外汇储备的投资比重其实甚为平稳，十几年来徘徊在三至四成之间，并没有下跌迹象。

从这些走势我们可以作什么推论？

实际操作和经济理念上的困难

人民银行若一边卖债，美债亦会一边贬值，震撼美国经济的同时，内地本身的外汇储备亦会蒙受损失。

在私人市场，中国内地持有的美债虽然不足一成，但美债市场其实每日平均只有几千亿美元的交易额，若内地在短时间内将手上过万亿的美债卖掉，市场必定有所反应。

理论上，若果市场对美债需求弹性高，亦即人民银行卖多少其他投资者也乐于接收的话，那对美债价格的影响就有限。不过，内地作为一个主要美债持有人，在政治形势不稳下有此激烈动作，定必成为重点新闻，很自然会为市场带来恐慌，令美债吸引力大减，价格大幅下跌（亦即利率大幅上升），达到冲击美国经济的效果。

不过，内地不是一个小投资者，就像股票市场中大户的买卖可以左右市场，人民银行一边卖债，美债亦会一边贬值，震撼美国经济的同时，内地本身的外汇储备亦会蒙受损失，就如武侠小说中的“七伤拳”，杀敌一千自损八百，害人亦害己。

除了这个实际操作上的障碍，更头痛的根本问题是为中国庞大的外汇储备寻找替代品。手上的美债卖掉了，内地的外汇储备可以什么形式持有呢？就算是卖美债的支持者也不能否认的，美元依然是全球交易量第一的交易货币，美债仍为规模最大流动性最高的主权债市场。购入其他已发展国家的国债，一来未必足够数量可以承受内地过万亿的需求，二则其表现亦未必如美债般稳定，买入卖出亦没有在美债市场的方便。黄金等贵金属，亦有类似问题，而且价格波幅更大。内地的外汇储备相当重要，一直是维持内地金融稳定的支柱，放弃美债，难免会增加外汇储备投资组合的风险，对自己同样没有好处。

没有储蓄率高的国家积极买入美债，美国就不能以低利率支持消费；没有美国这个消费大国追求物质生活，中国的出口工业生产亦难有出路和进步。

两国之间的关系，也不是人与人之间“欠债还钱，天公地道”这样简单。国际金融的一个基本定义，就是经常帐（current account）、资本金融帐（capital and financial accounts）、外汇储备的变化，三者加在一起必定等于零。美国消费者买中国货，中国商人收了钱，美国消费者收了货，付出的美元终要换成人民币，而被换走的美元则绝大部份成为中国的外汇储备，作为稳定汇率等的工具。美国的贸易赤字（买入中国制造的货物）跟资本流入（卖出国债等美国资产）是同一回事，中国的贸易顺差（出口货物到美国去）跟资本流出（买入以美债为主的资产）又是同一回事。没有储蓄率高的国家积极买入美债，美国就不能以低利率支持消费；没有美国这个消费大国追求物质生活，中国的出口工业生产亦难有出路和进步。两国既是互相依靠，也是互相利用，没有高低之分，也没有主次之别。

虽说在今天国际政治杀气腾腾的气氛之下，中美两国脱钩（decoupling）之说甚嚣尘上，但正如消费习惯、工业结构不是一时三刻可以改变，两国之间减少交易、中国减少持有美债，也是一个需时甚久的调节过程。同样道理，也许美元终有一日霸主地位不再，也许美债终有一日不再是全球央行资产的首选，但根据历史经验，这些变化都不会是突如其来的，内地外汇储备的投资仍有一段时间要“依靠”美国。

有领导人说过中国是个“负责任的投资者”，这是表现大国风度，也是为现实形势所迫。中美经济贸易关系密切，在美债问题上两国的利益亦难分难解。无论两国领导人言论上是如何激烈，面对各种局限，实际上执行的政策往往会“负责任”得多。美债不是中国的秘密武器，至少不是短时间内可以使用的秘密武器。

（曾国平，美国弗吉尼亚理工大学经济系副教授，香港亚太研究所经济研究中心成员）