评论｜美联储大放水的背后：非常手段与危险的扩权

非常时期，自会触发非常回应。疫情在美国散播，联邦政府地方政府各部门政策倾巢而出，其中一个霸占了传媒相当版位的要角，就是独立于政府之外的美国联储局。

从零息到量宽，联储局至少已使出十几样招数，而且陆续有来。只是货币政策相当技术性，不似防疫抗疫措施、派钱补贴薪金救市方案般容易明白。莫测高深，易生误解，甚或以讹传讹。为正视听，遂成本文，讲解货币政策运作的基本知识，兼论今次疫情下联储局的独特功能。

从控制一个利率到压低多个利率

经济不景，政策利率拾级而下，但当利率跌至近零，则传统进路不通，联储局再买短债也于事无补。

自格林斯潘（Alan Greenspan）九十年代始，货币政策顾名不得思义，政策弃用货币供应增长量为准则，改以短期利率为指标，所谓“加息”、“减息”，从此成为财经新闻日常用语。

此联邦基金利率（federal funds rate），与平民百姓无直接相关，仅应用于银行体系。按照规定，银行需有一定储备存放于联储局，若银行忽然缺钱，则可到联邦基金市场跟同业借款，此隔夜利率（overnight rate）即其代价。借着公开市场操作（open market operations），联储局可在此市场注入或抽走资金，从而控制此隔夜利率。联储局买入短期国债，则向银行体系注入资金，利率下降；联储局卖出短债，则向银行体系抽走资金，利率上升。此利率虽离实体经济甚远，但间接可透过控制银行储备资金多寡，影响其个人企业贷款松紧——此乃传统货币政策。

经济不景，政策利率拾级而下，但当利率跌至近零，则传统进路不通，联储局再买短债也于事无补。此困境，远有日本九十年代，近有十年前金融危机，而中央银行应对之法，为大开量化宽松（quantitative easing）之门，以及使出其他非传统货币政策（unconventional monetary policy）。

量化宽松，名副其实，即联储局以购买一定“数量”的资产为目标，使其价格上升，亦即回报下降，以达“宽松”信贷之效。量宽对象，多为债券，而债价上升等同利率下降，与传统货币政策实同出一辙。例如2009年楼市大跌，次级按揭贷款（subprime mortgage loan）遭殃，联储局大量买入按揭证券（mortgage-backed securities），既为拯救持有大量这类资产的金融机构，亦意图压低利率以减轻业主负担。

由专注单一短期利率变成兼顾多个利率，只是从传统到非传统的一个面向。金融危机之时，联储局亦实行前瞻指引（forward guidance），预告利率在某些条件下之走向，如失业或通涨未达标，则利率会维持极低水平之类。这种事先张扬的货币政策，亦是非常时期的非常手段。

非传统货币政策，当然不止于此。今年三月份联储局因应疫情大减利率，重回接近零的水平，同时又重启正在收缩的量宽，再度买入长期国债及按揭证券。故技重施，不少评论视之为联储局弹药尽出、束手无策的败象。这是低估了联储局的权力范围了——量宽规模既可增加，量宽以外亦有大量救市门径。

在介绍一众新政策之先，我想先弄清货币政策面对疫情到底有何作用。

疫情下货币政策的辅助角色

疫情规模难以控制亦难以估计，此不确定性对经济活动尤其不利。

疫情打击经济的方式，有异于金融危机和大萧条。金融市场崩溃，财富蒸发，消费投资下降，造成百业不振，是从需求面触发之危机。疫情破坏经济，先是断绝交通，禁止聚众，幸运者可留在家工作，不幸者则加入失业大军。生产停顿，供应收缩；倒闭裁员，加上财富下降，消费投资削减，需求亦告下跌。供应需求同受冲击，而且来势汹汹，经济环境可以在几日之间彻底改变。

同为自然灾害，台风、大雪之下同样是人人居家、万事皆休，为什么不会带来经济衰退？疫情诡谲之处，在不知道到那里去，亦不知何时了，不似台风、大雪易于预测，更远比地震、海啸等严重灾害捉摸不定。2019冠状病毒病的威力不在其死亡率，真正致命的是此病传染力高，更有部份患者没有症状，疫情规模难以控制亦难以估计，此不确定性对经济活动尤其不利。

要应付这“看不见的敌人”，控制疫情唯有靠居家隔离、大量检测、限制交通等公共卫生政策，期间负担的经济损失可视为减少人命伤亡的控疫代价。我与同事骆绍雯博士最近就公布了一项新研究，分析美国各州居家令等活动限制带来的影响，算出直到四月初为止，单是这些限制已在减少约三成的美国生产总值，损失近七千亿美元。

只是货币政策并非万能，联储局弹药再多，疫情也不会因而更快减退，货币政策能力所及的，仅是从旁辅助，减轻控疫过程中的痛苦而已。经济衰颓，企业现金紧拙，业主供款困难，消费者信用卡无可再借，联储局可以做的就是为市场增加流动性。长远来看，在疫情之下暂时保住企业就业，亦有助疫情过后的反弹。

解读联储局的各项非传统货币政策

明白了传统与非传统货币政策的差异，理解完货币政策在疫情下的减痛作用，我们就不难弄懂联储局最近宣布的一大堆措施了。除了减联邦基金利率至近乎零，加上量宽买入长期国债和按揭债券，增加回购规模，减低折现窗借贷成本（注一）等一系列金融危机后的指定动作，联储局亦推出了像字母汤一样令人头昏脑涨的各种宽松设施。

何谓回购（Repurchase Agreement）？

定期资产担保贷款机制（Term Asset-Backed Securities Loan Facility，简称TALF)：按揭债券是由按揭组成的资产，联储局大量购入，旨在间接压低按揭利率。同理，汽车贷款、信用卡贷款、学生贷款等亦可以用同一方法并合成资产，联储局购入的话，亦会减低这些利率。透过金融危机时时发明的TALF，联储局就可从市场吸纳这些资产。

一级交易商信贷机制（Primary Dealer Credit Facility）：这是金融危机时的另一发明，刚才提到的折现窗只供接受存款的银行使用，范围较窄，这设施则可供投资银行等的一级交易商（primary dealer）使用，在有紧急需要时向联储局借钱。

货币市场共同基金流动性机制（Money Market Mutual Fund Liquidity Facility）：这其实也是金融危机时的发明，只是作了少许修改和换了名字而已。货币市场基金(money market mutual fund)是一种安全而相当流行的投资产品，透过持有国债和高质企债，让投资者收取利息。当危机出现，个人和企业需要现金周转，自会从基金提款应急，但若过份踊跃，基金难免要变卖资产，是以联储局重开这个渠道，买入这些基金卖出的资产，以防基金“争先恐后”，出现恐慌性销售。

商业本票融资机制（Commercial Paper Funding Facility）：除了国债和按揭债券，量宽更可买入商业票据（commercial paper），压低企业的短期借贷成本。

联储局当年的非传统货币政策，范围虽大，但有一敏感领域并未触及，那就是企业债券。

以上四个设施，都是金融危机时的产物，故技重施，既为了稳定金融市场，也为压低更多种类的利率。联储局当年的非传统货币政策，范围虽大，但有一敏感领域并未触及，那就是企业债券（债券比较长期，刚才提到的票据则属短期）。敏感之处，在于这是明显的干预私人市场，让企业以更低成本获得资金，有违专注银行体系金融市场的初衷。面对疫情威胁，联储局也就理不了那么多，更进一步，增加了以下设施：

企业信贷机制（Corporate Credit Facility）：这个分为新发行（primary market）和已发行（secondary market）两种，联储局从市场购入投资级别的企业债券（corporate bonds）。有财政部注资协助的这一大笔投资，同样是为了减低企业面对的利息。

染指企业信贷市场，让量宽选择更多，对联储局已是一项重大改变。谁知道这只是“配角”而已。须知道能在市场发行投资级别的债券，只有雇员众多的大型企业，在劳动市场占很大比重的小型企业（定义为500名雇员或以下），未被这些设施顾及。联邦政府的救市方案中，就有规模接近三千五百亿美元的企业薪资补助计划（Paycheck Protection Program）照顾这些小型企业，最高贷款额为一千万美元，除了低息，其中用来应付薪水租金等开支的部份日后更可获免除还款，亦即由联邦政府津贴企业营运。不难想像，贷款需求反应相当热烈，只是银行不欲暂时持有这些“高危”贷款，于是联储局又要出手相助。

薪资保护计划流动性机制（The Paycheck Protection Program Liquidity Facility）：联储局容许银行以薪资保护计划下批出的贷款作为抵押品，向联储局借入更多款项，亦即联储局间接为银行承担了这些贷款的风险。

大众借贷计划（Main Street Lending Program）：联储局更“亲身上阵”，直接为中小型企业提供贷款，总数最多达六千亿美元。

既有旧招数，又有新方法，以上就是联储局在短短几星期内推出的主要措施（注二）。大开水喉，全面照顾市场各种各样的借贷需要，意图减轻大小企业、业主、消费者的负担，联储局资产负债表由二月尾的四万亿美元，一个多月后已大增五成至今天的六万亿美元，转眼就破了金融危机时四万五千亿的最高纪录。多顶措施才刚刚开始，加上更多措施陆续有来，联储局资产负债表的规模还会增加下去。

联储局再为货币政策重新定义

形容联储局今天的货币政策，我喜欢英美传媒常用的未知领域（uncharted territory）这个词。未知，除了不少政策都是新发明，用处有多大无人知晓，是一场货币政策的大实验。联储局同时也走进了从未踏触的新范围，掌握了前所未有新权力。直接向企业借贷，联同联邦政府合力帮助小商户，除了股票以外几乎所有资产都可以大量购买，货币政策无远弗届可谓史无前例。相比之下，联储局当年推出量宽只是小手段而已，而传统只靠短期利率的货币政策就更显得“过时”。

从好处看，汲取每次危机的教训，联储局工具增多，可以干预的范围更广，意味着其调控经济有更多选择，不用只靠短期利率，可以集中干预某个有问题的市场，货币政策威力是更强大了。

但我的看法比较保守。联储局掌握太多权力，代表货币政策会愈来愈难以理解、预测，大家聚焦的不只是加息减息，而是联储局会开启哪一个设施干预市场。这些非传统货币政策的另一问题，是缺乏一套客观进场退场准则，不似短期利率主要受通涨和失业左右。联储局手头上“武器”愈来愈多，加上这些“武器”的效果和副作用仍属未知之数，虽或有暂时减痛之效，长远来说恐怕会为市场带来更多的不稳波动。

（曾国平，美国弗吉尼亚理工大学经济系副教授，香港亚太研究所经济研究中心成员）

注释：
注一：除了问同行借钱救急，银行亦可从折现窗(discount window)向联储局直接借钱。
注二：此外，联储局亦有对外向全球中央银行提供新措施（例如FIMA Repo Facility），以及对内向州政府和地方政府开设的市政流动性便利工具（Municipal Liquidity Facility），篇幅所限只能从略。