千呼万唤，在2024年9月下旬中国决策层加强经济政策“紧迫感”后，11月8日中国全国人大常委会闭幕，公布最新的接力财政政策。 然而，外界等来的不是翘首期盼的经济刺激，而是近年来力度最大的十万亿地方债化债新政。
也就是说，中央并没有为提振内需“放水”，而是带来纾缓地方财务的“通渠”。
根据方案，地方政府用作化解官方定义的隐性债务的资源大幅增加。 （中国官方称隐性债务为地方政府在官方债之外，以财政资金偿还或违法提供担保等方式举借的债务。 ）财政部部⻓蓝佛安解释，将一次性提升地方政府专项债务限额六万亿元，分三年实施，用于置换各类隐性债务; 另外自2024年开始，连续五年每年安排八千亿新增专项债用于化债。 换言之，这次新政合计增加十万亿显性债务资源予地方政府，用作化解隐性债务。
在过去十余年，中国地方政府通过官方和非官方的方式大举借债，撬动经济发展，将借债搞建设看作经济增长的重要工具，但亦引致债台高筑、爆雷隐忧和偿还压力等问题。 同时，交织在地方政府、房地产商、地方企业、银行体系之间的地方债务，更有可能演变成系统性风险的危机。 在这之前，中国政府已发起四轮化债行动，而这次化债新政固然力度空前，但也只是延续过去四轮化债方案的大方向，其影响不单事关地方经济的前景，亦反映央地博弈的最新结果。
本文把十万亿化债新政放在更长远的框架理解，希望借着解释地方债的前世今生，揭示中国政治经济体制的底层结构和逻辑，同时亦分析新一轮化债举措背后，如何指向未来央地关系的下一步重构。
总之，化债新政绝非要一蹴而就清零巨量债务，也没有触及财政结构的根本改革，本质上只是地方债的渐进管理，为地方财政创造喘息空间。 我们面对的，很可能只是新一轮债务化解与积累同时进行的循环。
大算账：地方债的规模究竟多大？
究竟什么是地方债？ 地方政府如何举债？ 涉及的债务规模有多大？ 要理解这三个根本的问题，我们可以先从地方政府的财力来源切入。
中国地方的综合财力，可以简单理解为一般公共预算收入+政府性基金收入+转移性收入+国有资本经营预算收入+部分预算外收入。 一般公共预算收入的主体是税收的钱; 政府性基金的收入主体是“卖地的钱”; 而转移性收入指中央收到全国各地的税收后，再返还和转移支付到地方的钱; 国有资本经营预算收入则是地方国企收益拨给地方政府预算的钱。
在很长一段时间里，中国的地方政府并无法定的权力发债，直到2015年《预算法》修订，才能在中央给定的额度内发行一般债和专项债，并记录在一般公共预算和政府性基金的账本中。 在这之前，地方政府往往通过成立地方融资平台（LGFV）在表外借债，即把土地、股权、规费、国债等资产注入到政府组建的国有独资公司，然后到市场募集资金和到银行借贷，用作市政开发和招商引资。 这种债务亦称为城投债，表面上是公司债，但也被理解为广义的地方政府隐性债务。 它们在2015年《预算法》修订后并没有减少，反而继续增加。
根据官方最新公布的数据，地方债务的规模显著高于中央债务，2023年中央债务为30.03万亿元，地方政府官方债务是40.74万亿元，而财政部口径的隐性债务有14.3万亿元。 按此统计，中国政府的负债率（政府债85万亿/GDP126万亿）为67.5%，略高于60%的警戒线，但比G20国家平均政府负债率118.2%和G7國家平均政府負債率123.4%都要健康，尤其是日本达249.7%、美國118.7%和印度83%。
然而，这个数据是较保守的统计。 若根据国际货币基金组织的宽口径计算，2023年地方政府融资平台的债务规模高达60万亿元，加上地方政府显性债务的40万亿，合计广义地方债务达100万亿，如此中国的负债率已突破100%。
从地区角度来看，中国地方发展差异巨大，各省地方债的问题不一，但大多数省份的地方债问题都亮起红灯。 据民生证券的报告，2022年中国地方政府宽口径的负债率（总债务/GDP）达74.4%，当中三分之二的省份超过60%的警戒线，而天津、贵州、青海、云南、甘肃负债率更超过100%。 另外在债务率（债务规模/地方综合财力）方面，国际警戒线为120%，但中国地方政府债务率（宽口径）达到332%，当中债务率最高地区是重庆、天津、贵州、黑龙江、湖北、新疆，均在600%以上。
值得指出的是，虽然中国地方债务的数据高企，但绝大多数是人民币计价的内债（同美国、日本的情况同理），而中国政府牢牢掌握本国的货币政策，因此中国地方债问题跟拉美债务危机和希腊国债危机的的外债性质并不一样，相对来说更加可控。
地方高负债的后遗：不付钱、不花钱、乱罚钱
既然内债相对可控，那地方债带来的问题究竟是什么？ 在经济高速上升时，债务的增长和累积未必是大问题，然而一旦经济下行，地方政府就收支失衡，负重前行，难以良好运转，当中的债务支出更会倒逼政府做出种种损害经济的行为：不付钱、不花钱、乱罚钱。
经历疫情三年和房地产泡沫爆破，中国的地方财政正正遭到重大冲击。 根据经济学家白重恩的估算，三年疫情冲击使地方额外产生6.79万亿元赤字。 另一方面，2021年中国房地产业开始下滑，连带引起地方政府依赖的土地财政收入断崖式下跌：2023年地方国有土地使用权出让收入5.8万亿，较2021年峰值下滑31.8%; 2023年5个房地产特有税收收入1.85万，较2021年高点大幅下降10.8%。 到今年，地方经济形势持续严峻，财政部数据指1-10月地方国有土地使用权出让收入3.5万亿元，同比下降20.5%; 1-9月全国税收收入13.2万亿，同比下降5.3%。
因此，地方财政捉襟见肘，面对庞大的支付压力和流动性难题，尤其是利息支出。 根据中诚信国际研究院的估算，2024年地方政府债券付息规模或超1.3万亿元，付息支出占地方本级广义财政收入的比重升至7.1%，而包含城投债务后的总付息支出占财政收入比重或超24%。 当中，11个债务压力较高的省份将超过10%的财政收入用于付息，若加上城投债后的广义债务付息压力更加巨大。
在支付压力下，地方政府拖欠企业账款的问题日益严峻。 自2023年下半年以来，中央三申五令强调解决拖欠企业款项的问题，如今年10月便印发《关于解决拖欠企业账款问题的意见》，可见问题的严重。 根据经济学家李稻葵的说法，地方政府推迟给各种承包商与员工直接或间接的支付占GDP比例10%。 换算过来，即涉及金额逾12.6万亿元，当中对企业营商和个人消费的损害，可想而知。
与此同时，地方债亦制约政府开支，带来收缩效应。 宏观经济学的常识指出，“我之支出，他之收入”，地方政府的支出可以转化成企业和居民部门的收入。 但当地方政府债务水平较高、土地出让收入减少，地方政府的支出自然收缩，继而影响地方经济。 清华大学的一份报告便指出，地方政府受到还本付息压力的掣肘，总支出现收缩，过去四年间曾占GDP近半壁江山的广义财政支出占GDP的比重从41.2%下降至37.4%，对中国经济的冲击巨大。 这个研究认为，地方债问题是影响当前宏观经济运行的最主要问题，而造成当前经济持续低迷的最核心因素并非房地产，而是政府部门的收缩。
除此以外，地方债带来更严重的问题是，地方政府从企业的“援助之手”变成“掠夺之手”，频频出现罚没、倒查税、异地执法等趋利性执法现象，严重影响营商环境和企业信心。 2024年1-9月，全国非税收入高达3.1万亿元，同比增长达13.5%，或反映罚没收入的上升。 而根据《经济观察报》引述广东省情调查研究中心一篇内参称，珠三角地区成为“远洋捕捞”（即异地执法）现象集中的地区，广州去年以来近万家企业被异地执法，其中大部分是民企。
针对类似情况，今年10月的发改委记者会上，国家发改委主任郑栅洁便直接喊话，要坚决杜绝违规异地执法和趋利性执法，不能乱罚款、乱检查、乱查封，及时提醒罚没收入增长异常的地方，必要时督查。 官方的发话意在安抚企业信心，可见问题屡见不鲜。
地方经济向来是中国经济的发动机，但以上种种现象表明，地方债带来的损害已火烧连环，成为影响当前经济前行的重大障碍。
借钱的冲动：央地张力与晋升竞标赛
在今日看来，地方债是拖累中国经济的原因之一，但从更长的时段检视，地方债台高筑也是过去经济矛盾转移的结果，亦是中国政经结构和重大财政决策的后遗症。
“结构性的税收赤字促使地方政府使用了不透明的预算外融资机制为支出供资，导致政府债务居高不下。”国际货币基金会曾在2022年的报告，一针见血指出地方债的制度根源。
这个财税制度正是1994年的分税制，它奠定“财权上收，事权下沉”的央地结构，同时也为地方政府的负债埋下伏线。 按照分税制，地方政府的公共财政存有系统性的缺口，以2023年为例，中央税收占比46%，地方税收占比54%，但地方政府要承担86%的支出责任，承担大量公共服务支出。 即便中央亦通过税务返还和转移支付的机制弥补缺口，但地方政府的收支压力仍然巨大，因为回补的规模由中央决定，而转移支付时间滞后，审批亦有较大的波动。 就算中央的转移支付能填补预算的缺口，地方政府发展经济亦需要额外支出，比如投资基建、招商引资。 在这种情况下，地方政府便有诱因另谋财路自力更生，个中的关键是土地：转让土地的收入，抵押土地的借款。
根据经济学家陶然在《人地之间》的说法，分税制后土地的转让权和收益都留给地方，而地方政府的征地强制权力得到加强，被认为是中央缓解分税制的负面激励，帮助地方应对增长乏力的补救性措施。
在2000年代中国房地产经济拉开序幕后，一方面“土地财政”（即土地出让金以及与土地使用和开发有关的各种税收）爆发性增长，另一方面“土地金融”（质押土地和未来收入获取的贷款和融资）亦蓬勃发展，为地方政府带来滚滚财源。 旧的预算法规定，地方政府不能发债，于是它们转而成立地方融资平台借债，实际上就是政府的“白手套”。 这些平台多以“建设投资”或“投资开发”命名，包括各类开发区平台、交通运输类融资平台、公用事业融资平台。 具体操作来说，地方政府会先将土地、国有公司股权、国债收入等资产划拨注入，继而从银行取得贷款或发行城市投资债。 由此，地方政府就有财力建设城市基建和开发工业区，借着“工业化”和“城市化”带动当地经济发展。
需要注意的是，城投借债并非单一地方的产物，而是遍布全国各地的共同现象。 事实上，中国的政治激励机制，亦变相鼓励地方官使用这种债务驱动的经济模式。 学界有GDP竞标赛一说，即GDP是地方官升职的关键指标，若各地官员在任期内推高GDP增长，升迁机会就更高。 考虑到地方政府官员的任期一届只有五年，实际上常常短于五年，地方政府官员便更加注重当下的投资和GDP，哪怕GDP增长是靠债务推动。 况且地方官任期与债期错配， 地方官员借债催出GDP，能彰显政绩和开拓仕途，又无须负担偿债责任，何乐而不为？
这种向上负责的生态，亦带来另一种举债的机制。 在“上级发文，下级执行”的压力型制度下，上级交托的任务最终会转化成支出，给下级政府带来财政压力。 随着近十年中央不再视GDP为唯一指标，地方要分担很多扶贫攻坚、创新科技、环境保护、乡村振兴等“既要又要还要”的支出责任，举债的需求自然大增。
除了以上的制度性因素，中国地方债飙升，还源于举债被视为应对重大危机事件的法宝，尤其是在经济下滑时期提供逆周期投资。 中国地方政府的表外融资并非始于2008年，但2008年的财政刺激计划吹响了地方融资平台举债的集结号。 为应对金融海啸，中央政府宣布从2009至2010年实施4万亿（相当于当年GDP的12%）财政刺激计划，以期拉动基建投资，维持经济增长。 实际而言，这4万亿只有1万多亿是中央出资，其余都由地方出资，最后更层层加码至十几万亿。 事件的关键是，中央政府放松监管，鼓励地方政府在预算收支表外组建投融资平台。 数据显示，截至2010年底，地方政府融资平台的数量已超过1万个，总债务达到14.4万亿元人民币。
及至2020-2022疫情三年，尽管中央提供财力支持，如发行抗疫特别国债转移给地方，但地方政府的财政缺口仍然拉大，需大幅扩张地方债务。 IMF的数据就显示，过去五年中国各省的法定债务余额从2019年的21.12万亿扩大到2023年的40.82万亿，翻了一倍;而地方融资平台债务的规模亦从2019年的40万亿增加至2023年的60万亿，增长50%。
观乎地方债的发展，好的面向是债务推动中国维持平稳的经济增长，并为中国过去二十多年基础设施建设提供财源，尤其是高铁、能源、城市基建; 而坏的方面是很多地方都成为“基建狂魔”，兴建了大量回报率低、财务不可持续的项目，当中地方融资平台亦成为隐性寻租的渠道，是贪污腐败的温床。
影响更深远的是，地方政府形成举债发展的路径依赖，就算中央多次发起化债，至今都未能有效遏制地方政府债务、隐性债务的持续膨胀。
又堵又疏：化债的思路与界线
自2010年代开始，中央开始审计地方债务，并分别在2015年-2018年、2019年、2020年-2022年、2023至今进行四轮化债。 总括而言，中央的化债思路是“压实地方责任”，一方面推动地方政府发法定显债务置换隐债、延长债务期限，另一方面鼓励地方盘活和出售国有资产还债，同时要求加强财政纪律，希望地方控制新增债务。
有趣的是，化债的政策过程牵涉内部的官僚角力，中央经历摸索试错，最终财政部置换债务的方案胜出。 根据政治经济学者史宗瀚（Victor Shih）的研究，2013-2014年银监会是地方债问题的领导部门，但这个监管银行业部门只有一招“堵”，即限制地方融资平台在市场获得融资的渠道。 然而。 这种只堵不通的方法难以奏效，一方面是地方政府有办法绕过限制，另一方面是它们始终渴求资金，满足经济增长的任务。 后来，银监会被边缘化，相反财政部“开前门，堵后门”的疏堵结合政策获得采纳。
简单来说，2015年预算法修改后，中央允许地方政府在其管控下有序举债，即发行低息的法定政府债，替换城投债等隐性债务。 这个办法虽不会减少地方债的整体规模，但可大幅减少地方政府的利息支出和现金流压力——风险与利率挂钩，地方政府法定债是名正言顺的政府信用，风险更低，利率自然比城投债更低。 对政府来说，换债是无痛方案，但对商业银行来说却利益受损，因为商业银行作为地方债的主要买家，购买新发行的低息政府债替换高息的城投债，显然减少了很多利息收入。 在这种情况下，国家的强制力量介入，指定银行参与债务替代计划。
在2015年-2018年的化债中，地方政府最终发行了12万亿元置换债，对审计处确定的存量债务再融资，将其置换成省级政府发行的地方政府债券。 根据时任财政部长楼继伟的说法，地方政府债务平均利率从10%下降到3.5%，大幅减轻了地方政府的现金流压力。
在这个时期，中央亦在组织纪律上切入地方债的问题。 2017年开始，中央提出各级政府要“树立正确政治观”，严控地方债务增量，“终身问责，倒查责任”，并将“组织铁拳”砸向违法违规举借地方债的官员，希望起到以儆效尤的作用。
在第一轮12万亿化债方案后，第二轮2019年化债继续采用置换债方式，在六个重点省份的县市开展，涉及0.16万亿元;而第三轮化债则不但涉及高风险地区，还注重北上广等一线城市，涉及1.13万亿特殊再融资债。 第四轮化债由2023年10月开始至今，连同近来公布的方案，预料化债规模达12.1万亿。 对地方政府来说，他们是受中央管控的化债主体，债务可以置换，但有些存量债务仍须自行化解。 比如用所谓的“砸铁卖锅”，就是“盘活”国有资产来化债，就像贵州政府用茅台化债，无偿将8%的股份划转，缓解地方高筑的债务。
值得注意的是，北京多年的政策思路是化解隐性债务，但就控制隐性债务增长而言，尽管政府采取“开前门，堵后门”的政策，但“后门”无法堵死，只是增长速度减慢。 更重要的是，官方和市场就隐性债务的定义和口径并不一致，如财政部新近公布2023年的隐性债务存量是14.3万亿，但IMF统计的地方融资平台债务达60万亿，而中央政府似乎只重点处理地方上报、财政部认定的“隐性债务”。 在决策者的思路中，有些城投平台要市场化转型，自行“造血”化债。
但这并非容易的过程。 大多数的城投平台盈利能力低，他们的债务大多靠借新还旧拖着，如2023年城投债募集的资金有超90%用于偿还债务，难怪城投平台被戏称为“最大的僵尸企业和永续债发行主体”。 在中国，破产、债务重组和银行重组这些市场化的化债方法还不是主流选项，因为这等同直接戳破城投债问题，带来剧烈的市场震动。 所以，城投债将继续是地方尾大不掉的老难题。
站在中央政府的角度，它并非承受债务痛苦的主体，亦似乎有充份的理由不兜底，毕竟大规模借国债换地方债可能影响中国的主权评级，还带来潜在的道德风险危机。 中央兜底等同奖励挥霍借贷的下级政府，惩罚财政纪律良好的“优等生”地方政府，显然违背“谁借债谁负责”的原则。 然而，地方负债，难道中央就没有责任吗？
到底是央地博弈和增长模式问题
总结而言，这轮十万亿化债新政中央虽然没有“出血”兜底，但开政策绿灯，已经变相注入中央信用，为地方政府创造空间。 显债换隐债并不只是把债务从一本账本转到另一本账本，而是降低地方政府的偿债压力，释放本来用作化债的财政收入和土地收入，相信能带来一定的乘数效应。
当然，这轮化债瞄准的是财政部认可的14万亿隐性债务，但地方政府真实面对的债务远不止于此，因此方案难免有杯水车薪之感。
可以肯定的是，当前中国政府既把债务视为经济的调节器，也视为风险的来源，但似乎没有一次性处理债务问题的“紧迫感”，反而采取渐进改革的态度，认为问题还可再拖一拖。 关于债务的观念，中国已经不会回到计划经济年代“既无内债也无外债才是健康财政”的观念，但相信亦不会一下子就滑到现代货币理论的激进债务观：只要不造成恶性的通货膨胀，债务可以无限量增发，财政赤字反而令国家更繁荣。
展望中长期，地方债的真正化解在于央地财税制度的重构。 2024年7月的二十届三中全会就提出，增加地方自主财力，拓展地方税源，适当扩大地方税收管理权限，适当加强中央事权、提高中央财政支出比例。 只有财力下留地方，事权和支出责任上移中央，才能根本扭转地方长期借债的冲动。 更进一步，央地关系要改变任意的“上级点菜，下级买单”模式，清楚界定央地的职能权责分工。 这个过程将牵涉央地谈判和博弈，亦要“摸着石头过河”，必然是个位处“深水区”的政治问题。
另一方面，地方债问题的核心是中国经济发展的中长期前景，不增长或低增长是债务的最大敌人，相反分母做大了债务就未必是大问题。 而中国经济模式是否能合理转型同样关键。 经济学家陶然曾指出，从2009年开始，经济就出现了“增长承压—加杠杆—杠杆上升过快—以宏观调控及微观干预控制杠杆—增长再度承压—再加杠杆—再控制”的循环往覆，这个过程中本应进行的结构改革，却很容易放在一边。 假如中国经济结构没有改变，我们恐怕只是进入新一轮的债务循环当中，巨大的债务将债留子孙。
无论如何，这轮化债新政应是官员所说的“重头戏”和“及时雨”，毕竟地方政府腾出来的资金终于有望还上拖欠企业的帐款，真是值得高兴的“德政”。
但欠债还钱难道不是应该的吗？
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