評論｜曾國平：若失去美國特殊待遇，香港的聯繫匯率制度還能否維持？

內地推出國安法，美國宣佈改變對港政策，雖然兩者還未有詳細內容，但兩面夾擊之下的香港，已瀰漫一片不穩氣氛，其中一個熱門話題，就是聯繫匯率（聯匯）制度下的港元能否支撐下去。

最近，對沖基金創辦人巴斯（Kyle Bass）呼籲「做淡」港元，成立新基金以200倍槓桿對賭港元失守。若港元兌美元暴跌，投資者將獲巨利，但若一年半後聯匯運作如常，投資者將損失所有資金。消息一出，自然引起廣泛注意討論，但大概沒有幾多人記得，就在大約一年前，巴斯已揚言狙擊港元，呼籲投資者盡沽港元轉揸美元，並指香港的外匯儲備不足，聯匯隨時崩潰。上次他作出的預言和投資到底結果如何，已經沒有人去理會了。

伊索寓言裏，村民終於不相信牧羊男孩狼來了的警告，但在現實中，我們其實都喜歡聽狼來了的故事，而且百聽不厭。從聯匯隨時失守，到香港儲備早已被掏空；從美國將阻撓港元跟美元掛鉤，到香港隨時會實施外匯管制，以不同方式包裝的這些驚嚇故事，不脛而走，在傳統和網上傳媒都是收視保證。

也許，社會愈動盪不安，奇談怪論愈受歡迎。

聯匯運作機制簡述

先跟大家介紹聯匯的基本運作。

制度目的只有一個，就是固定美元兌港元匯率。現時做法，是將匯率限制在1美元兌7.75與7.85港元之間。當港元轉強，觸及7.75的強方保證，金管局就會在市場賣出港元，換取以美元為主的外匯儲備；當港元轉弱，觸及7.85的弱方保證，金管局就會在市場買入港元，資金來源同樣是外匯儲備。金管局的角色，就是在強弱兩端作出相應買賣。這一點不難明白。

另一個要比較複雜的概念是貨幣基礎。簡單來說，這是金管局可以控制的一個量，包括四個部份，分別是負債證明書、政府發行的紙幣和硬幣、銀行總結餘、外匯基金票據和債劵。

香港共有三家發鈔銀行，每當它們要發行新港元，就要以7.8的匯率將同等美金交給金管局，換取負債證明書，以確保發行的港元百份百由美元支撐。除了發鈔銀行，政府也有發行港元，但幾乎都是硬幣，而且金額不大。貨幣基礎的頭兩部份，亦即在市面上流通的貨幣，總共約5000億港元。

一如其他銀行體系，香港的銀行在金管局都設有一個港元結算戶口，一方面作為儲備，一方面以應付日常業務需要，將這些戶口的餘額加起來，就是銀行總結餘。這一個數字的高低，反映銀行體系港元資金的鬆緊。當銀行遇上港元短缺的問題，可向同業借用結餘以作資金周轉，而大家常常聽到的香港銀行同業拆息，就是反映此市場鬆緊的一個指標，資金愈缺，拆息愈高。金管局在市場上買賣港元，由於銀行體系就是中間人，交易會直接在銀行戶口結餘上反映出來。現時銀行總結餘約為1000億港元。

比較難明、金額最大的部份，就是價值超過10000億港元的外匯基金票據和債劵。這是金管局向銀行發行的短債，年期為三個月以下，視乎需要，可不斷再發。銀行如果不夠港元，就可以抵押手上的外匯基金票據和債券向金管局暫時借入港元，用意是減少銀行之間借貸帶來的利率波動，不必「驚動」同業，尤其是面對像1997年亞洲金融風暴時受到的衝擊之時，可以此巨額港元抵銷攻勢，避免利率急升。

四部份加起來的貨幣基礎，現值約17000億港元，受金管局直接控制。金管局用以捍衛港元的外匯儲備，則高達30000億港元，是流通貨幣的6倍。

掌握了以上概念，我們就可以談及聯匯制度與銀行體系、資金進出的關係了。當有資金進入香港，以外幣換港元，亦即港元需求上升，港元有升值壓力，金管局就會在市場賣出港元，總結餘以及貨幣基礎增加，港元資金充裕，利率下降。當有資金離開香港，以港元換外幣，亦即港元需求下降，港元有貶值壓力，金管局就會在市場買入港元，總結餘以及貨幣基礎減少，港元資金趨緊，利率上升。為減慢利率變化，以免為市場帶來衝擊，金管局亦會透過增發或停發剛才提到的外匯基金票據和債劵，以消弭買賣港元為銀行總結餘帶來的波動。

資金進出香港，港元需求升跌，可以有千百個理由，買賣資產，商品貿易，新股上市，每一刻都有大量資金來來回回，而其中一個跟聯匯有關的資金流動原因，是港美兩地息差。每逢美國加息減息，香港終要跟隨，因為在兩地匯率近乎不變的情況下，息差為投資者帶來套戥（套利）機會，給匯率造成壓力，透過剛才介紹金管局入市干預的機制，息差終會減少。同樣道理，為免美國改變貨幣政策為香港帶來太大衝擊，金管局亦可透過龐大的外匯基金票據和債劵，減慢這個調節過程。

最後，由於利率大致要跟隨美國，在聯匯制度下香港沒有自主貨幣政策，只能處於被動狀態。

有關聯匯的幾個奇談怪論

對聯匯的運作有了基本了解，我們就可以審視一些奇談怪論了。

美國宣佈取消香港的特殊待遇，一個講法是美國可以單方面「不批准」港元掛鈎美元。首先，1983年香港建立聯匯制度之時，《香港政策法》根本未出現。再者，只要有大量美元在市場上自由流通，容許金管局和銀行體系買賣，港元要跟美元掛鈎，美國政府根本阻止不了，關鍵只在於金管局是否有足夠外匯儲備去守住匯率。反而港元假設是跟人民幣掛鈎的話，由於人民幣並沒有在市場上大量自由流通，聯匯制度就真的要得到內地「批准」，一切要聽從人民銀行的旨意了。

於是就有另一個推論，指美國可以限制金管局和香港的銀行買賣美金，例如將其列入黑名單，拒諸大型交易結算系統的門外等等，在如此封殺之下，聯匯定必崩潰。這個說法沒有錯，問題是邏輯上可能，跟現實中可行是兩回事，就如我們不會從早到晚都擔心隕石撞地球一樣。美國制裁有核武威脅的伊朗，也要經過多年才對其實施類似的金融限制。美國對香港從來抱持同情態度，就算是改變政策，極其量也只是將香港跟內地城市一視同仁，並無理由如此特地嚴懲香港。

另一個類似的論點比較技術性。美國聯儲局為應付疫情帶來的不穩，在四月開始「海外及國際貨幣管理當局回購交易安排」，對象主要是各大央行。所謂回購，指的是央行可以將手上的美債暫時賣給聯儲局以換取美金，隨後再用美元從聯儲局將美債買回來。一來一回，目的是應付各地對美元突如其來的需求（例如企業以美元發債，需要清還），避免大量出售美債帶來衝擊。金管局也有份參與，從聯儲局得到100億美元的限額，由五月起容許銀行投標取得款項，獲取短期美元資金。

有分析認為在此安排下，美國要衝擊香港就相當容易：只要當香港銀行出現美金短缺，美國宣佈回購協議無效，到時銀行就要荒忙搶奪美元，香港金融市場定必出現混亂。現實是根據金管局公佈這個安排的投標結果，暫時沒有太多銀行申請。將來又如何呢？首先，跟17000億港元的貨幣基礎相比，100億美元的金額實在太少，以之支持或威脅聯匯制度實在不成比例。再者，一如所有中央銀行，聯儲局重視信譽，已推出的政策不會隨便更改。為了打擊香港，聯儲局會不惜為全球央行製造恐慌，推翻有穩定美元作用的一項政策嗎？答案也是一樣：邏輯上有可能，只是機會率實在太低。

以上論述，大家看法未必相同，但至少有討論空間，可比較數字，可衡量政治上的可行性。另一類的講法，就純粹是陰謀論，沒有什麼討論餘地了。科學方法，理論求的是可能錯，不是一定對，但陰謀論的特點，正是無論面對什麼情況，無論收到什麼訊息，總可以自圓其說，立於不敗之地。就以港元匯率為例吧。近期港元持續偏強，與一片末日氣氛相映成趣，屢次觸及強方保證，要金管局入市賣出港元。港元崩潰論者的說法，是港元強勢其實是弱勢先兆，因為一眾「大鱷」已蠢蠢欲動，借入大量港元，匯率因此被扯高，實情是他們蓄勢待發，等待時機衝擊港元。另一解釋，是強港元只是金管局和內地強行托市的結果，根本維持不了。於是，無論港元是強是弱，陰謀論也可以講得頭頭是道，理論永遠不會被推翻。就算港元遲遲未有異樣，陰謀論者也可辯解為只是時辰未到，港元還是「隨時」會倒下來。英諺有云「a broken clock is right twice a day」，末日預言家等待的，也許就是壞了的鐘剛好正確的一刻。

更誇張的說法，是金管局30000億港元的外匯儲備，早已被內地陸續利用限額為4000億人民幣的「港元人民幣貨幣互換協議」偷走，聯匯其實是在使「空城計」，謊言隨時會被揭穿。類似之前提到的回購協議，互換協議也是中央銀行之間的常見安排，目的在應付市場上外幣短缺的情況，例如香港忽然出現對人民幣的巨大需求，市場供應一時間未能配合，結果是相關利率急升，甚至引起市場恐慌。若兩地有互換協議，金管局就可以用港元暫時向人民銀行換取人民幣，應付市場需要。跟聯儲局100億美元回購限額的一樣，在市場正常運作之下，回購使用次數不多，偷錢之說實在難以成立。

當然了，若果提升到偷龍轉鳳的層次，金管局提供的任何數據也可以懷疑起來。不過，當一切都是謊言，任何現象也可以說得通，討論也就沒有意義，只能訴諸情緒和信仰了。

兩制距離縮窄下的聯匯制度

奇談怪論以外，近日聯匯制度有一個有跡可尋的新發展，確是值得玩味。六月初財政司司長陳茂波曾這樣回應記者提問：「現在除了人民幣外，我們與它有一個港元與美元的互換協議，額度比你剛才所說的更大。人民銀行亦向我們表示，他們支持我們捍衞聯匯，有需要時隨時都樂意給予我們這方面的支持。」司長提到的，就是「港元人民幣貨幣互換協議」，原來在港元與人民幣互換以外，金管局還可以透過協議向人民銀行換取美元。記者問這個協議何時達成，司長的答案是2019年。

傳媒後來詢問金管局，原來司長提到的不是新安排，過去亦曾在電台節目提到，更說過金額比原有港元人民幣協議的限額多差不多一倍。金管局強調這只是原有互換協議基礎上的「優化安排」，純粹是提供多一個選擇維護香港市場穩定。不久之後，司長接受中央電視台專訪，再次提到這個內地的強大美元後盾。

內地外匯儲備超過20萬億港元，聯匯現在有此巨大後盾保護，可說是一個重大政策改變。有趣的是，政策原來早已存在，金額比本來的協議更大，但並非如「港元人民幣貨幣互換協議」一樣，由負責匯率政策的金管局宣佈和解釋，而是先由財政司司長「不經意」地公開提及，再經金管局在傳媒查詢下公開多一些資料。至於這個互換協議有沒有使用過、金額為多少，暫時都沒有任何資訊公開。

這不是陰謀論，而是一個觀感印象上的改變。我相信協議真的如官方所說，只是內地為港元撐腰的後備武器，而不是什麼偷天換日的詭計。我稍為感到不安的是，金管局過往一直對其豐厚的儲備充滿信心，指定答案是絕對有能力支撐港元，不需要任何協助。現在的官方立場，卻是經由財政司司長之口，加多了一句「人民銀行亦支持聯匯制度」，只差在未有說出「感謝中央」而已。金管局一向遠離政治，只負責技術性的操作，但隨著兩制距離拉近，其「獨立超然」的地位可以維持多久？奇談怪論不足為患，我認為這微妙變化才值得密切注視。

（曾國平，美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授，香港亞太研究所經濟研究中心成員）