评论｜曾国平：若失去美国特殊待遇，香港的联系汇率制度还能否维持？

内地推出国安法，美国宣布改变对港政策，虽然两者还未有详细内容，但两面夹击之下的香港，已弥漫一片不稳气氛，其中一个热门话题，就是联系汇率（联汇）制度下的港元能否支撑下去。

最近，对冲基金创办人巴斯（Kyle Bass）呼吁“做淡”港元，成立新基金以200倍杠杆对赌港元失守。若港元兑美元暴跌，投资者将获巨利，但若一年半后联汇运作如常，投资者将损失所有资金。消息一出，自然引起广泛注意讨论，但大概没有几多人记得，就在大约一年前，巴斯已扬言狙击港元，呼吁投资者尽沽港元转揸美元，并指香港的外汇储备不足，联汇随时崩溃。上次他作出的预言和投资到底结果如何，已经没有人去理会了。

伊索寓言里，村民终于不相信牧羊男孩狼来了的警告，但在现实中，我们其实都喜欢听狼来了的故事，而且百听不厌。从联汇随时失守，到香港储备早已被掏空；从美国将阻挠港元跟美元挂钩，到香港随时会实施外汇管制，以不同方式包装的这些惊吓故事，不胫而走，在传统和网上传媒都是收视保证。

也许，社会愈动荡不安，奇谈怪论愈受欢迎。

联汇运作机制简述

先跟大家介绍联汇的基本运作。

制度目的只有一个，就是固定美元兑港元汇率。现时做法，是将汇率限制在1美元兑7.75与7.85港元之间。当港元转强，触及7.75的强方保证，金管局就会在市场卖出港元，换取以美元为主的外汇储备；当港元转弱，触及7.85的弱方保证，金管局就会在市场买入港元，资金来源同样是外汇储备。金管局的角色，就是在强弱两端作出相应买卖。这一点不难明白。

另一个要比较复杂的概念是货币基础。简单来说，这是金管局可以控制的一个量，包括四个部份，分别是负债证明书、政府发行的纸币和硬币、银行总结余、外汇基金票据和债劵。

香港共有三家发钞银行，每当它们要发行新港元，就要以7.8的汇率将同等美金交给金管局，换取负债证明书，以确保发行的港元百份百由美元支撑。除了发钞银行，政府也有发行港元，但几乎都是硬币，而且金额不大。货币基础的头两部份，亦即在市面上流通的货币，总共约5000亿港元。

一如其他银行体系，香港的银行在金管局都设有一个港元结算户口，一方面作为储备，一方面以应付日常业务需要，将这些户口的余额加起来，就是银行总结余。这一个数字的高低，反映银行体系港元资金的松紧。当银行遇上港元短缺的问题，可向同业借用结余以作资金周转，而大家常常听到的香港银行同业拆息，就是反映此市场松紧的一个指标，资金愈缺，拆息愈高。金管局在市场上买卖港元，由于银行体系就是中间人，交易会直接在银行户口结余上反映出来。现时银行总结余约为1000亿港元。

比较难明、金额最大的部份，就是价值超过10000亿港元的外汇基金票据和债劵。这是金管局向银行发行的短债，年期为三个月以下，视乎需要，可不断再发。银行如果不够港元，就可以抵押手上的外汇基金票据和债券向金管局暂时借入港元，用意是减少银行之间借贷带来的利率波动，不必“惊动”同业，尤其是面对像1997年亚洲金融风暴时受到的冲击之时，可以此巨额港元抵销攻势，避免利率急升。

四部份加起来的货币基础，现值约17000亿港元，受金管局直接控制。金管局用以捍卫港元的外汇储备，则高达30000亿港元，是流通货币的6倍。

掌握了以上概念，我们就可以谈及联汇制度与银行体系、资金进出的关系了。当有资金进入香港，以外币换港元，亦即港元需求上升，港元有升值压力，金管局就会在市场卖出港元，总结余以及货币基础增加，港元资金充裕，利率下降。当有资金离开香港，以港元换外币，亦即港元需求下降，港元有贬值压力，金管局就会在市场买入港元，总结余以及货币基础减少，港元资金趋紧，利率上升。为减慢利率变化，以免为市场带来冲击，金管局亦会透过增发或停发刚才提到的外汇基金票据和债劵，以消弭买卖港元为银行总结余带来的波动。

资金进出香港，港元需求升跌，可以有千百个理由，买卖资产，商品贸易，新股上市，每一刻都有大量资金来来回回，而其中一个跟联汇有关的资金流动原因，是港美两地息差。每逢美国加息减息，香港终要跟随，因为在两地汇率近乎不变的情况下，息差为投资者带来套戥（套利）机会，给汇率造成压力，透过刚才介绍金管局入市干预的机制，息差终会减少。同样道理，为免美国改变货币政策为香港带来太大冲击，金管局亦可透过庞大的外汇基金票据和债劵，减慢这个调节过程。

最后，由于利率大致要跟随美国，在联汇制度下香港没有自主货币政策，只能处于被动状态。

有关联汇的几个奇谈怪论

对联汇的运作有了基本了解，我们就可以审视一些奇谈怪论了。

美国宣布取消香港的特殊待遇，一个讲法是美国可以单方面“不批准”港元挂钩美元。首先，1983年香港建立联汇制度之时，《香港政策法》根本未出现。再者，只要有大量美元在市场上自由流通，容许金管局和银行体系买卖，港元要跟美元挂钩，美国政府根本阻止不了，关键只在于金管局是否有足够外汇储备去守住汇率。反而港元假设是跟人民币挂钩的话，由于人民币并没有在市场上大量自由流通，联汇制度就真的要得到内地“批准”，一切要听从人民银行的旨意了。

于是就有另一个推论，指美国可以限制金管局和香港的银行买卖美金，例如将其列入黑名单，拒诸大型交易结算系统的门外等等，在如此封杀之下，联汇定必崩溃。这个说法没有错，问题是逻辑上可能，跟现实中可行是两回事，就如我们不会从早到晚都担心陨石撞地球一样。美国制裁有核武威胁的伊朗，也要经过多年才对其实施类似的金融限制。美国对香港从来抱持同情态度，就算是改变政策，极其量也只是将香港跟内地城市一视同仁，并无理由如此特地严惩香港。

另一个类似的论点比较技术性。美国联储局为应付疫情带来的不稳，在四月开始“海外及国际货币管理当局回购交易安排”，对象主要是各大央行。所谓回购，指的是央行可以将手上的美债暂时卖给联储局以换取美金，随后再用美元从联储局将美债买回来。一来一回，目的是应付各地对美元突如其来的需求（例如企业以美元发债，需要清还），避免大量出售美债带来冲击。金管局也有份参与，从联储局得到100亿美元的限额，由五月起容许银行投标取得款项，获取短期美元资金。

有分析认为在此安排下，美国要冲击香港就相当容易：只要当香港银行出现美金短缺，美国宣布回购协议无效，到时银行就要荒忙抢夺美元，香港金融市场定必出现混乱。现实是根据金管局公布这个安排的投标结果，暂时没有太多银行申请。将来又如何呢？首先，跟17000亿港元的货币基础相比，100亿美元的金额实在太少，以之支持或威胁联汇制度实在不成比例。再者，一如所有中央银行，联储局重视信誉，已推出的政策不会随便更改。为了打击香港，联储局会不惜为全球央行制造恐慌，推翻有稳定美元作用的一项政策吗？答案也是一样：逻辑上有可能，只是机会率实在太低。

以上论述，大家看法未必相同，但至少有讨论空间，可比较数字，可衡量政治上的可行性。另一类的讲法，就纯粹是阴谋论，没有什么讨论余地了。科学方法，理论求的是可能错，不是一定对，但阴谋论的特点，正是无论面对什么情况，无论收到什么信息，总可以自圆其说，立于不败之地。就以港元汇率为例吧。近期港元持续偏强，与一片末日气氛相映成趣，屡次触及强方保证，要金管局入市卖出港元。港元崩溃论者的说法，是港元强势其实是弱势先兆，因为一众“大鳄”已蠢蠢欲动，借入大量港元，汇率因此被扯高，实情是他们蓄势待发，等待时机冲击港元。另一解释，是强港元只是金管局和内地强行托市的结果，根本维持不了。于是，无论港元是强是弱，阴谋论也可以讲得头头是道，理论永远不会被推翻。就算港元迟迟未有异样，阴谋论者也可辩解为只是时辰未到，港元还是“随时”会倒下来。英谚有云“a broken clock is right twice a day”，末日预言家等待的，也许就是坏了的钟刚好正确的一刻。

更夸张的说法，是金管局30000亿港元的外汇储备，早已被内地陆续利用限额为4000亿人民币的“港元人民币货币互换协议”偷走，联汇其实是在使“空城计”，谎言随时会被揭穿。类似之前提到的回购协议，互换协议也是中央银行之间的常见安排，目的在应付市场上外币短缺的情况，例如香港忽然出现对人民币的巨大需求，市场供应一时间未能配合，结果是相关利率急升，甚至引起市场恐慌。若两地有互换协议，金管局就可以用港元暂时向人民银行换取人民币，应付市场需要。跟联储局100亿美元回购限额的一样，在市场正常运作之下，回购使用次数不多，偷钱之说实在难以成立。

当然了，若果提升到偷龙转凤的层次，金管局提供的任何数据也可以怀疑起来。不过，当一切都是谎言，任何现象也可以说得通，讨论也就没有意义，只能诉诸情绪和信仰了。

两制距离缩窄下的联汇制度

奇谈怪论以外，近日联汇制度有一个有迹可寻的新发展，确是值得玩味。六月初财政司司长陈茂波曾这样回应记者提问：“现在除了人民币外，我们与它有一个港元与美元的互换协议，额度比你刚才所说的更大。人民银行亦向我们表示，他们支持我们捍卫联汇，有需要时随时都乐意给予我们这方面的支持。”司长提到的，就是“港元人民币货币互换协议”，原来在港元与人民币互换以外，金管局还可以透过协议向人民银行换取美元。记者问这个协议何时达成，司长的答案是2019年。

传媒后来询问金管局，原来司长提到的不是新安排，过去亦曾在电台节目提到，更说过金额比原有港元人民币协议的限额多差不多一倍。金管局强调这只是原有互换协议基础上的“优化安排”，纯粹是提供多一个选择维护香港市场稳定。不久之后，司长接受中央电视台专访，再次提到这个内地的强大美元后盾。

内地外汇储备超过20万亿港元，联汇现在有此巨大后盾保护，可说是一个重大政策改变。有趣的是，政策原来早已存在，金额比本来的协议更大，但并非如“港元人民币货币互换协议”一样，由负责汇率政策的金管局宣布和解释，而是先由财政司司长“不经意”地公开提及，再经金管局在传媒查询下公开多一些资料。至于这个互换协议有没有使用过、金额为多少，暂时都没有任何信息公开。

这不是阴谋论，而是一个观感印象上的改变。我相信协议真的如官方所说，只是内地为港元撑腰的后备武器，而不是什么偷天换日的诡计。我稍为感到不安的是，金管局过往一直对其丰厚的储备充满信心，指定答案是绝对有能力支撑港元，不需要任何协助。现在的官方立场，却是经由财政司司长之口，加多了一句“人民银行亦支持联汇制度”，只差在未有说出“感谢中央”而已。金管局一向远离政治，只负责技术性的操作，但随着两制距离拉近，其“独立超然”的地位可以维持多久？奇谈怪论不足为患，我认为这微妙变化才值得密切注视。

（曾国平，美国弗吉尼亚理工大学经济系副教授，香港亚太研究所经济研究中心成员）