去年四月，疫情剛在美國爆發，美國聯儲局推出大量措施應對，我以《美聯儲大放水的背後：非常手段與危險的擴權》為題介紹，結論是疫情令聯儲局權力再次擴充。
差不多一年過後，疫情似乎已受到控制，美國經濟最不安的時候已過，股票、加密貨幣等資產更出現了驚人升幅。「大放水」的貨幣政策，到底帶來了什麼改變？
新措施退場，舊方法為主
疫情初期，聯儲局推出了大眾借貸計畫（Main Street Lending Program）、企業信貸機制（Corporate Credit Facility）等一堆像字母湯一樣五花八門的措施，最高金額以千億（美元，下同）計。直至現在，不少討論還是會將這些金額加在一起，算進聯儲局數萬億計的「大放水」行動。其實，這些措施的作用不在實際借出了多少，而在聯儲局明碼實價保證為個別市場提供強大後盾，讓市場人士不用擔心流動性不足，有需要時可以使用措施，藉以消除市場恐慌。這情況就像申請信用卡，一卡在手就是資金供應的保障，不怕突如其來的開支，但這不等於要用盡信用卡的最高簽帳額。
除了在措施推出初期多用一點，現在這些措施已回歸平靜。例如透過企業信貸機制，聯儲局可從市場購入投資級別迎新發行和已發行的企業債券（corporate bonds），最高金額為七千五百億，但最高峰時這項措施只使用了四百多億，現時已下降至二百多億。其他新措施，情況大致一樣，有些措施使用率甚至是零。
貨幣政策的主角，其實是舊方法，亦即2009年金融危機使用那一套。聯儲局的資產負債表，由疫情前的四萬億，增至現在的超過七萬億，規模史無前例，絕大部份源自量化寬鬆的買債措施，長期國債為主，按揭證券（mortgage-backed securities）為副，購買一定數量，令到債價上升，利率下降，藉以放寬信貸。這個非傳統貨幣政策（unconventional monetary policy），十多年來已成常態，這非傳統的名號，早已名不副實。現時聯儲局的主要動作，是每月購入八百億的國債以及五百億的按揭證券，資產負債表因此持續上升。
舊方法的用意，跟當年金融危機時一樣，就是在短期政策利率近乎零的情況下，減無可減，戰場就轉移到其他利率，透過買債將其壓低。一如新措施，疫情之下用的這個舊方法，只為了支撐經濟，以防情況惡化，甚至波及金融體系。傳統又好非傳統又好，貨幣政策並非萬能，經濟要回復正常，還是要靠控制疫情，讓各行業順利開門做生意，讓員工上班讓學生上學，以及讓全球人和貨物的交通恢復過來。聯儲局可以做的，只有不讓差的情況變得更差而已。
債息上升代表聯儲局失敗？
近期市場上的一個變化，值得補充一下。話說近日美國長債息率上升得比較快，碰上股市下調，各種悲觀評論乘勢而起。除了說美國發債太多，導致市場對美債失去信心，債價因而下跌之外，另一種說法就是在量化寬鬆下，債息不跌反升，證明聯儲局的政策失效，投資者跟其對著幹。
這個說法值得商榷。顧名思義，量化寬鬆以資產購買數量為目標，而非以資產價格為目標。美債市場龐大，聯儲局雖然是其中的「大戶」，但面對全球投資者，聯儲局根本不可能控制利率，充其量在危機時刻盡量將其壓低，或令其升得較慢而已。
再者，國債利率上升其實不是新現象。從十年國債息率可見，其升勢在去年八月已經開始，自此穩步上揚，現已回到疫情前水平，而上升速度未見有明顯變化。諷刺的是，2018年後期長債息率向下，大有比短債息率更低的趨勢，當時「孳息曲線倒掛」之說如火如荼，指美國經濟衰退將至。現今長債上升，孳息曲線回復向上的常態，又有另一種悲觀論調出現。跌也末日，升也末日，真的是難逃一劫！
長債息率向上，可以是一個樂觀指標。一方面，通漲久久未能達到聯儲局2%的目標，疫情之下貨品供應萎縮，更是再下層樓。如今經濟漸回正軌，大部份行業回復基本運作，疫苗出現更為帶來生活如常的希望，通漲預期帶動利率上升，是好現象。與此相關的另一方面，是若果經濟前景轉好，聯儲局加息、停止量化寬鬆不再是遙遠之事，長債息率受短債息率預期影響，有所上升亦很合理。此中線索，可以在聯邦基金利率期貨市場中尋。疫情初期，從期貨市場數據推算，2021年內加息的機會率是零。最近這個機會率有所上升，今年內聯儲局因通漲超標而加息雖然可能性甚低，但不再是天方夜譚。
債息上升，跟聯儲局在背後以量化寬鬆支撐，兩者並無矛盾。
新框架下的優先次序
數字上，貨幣政策主要還是用舊方法，所謂「大放水」，形式跟2009年分別不大。數字背後，其實有更重要的範式轉移。話說在去年8月，聯儲局的公開市場委員會（Federal Open Market Committee）一致通過修改政策目標。這份稱為Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy的綱領，沿用多年，不時有字眼上的輕微調整，但疫情下作出的卻是巨大改變。
網領中提到的通漲目標，不再是簡單的百份之二，而是平均百份之二（achieve inflation that averages 2 percent over time）。過往做法，不會回望過去，只看現時是否有達到目標，過去通漲太低是過去的事，無關現時政策。修改後的做法，是政策不怕矯枉過正，例如受疫情影響通漲一年來未達目標，假設明年一切正常，為了補救過失，聯儲局就會讓通漲暫時超過百份之二，直至平均通漲達標為止。未有訂明的，是這個平均通漲回溯的年期是多久，是半年還是一年，不同計法可帶來很大分別。綱領中只含糊的說「一段時間」（for some time），是長是短任由聯儲局官員詮釋，其實是個使用自由度頗大的權力。
另一改變，是聯儲局明顯比以往重視就業。過去做法，是當就業數字跟目標有所偏離（deviations），就要有所行動，太高就代表經濟過熱要加息，太低就代表經濟不景要減息。修改後的版本，聯儲局看的只有就業不足（shortfalls），失業率跌得再低，只要通漲未有升溫跡象，聯儲局亦會樂觀其成。更可圈可點的修改，是就業極大化（maximum employment）這個傳統目標，增加了廣泛而包容（broad-based and inclusive）的字眼，指聯儲局除了關注整體就業，亦會留意個別社群，亦即不同年齡、性別、種族、收入的人士，聯儲局都會一一關注。此改變明顯是為了回應當前的社會氣氛，只是這些微觀的層面，未必是聯儲局能力範圍以內可以控制的事情。
除了聯儲局工具增多，可干預範圍更廣，令其潛在威力更強大之外，政策綱領改變，目標較以往含糊，關注點由宏觀伸展至微觀，也是一種擴權。
新舊資產價格的亢奮
疫情下另一景象，是股市等的資產價格屢破新高。如標普500指數所示，經過疫情初期過千點的急跌，由三月尾開始股市一直上升，很快就穿越疫情前的水平。最近股市雖有所回落，但跟一年來的升幅相比，只是略作調整而已。
一如2009年金融危機，股市大升，不少評論都視量化寬鬆為始作俑者。理論上，壓低利率，資金「水浸」，估值本應上升，只是這看法並不完整，忽略了兩個可能更重要的利好因素。首先，疫情初期股價急挫，皆因新冠肺炎百年一遇，政府官員和醫學專家對此毫無頭緒，既不知道疫情何時方休，也不知道疫情對社會經濟會有多大破壞，面對如此不確定性，股票等資產的預期回報（expected returns）自要上升，方能吸引投資者持有。預期回報上升，亦即價格下跌。混亂過後，最差情況已經出現，投資者的悲觀想像由無限變成有限，對劣境有多惡劣有所了解，也開始見到隧道的盡頭，是以預期回報回調，股價上升。再者，疫情之下不是沒有贏家。全民變身御宅族，網上購物學習工作甚至談情說愛，Amazon、Netflix、Facebook等科企自然受惠。這些大型企業在股市指數中的權重不輕，大市上升也就不足為奇，鋒芒蓋過了個別重災區的慘淡情況（如航空業），跟股市以外中小企重重規限下的艱苦經營更是兩個世界。
比股市更誇張的，當然是以比特幣、以太幣為首的加密貨幣。以倍數計的升幅，大家都略有所聞，而量化寬鬆，再次被視為罪魁禍首：聯儲局大量「印鈔票」，導致美元貶值，另類貨幣的相對價格自然上升了。
這個說法並不正確。我們看看任何一個美匯指數，都會知道美元相比其他貨幣，只是從高位回落，相比2009年金融危機前後，現時美元仍然相對強勢。美元未見大幅貶值，另一個更明顯的指標是通漲率。根據各大消費物價指數，過去一年通漲率仍未到百份之二的長遠目標，美元的購買力根本沒有大變。
要將加密貨幣上升連上貨幣政策，擴權才是較有說服力的角度。聯儲局掌握愈來愈大的權力，監管干預範圍愈見廣泛，面對這個「巨人」體積漸增，加密貨幣去中心化（decentralization）的特點就更具吸引力。
沒有中央集權控制，由使用者共同管理，加密貨幣是傳統貨幣以外的另類選擇。貨幣這回事，就如社交網絡一樣，使用人數太少的話，沒有效果，難成氣候，但當人數漸多，人與人之間的交易交流更見便利，使用價值就會上升，從而吸引更多人參與，經濟學者稱之為網絡效應（network effects）。加密貨幣上升，很可能是拜此效應所賜。一方面購買加密貨幣的渠道多了，操作亦比以往容易，不再是專業人士的小圈子玩意，吸引愈來愈多普通投資者參與，一方面機構投資者亦開始放下偏見，不再視加密貨幣為邪魔外道，積極投身其中。人愈多，加密貨幣就更有可能成為一種交易工具，而從加密貨幣衍生出來的各種投資產品亦有更大市場，其價值自然就一飛衝天了。
疫情一年，世界變得不一樣。貨幣政策表面上似曾相識，實際上已發生了一場小小的革命。
端少有的技術分析文，不錯看