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美聯儲大放水的背後:非常手段與危險的擴權

聯儲局掌握太多權力,代表貨幣政策會愈來愈難以理解、預測,大家聚焦的不只是加息減息,而是聯儲局會開啟哪一個設施干預市場。


2020年3月23日,美國紐約華爾街附近的紐約證券交易所。 攝:Angela Weiss/AFP via Getty Images
2020年3月23日,美國紐約華爾街附近的紐約證券交易所。 攝:Angela Weiss/AFP via Getty Images

非常時期,自會觸發非常回應。疫情在美國散播,聯邦政府地方政府各部門政策傾巢而出,其中一個霸佔了傳媒相當版位的要角,就是獨立於政府之外的美國聯儲局。

從零息到量寬,聯儲局至少已使出十幾樣招數,而且陸續有來。只是貨幣政策相當技術性,不似防疫抗疫措施、派錢補貼薪金救市方案般容易明白。莫測高深,易生誤解,甚或以訛傳訛。為正視聽,遂成本文,講解貨幣政策運作的基本知識,兼論今次疫情下聯儲局的獨特功能。

從控制一個利率到壓低多個利率

經濟不景,政策利率拾級而下,但當利率跌至近零,則傳統進路不通,聯儲局再買短債也於事無補。

自格林斯潘(Alan Greenspan)九十年代始,貨幣政策顧名不得思義,政策棄用貨幣供應增長量為準則,改以短期利率為指標,所謂「加息」、「減息」,從此成為財經新聞日常用語。

此聯邦基金利率(federal funds rate),與平民百姓無直接相關,僅應用於銀行體系。按照規定,銀行需有一定儲備存放於聯儲局,若銀行忽然缺錢,則可到聯邦基金市場跟同業借款,此隔夜利率(overnight rate)即其代價。藉著公開市場操作(open market operations),聯儲局可在此市場注入或抽走資金,從而控制此隔夜利率。聯儲局買入短期國債,則向銀行體系注入資金,利率下降;聯儲局賣出短債,則向銀行體系抽走資金,利率上升。此利率雖離實體經濟甚遠,但間接可透過控制銀行儲備資金多寡,影響其個人企業貸款鬆緊——此乃傳統貨幣政策。

經濟不景,政策利率拾級而下,但當利率跌至近零,則傳統進路不通,聯儲局再買短債也於事無補。此困境,遠有日本九十年代,近有十年前金融危機,而中央銀行應對之法,為大開量化寬鬆(quantitative easing)之門,以及使出其他非傳統貨幣政策(unconventional monetary policy)。

量化寬鬆,名副其實,即聯儲局以購買一定「數量」的資產為目標,使其價格上升,亦即回報下降,以達「寬鬆」信貸之效。量寬對象,多為債券,而債價上升等同利率下降,與傳統貨幣政策實同出一轍。例如2009年樓市大跌,次級按揭貸款(subprime mortgage loan)遭殃,聯儲局大量買入按揭證券(mortgage-backed securities),既為拯救持有大量這類資產的金融機構,亦意圖壓低利率以減輕業主負擔。

由專注單一短期利率變成兼顧多個利率,只是從傳統到非傳統的一個面向。金融危機之時,聯儲局亦實行前瞻指引(forward guidance),預告利率在某些條件下之走向,如失業或通漲未達標,則利率會維持極低水平之類。這種事先張揚的貨幣政策,亦是非常時期的非常手段。

非傳統貨幣政策,當然不止於此。今年三月份聯儲局因應疫情大減利率,重回接近零的水平,同時又重啟正在收縮的量寬,再度買入長期國債及按揭證券。故技重施,不少評論視之為聯儲局彈藥盡出、束手無策的敗象。這是低估了聯儲局的權力範圍了——量寬規模既可增加,量寬以外亦有大量救市門徑。

在介紹一眾新政策之先,我想先弄清貨幣政策面對疫情到底有何作用。

2020年4月10日,紐約因疫情嚴峻無人外出,街道上杳無人煙。

2020年4月10日,紐約因疫情嚴峻無人外出,街道上杳無人煙。攝:Johannes Eisele/AFP via Getty Images

疫情下貨幣政策的輔助角色

疫情規模難以控制亦難以估計,此不確定性對經濟活動尤其不利。

疫情打擊經濟的方式,有異於金融危機和大蕭條。金融市場崩潰,財富蒸發,消費投資下降,造成百業不振,是從需求面觸發之危機。疫情破壞經濟,先是斷絕交通,禁止聚眾,幸運者可留在家工作,不幸者則加入失業大軍。生產停頓,供應收縮;倒閉裁員,加上財富下降,消費投資削減,需求亦告下跌。供應需求同受衝擊,而且來勢洶洶,經濟環境可以在幾日之間徹底改變。

同為自然災害,颱風、大雪之下同樣是人人居家、萬事皆休,為什麼不會帶來經濟衰退?疫情詭譎之處,在不知道到那裡去,亦不知何時了,不似颱風、大雪易於預測,更遠比地震、海嘯等嚴重災害捉摸不定。2019冠狀病毒病的威力不在其死亡率,真正致命的是此病傳染力高,更有部份患者沒有症狀,疫情規模難以控制亦難以估計,此不確定性對經濟活動尤其不利。

要應付這「看不見的敵人」,控制疫情唯有靠居家隔離、大量檢測、限制交通等公共衛生政策,期間負擔的經濟損失可視為減少人命傷亡的控疫代價。我與同事駱紹雯博士最近就公佈了一項新研究,分析美國各州居家令等活動限制帶來的影響,算出直到四月初為止,單是這些限制已在減少約三成的美國生產總值,損失近七千億美元。

只是貨幣政策並非萬能,聯儲局彈藥再多,疫情也不會因而更快減退,貨幣政策能力所及的,僅是從旁輔助,減輕控疫過程中的痛苦而已。經濟衰頹,企業現金緊拙,業主供款困難,消費者信用卡無可再借,聯儲局可以做的就是為市場增加流動性。長遠來看,在疫情之下暫時保住企業就業,亦有助疫情過後的反彈。

解讀聯儲局的各項非傳統貨幣政策

明白了傳統與非傳統貨幣政策的差異,理解完貨幣政策在疫情下的減痛作用,我們就不難弄懂聯儲局最近宣佈的一大堆措施了。除了減聯邦基金利率至近乎零,加上量寬買入長期國債和按揭債券,增加回購規模,減低折現窗借貸成本(註一)等一系列金融危機後的指定動作,聯儲局亦推出了像字母湯一樣令人頭昏腦漲的各種寬鬆設施。

何謂回購(Repurchase Agreement)?

銀行需要短期資金周轉,於是將手頭上資產「賣」出去,之後再用多一點錢「買」回來,亦即變相將資產抵押出去借錢,這一來一回的差價就是回購利率。當市場上對短期資金需求增加,此利率就會上升,同時亦可波及銀行同業拆息市場,扯高聯邦基金利率。聯儲局增加回購規模,是避免此市場利率急升引起恐慌。

定期資產擔保貸款機制(Term Asset-Backed Securities Loan Facility,簡稱TALF):按揭債券是由按揭組成的資產,聯儲局大量購入,旨在間接壓低按揭利率。同理,汽車貸款、信用卡貸款、學生貸款等亦可以用同一方法併合成資產,聯儲局購入的話,亦會減低這些利率。透過金融危機時時發明的TALF,聯儲局就可從市場吸納這些資產。

一級交易商信貸機制(Primary Dealer Credit Facility):這是金融危機時的另一發明,剛才提到的折現窗只供接受存款的銀行使用,範圍較窄,這設施則可供投資銀行等的一級交易商(primary dealer)使用,在有緊急需要時向聯儲局借錢。

貨幣市場共同基金流動性機制(Money Market Mutual Fund Liquidity Facility):這其實也是金融危機時的發明,只是作了少許修改和換了名字而已。貨幣市場基金(money market mutual fund)是一種安全而相當流行的投資產品,透過持有國債和高質企債,讓投資者收取利息。當危機出現,個人和企業需要現金周轉,自會從基金提款應急,但若過份踴躍,基金難免要變賣資產,是以聯儲局重開這個渠道,買入這些基金賣出的資產,以防基金「爭先恐後」,出現恐慌性銷售。

商業本票融資機制(Commercial Paper Funding Facility):除了國債和按揭債券,量寬更可買入商業票據(commercial paper),壓低企業的短期借貸成本。

聯儲局當年的非傳統貨幣政策,範圍雖大,但有一敏感領域並未觸及,那就是企業債券。

以上四個設施,都是金融危機時的產物,故技重施,既為了穩定金融市場,也為壓低更多種類的利率。聯儲局當年的非傳統貨幣政策,範圍雖大,但有一敏感領域並未觸及,那就是企業債券(債券比較長期,剛才提到的票據則屬短期)。敏感之處,在於這是明顯的干預私人市場,讓企業以更低成本獲得資金,有違專注銀行體系金融市場的初衷。面對疫情威脅,聯儲局也就理不了那麼多,更進一步,增加了以下設施:

企業信貸機制(Corporate Credit Facility):這個分為新發行(primary market)和已發行(secondary market)兩種,聯儲局從市場購入投資級別的企業債券(corporate bonds)。有財政部注資協助的這一大筆投資,同樣是為了減低企業面對的利息。

2020年3月25日,美國加州一個農貿市場上,一名戴著防護口罩和手套的商販從顧客收取美金。

2020年3月25日,美國加州一個農貿市場上,一名戴著防護口罩和手套的商販從顧客收取美金。攝:David Paul Morris/Bloomberg via Getty Images

染指企業信貸市場,讓量寬選擇更多,對聯儲局已是一項重大改變。誰知道這只是「配角」而已。須知道能在市場發行投資級別的債券,只有僱員眾多的大型企業,在勞動市場佔很大比重的小型企業(定義為500名僱員或以下),未被這些設施顧及。聯邦政府的救市方案中,就有規模接近三千五百億美元的企業薪資補助計畫(Paycheck Protection Program)照顧這些小型企業,最高貸款額為一千萬美元,除了低息,其中用來應付薪水租金等開支的部份日後更可獲免除還款,亦即由聯邦政府津貼企業營運。不難想像,貸款需求反應相當熱烈,只是銀行不欲暫時持有這些「高危」貸款,於是聯儲局又要出手相助。

薪資保護計畫流動性機制(The Paycheck Protection Program Liquidity Facility):聯儲局容許銀行以薪資保護計畫下批出的貸款作為抵押品,向聯儲局借入更多款項,亦即聯儲局間接為銀行承擔了這些貸款的風險。

大眾借貸計畫(Main Street Lending Program):聯儲局更「親身上陣」,直接為中小型企業提供貸款,總數最多達六千億美元。

既有舊招數,又有新方法,以上就是聯儲局在短短幾星期內推出的主要措施(註二)。大開水喉,全面照顧市場各種各樣的借貸需要,意圖減輕大小企業、業主、消費者的負擔,聯儲局資產負債表由二月尾的四萬億美元,一個多月後已大增五成至今天的六萬億美元,轉眼就破了金融危機時四萬五千億的最高紀錄。多頂措施才剛剛開始,加上更多措施陸續有來,聯儲局資產負債表的規模還會增加下去。

聯儲局再為貨幣政策重新定義

形容聯儲局今天的貨幣政策,我喜歡英美傳媒常用的未知領域(uncharted territory)這個詞。未知,除了不少政策都是新發明,用處有多大無人知曉,是一場貨幣政策的大實驗。聯儲局同時也走進了從未踏觸的新範圍,掌握了前所未有新權力。直接向企業借貸,聯同聯邦政府合力幫助小商戶,除了股票以外幾乎所有資產都可以大量購買,貨幣政策無遠弗屆可謂史無前例。相比之下,聯儲局當年推出量寬只是小手段而已,而傳統只靠短期利率的貨幣政策就更顯得「過時」。

從好處看,汲取每次危機的教訓,聯儲局工具增多,可以干預的範圍更廣,意味著其調控經濟有更多選擇,不用只靠短期利率,可以集中干預某個有問題的市場,貨幣政策威力是更強大了。

但我的看法比較保守。聯儲局掌握太多權力,代表貨幣政策會愈來愈難以理解、預測,大家聚焦的不只是加息減息,而是聯儲局會開啟哪一個設施干預市場。這些非傳統貨幣政策的另一問題,是缺乏一套客觀進場退場準則,不似短期利率主要受通漲和失業左右。聯儲局手頭上「武器」愈來愈多,加上這些「武器」的效果和副作用仍屬未知之數,雖或有暫時減痛之效,長遠來說恐怕會為市場帶來更多的不穩波動。

(曾國平,美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授,香港亞太研究所經濟研究中心成員)

註釋:
註一:除了問同行借錢救急,銀行亦可從折現窗(discount window)向聯儲局直接借錢。
註二:此外,聯儲局亦有對外向全球中央銀行提供新措施(例如FIMA Repo Facility),以及對內向州政府和地方政府開設的市政流動性便利工具(Municipal Liquidity Facility),篇幅所限只能從略。

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