評論｜美聯儲大放水的背後：非常手段與危險的擴權

非常時期，自會觸發非常回應。疫情在美國散播，聯邦政府地方政府各部門政策傾巢而出，其中一個霸佔了傳媒相當版位的要角，就是獨立於政府之外的美國聯儲局。

從零息到量寬，聯儲局至少已使出十幾樣招數，而且陸續有來。只是貨幣政策相當技術性，不似防疫抗疫措施、派錢補貼薪金救市方案般容易明白。莫測高深，易生誤解，甚或以訛傳訛。為正視聽，遂成本文，講解貨幣政策運作的基本知識，兼論今次疫情下聯儲局的獨特功能。

從控制一個利率到壓低多個利率

經濟不景，政策利率拾級而下，但當利率跌至近零，則傳統進路不通，聯儲局再買短債也於事無補。

自格林斯潘（Alan Greenspan）九十年代始，貨幣政策顧名不得思義，政策棄用貨幣供應增長量為準則，改以短期利率為指標，所謂「加息」、「減息」，從此成為財經新聞日常用語。

此聯邦基金利率（federal funds rate），與平民百姓無直接相關，僅應用於銀行體系。按照規定，銀行需有一定儲備存放於聯儲局，若銀行忽然缺錢，則可到聯邦基金市場跟同業借款，此隔夜利率（overnight rate）即其代價。藉著公開市場操作（open market operations），聯儲局可在此市場注入或抽走資金，從而控制此隔夜利率。聯儲局買入短期國債，則向銀行體系注入資金，利率下降；聯儲局賣出短債，則向銀行體系抽走資金，利率上升。此利率雖離實體經濟甚遠，但間接可透過控制銀行儲備資金多寡，影響其個人企業貸款鬆緊——此乃傳統貨幣政策。

經濟不景，政策利率拾級而下，但當利率跌至近零，則傳統進路不通，聯儲局再買短債也於事無補。此困境，遠有日本九十年代，近有十年前金融危機，而中央銀行應對之法，為大開量化寬鬆（quantitative easing）之門，以及使出其他非傳統貨幣政策（unconventional monetary policy）。

量化寬鬆，名副其實，即聯儲局以購買一定「數量」的資產為目標，使其價格上升，亦即回報下降，以達「寬鬆」信貸之效。量寬對象，多為債券，而債價上升等同利率下降，與傳統貨幣政策實同出一轍。例如2009年樓市大跌，次級按揭貸款（subprime mortgage loan）遭殃，聯儲局大量買入按揭證券（mortgage-backed securities），既為拯救持有大量這類資產的金融機構，亦意圖壓低利率以減輕業主負擔。

由專注單一短期利率變成兼顧多個利率，只是從傳統到非傳統的一個面向。金融危機之時，聯儲局亦實行前瞻指引（forward guidance），預告利率在某些條件下之走向，如失業或通漲未達標，則利率會維持極低水平之類。這種事先張揚的貨幣政策，亦是非常時期的非常手段。

非傳統貨幣政策，當然不止於此。今年三月份聯儲局因應疫情大減利率，重回接近零的水平，同時又重啟正在收縮的量寬，再度買入長期國債及按揭證券。故技重施，不少評論視之為聯儲局彈藥盡出、束手無策的敗象。這是低估了聯儲局的權力範圍了——量寬規模既可增加，量寬以外亦有大量救市門徑。

在介紹一眾新政策之先，我想先弄清貨幣政策面對疫情到底有何作用。

疫情下貨幣政策的輔助角色

疫情規模難以控制亦難以估計，此不確定性對經濟活動尤其不利。

疫情打擊經濟的方式，有異於金融危機和大蕭條。金融市場崩潰，財富蒸發，消費投資下降，造成百業不振，是從需求面觸發之危機。疫情破壞經濟，先是斷絕交通，禁止聚眾，幸運者可留在家工作，不幸者則加入失業大軍。生產停頓，供應收縮；倒閉裁員，加上財富下降，消費投資削減，需求亦告下跌。供應需求同受衝擊，而且來勢洶洶，經濟環境可以在幾日之間徹底改變。

同為自然災害，颱風、大雪之下同樣是人人居家、萬事皆休，為什麼不會帶來經濟衰退？疫情詭譎之處，在不知道到那裡去，亦不知何時了，不似颱風、大雪易於預測，更遠比地震、海嘯等嚴重災害捉摸不定。2019冠狀病毒病的威力不在其死亡率，真正致命的是此病傳染力高，更有部份患者沒有症狀，疫情規模難以控制亦難以估計，此不確定性對經濟活動尤其不利。

要應付這「看不見的敵人」，控制疫情唯有靠居家隔離、大量檢測、限制交通等公共衛生政策，期間負擔的經濟損失可視為減少人命傷亡的控疫代價。我與同事駱紹雯博士最近就公佈了一項新研究，分析美國各州居家令等活動限制帶來的影響，算出直到四月初為止，單是這些限制已在減少約三成的美國生產總值，損失近七千億美元。

只是貨幣政策並非萬能，聯儲局彈藥再多，疫情也不會因而更快減退，貨幣政策能力所及的，僅是從旁輔助，減輕控疫過程中的痛苦而已。經濟衰頹，企業現金緊拙，業主供款困難，消費者信用卡無可再借，聯儲局可以做的就是為市場增加流動性。長遠來看，在疫情之下暫時保住企業就業，亦有助疫情過後的反彈。

解讀聯儲局的各項非傳統貨幣政策

明白了傳統與非傳統貨幣政策的差異，理解完貨幣政策在疫情下的減痛作用，我們就不難弄懂聯儲局最近宣佈的一大堆措施了。除了減聯邦基金利率至近乎零，加上量寬買入長期國債和按揭債券，增加回購規模，減低折現窗借貸成本（註一）等一系列金融危機後的指定動作，聯儲局亦推出了像字母湯一樣令人頭昏腦漲的各種寬鬆設施。

何謂回購（Repurchase Agreement）？

定期資產擔保貸款機制（Term Asset-Backed Securities Loan Facility，簡稱TALF)：按揭債券是由按揭組成的資產，聯儲局大量購入，旨在間接壓低按揭利率。同理，汽車貸款、信用卡貸款、學生貸款等亦可以用同一方法併合成資產，聯儲局購入的話，亦會減低這些利率。透過金融危機時時發明的TALF，聯儲局就可從市場吸納這些資產。

一級交易商信貸機制（Primary Dealer Credit Facility）：這是金融危機時的另一發明，剛才提到的折現窗只供接受存款的銀行使用，範圍較窄，這設施則可供投資銀行等的一級交易商（primary dealer）使用，在有緊急需要時向聯儲局借錢。

貨幣市場共同基金流動性機制（Money Market Mutual Fund Liquidity Facility）：這其實也是金融危機時的發明，只是作了少許修改和換了名字而已。貨幣市場基金(money market mutual fund)是一種安全而相當流行的投資產品，透過持有國債和高質企債，讓投資者收取利息。當危機出現，個人和企業需要現金周轉，自會從基金提款應急，但若過份踴躍，基金難免要變賣資產，是以聯儲局重開這個渠道，買入這些基金賣出的資產，以防基金「爭先恐後」，出現恐慌性銷售。

商業本票融資機制（Commercial Paper Funding Facility）：除了國債和按揭債券，量寬更可買入商業票據（commercial paper），壓低企業的短期借貸成本。

聯儲局當年的非傳統貨幣政策，範圍雖大，但有一敏感領域並未觸及，那就是企業債券。

以上四個設施，都是金融危機時的產物，故技重施，既為了穩定金融市場，也為壓低更多種類的利率。聯儲局當年的非傳統貨幣政策，範圍雖大，但有一敏感領域並未觸及，那就是企業債券（債券比較長期，剛才提到的票據則屬短期）。敏感之處，在於這是明顯的干預私人市場，讓企業以更低成本獲得資金，有違專注銀行體系金融市場的初衷。面對疫情威脅，聯儲局也就理不了那麼多，更進一步，增加了以下設施：

企業信貸機制（Corporate Credit Facility）：這個分為新發行（primary market）和已發行（secondary market）兩種，聯儲局從市場購入投資級別的企業債券（corporate bonds）。有財政部注資協助的這一大筆投資，同樣是為了減低企業面對的利息。

染指企業信貸市場，讓量寬選擇更多，對聯儲局已是一項重大改變。誰知道這只是「配角」而已。須知道能在市場發行投資級別的債券，只有僱員眾多的大型企業，在勞動市場佔很大比重的小型企業（定義為500名僱員或以下），未被這些設施顧及。聯邦政府的救市方案中，就有規模接近三千五百億美元的企業薪資補助計畫（Paycheck Protection Program）照顧這些小型企業，最高貸款額為一千萬美元，除了低息，其中用來應付薪水租金等開支的部份日後更可獲免除還款，亦即由聯邦政府津貼企業營運。不難想像，貸款需求反應相當熱烈，只是銀行不欲暫時持有這些「高危」貸款，於是聯儲局又要出手相助。

薪資保護計畫流動性機制（The Paycheck Protection Program Liquidity Facility）：聯儲局容許銀行以薪資保護計畫下批出的貸款作為抵押品，向聯儲局借入更多款項，亦即聯儲局間接為銀行承擔了這些貸款的風險。

大眾借貸計畫（Main Street Lending Program）：聯儲局更「親身上陣」，直接為中小型企業提供貸款，總數最多達六千億美元。

既有舊招數，又有新方法，以上就是聯儲局在短短幾星期內推出的主要措施（註二）。大開水喉，全面照顧市場各種各樣的借貸需要，意圖減輕大小企業、業主、消費者的負擔，聯儲局資產負債表由二月尾的四萬億美元，一個多月後已大增五成至今天的六萬億美元，轉眼就破了金融危機時四萬五千億的最高紀錄。多頂措施才剛剛開始，加上更多措施陸續有來，聯儲局資產負債表的規模還會增加下去。

聯儲局再為貨幣政策重新定義

形容聯儲局今天的貨幣政策，我喜歡英美傳媒常用的未知領域（uncharted territory）這個詞。未知，除了不少政策都是新發明，用處有多大無人知曉，是一場貨幣政策的大實驗。聯儲局同時也走進了從未踏觸的新範圍，掌握了前所未有新權力。直接向企業借貸，聯同聯邦政府合力幫助小商戶，除了股票以外幾乎所有資產都可以大量購買，貨幣政策無遠弗屆可謂史無前例。相比之下，聯儲局當年推出量寬只是小手段而已，而傳統只靠短期利率的貨幣政策就更顯得「過時」。

從好處看，汲取每次危機的教訓，聯儲局工具增多，可以干預的範圍更廣，意味著其調控經濟有更多選擇，不用只靠短期利率，可以集中干預某個有問題的市場，貨幣政策威力是更強大了。

但我的看法比較保守。聯儲局掌握太多權力，代表貨幣政策會愈來愈難以理解、預測，大家聚焦的不只是加息減息，而是聯儲局會開啟哪一個設施干預市場。這些非傳統貨幣政策的另一問題，是缺乏一套客觀進場退場準則，不似短期利率主要受通漲和失業左右。聯儲局手頭上「武器」愈來愈多，加上這些「武器」的效果和副作用仍屬未知之數，雖或有暫時減痛之效，長遠來說恐怕會為市場帶來更多的不穩波動。

（曾國平，美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授，香港亞太研究所經濟研究中心成員）

註釋：
註一：除了問同行借錢救急，銀行亦可從折現窗(discount window)向聯儲局直接借錢。
註二：此外，聯儲局亦有對外向全球中央銀行提供新措施（例如FIMA Repo Facility），以及對內向州政府和地方政府開設的市政流動性便利工具（Municipal Liquidity Facility），篇幅所限只能從略。