评论｜亢奋的股市与比特币，是美联储“大放水”导致的吗？

去年四月，疫情刚在美国爆发，美国联储局推出大量措施应对，我以《美联储大放水的背后：非常手段与危险的扩权》为题介绍，结论是疫情令联储局权力再次扩充。

差不多一年过后，疫情似乎已受到控制，美国经济最不安的时候已过，股票、加密货币等资产更出现了惊人升幅。“大放水”的货币政策，到底带来了什么改变？

新措施退场，旧方法为主

疫情初期，联储局推出了大众借贷计划（Main Street Lending Program）、企业信贷机制（Corporate Credit Facility）等一堆像字母汤一样五花八门的措施，最高金额以千亿（美元，下同）计。直至现在，不少讨论还是会将这些金额加在一起，算进联储局数万亿计的“大放水”行动。其实，这些措施的作用不在实际借出了多少，而在联储局明码实价保证为个别市场提供强大后盾，让市场人士不用担心流动性不足，有需要时可以使用措施，借以消除市场恐慌。这情况就像申请信用卡，一卡在手就是资金供应的保障，不怕突如其来的开支，但这不等于要用尽信用卡的最高签帐额。

除了在措施推出初期多用一点，现在这些措施已回归平静。例如透过企业信贷机制，联储局可从市场购入投资级别迎新发行和已发行的企业债券（corporate bonds），最高金额为七千五百亿，但最高峰时这项措施只使用了四百多亿，现时已下降至二百多亿。其他新措施，情况大致一样，有些措施使用率甚至是零。

货币政策的主角，其实是旧方法，亦即2009年金融危机使用那一套。联储局的资产负债表，由疫情前的四万亿，增至现在的超过七万亿，规模史无前例，绝大部份源自量化宽松的买债措施，长期国债为主，按揭证券（mortgage-backed securities）为副，购买一定数量，令到债价上升，利率下降，借以放宽信贷。这个非传统货币政策（unconventional monetary policy），十多年来已成常态，这非传统的名号，早已名不副实。现时联储局的主要动作，是每月购入八百亿的国债以及五百亿的按揭证券，资产负债表因此持续上升。

旧方法的用意，跟当年金融危机时一样，就是在短期政策利率近乎零的情况下，减无可减，战场就转移到其他利率，透过买债将其压低。一如新措施，疫情之下用的这个旧方法，只为了支撑经济，以防情况恶化，甚至波及金融体系。传统又好非传统又好，货币政策并非万能，经济要回复正常，还是要靠控制疫情，让各行业顺利开门做生意，让员工上班让学生上学，以及让全球人和货物的交通恢复过来。联储局可以做的，只有不让差的情况变得更差而已。

债息上升代表联储局失败？

近期市场上的一个变化，值得补充一下。话说近日美国长债息率上升得比较快，碰上股市下调，各种悲观评论乘势而起。除了说美国发债太多，导致市场对美债失去信心，债价因而下跌之外，另一种说法就是在量化宽松下，债息不跌反升，证明联储局的政策失效，投资者跟其对著干。

这个说法值得商榷。顾名思义，量化宽松以资产购买数量为目标，而非以资产价格为目标。美债市场庞大，联储局虽然是其中的“大户”，但面对全球投资者，联储局根本不可能控制利率，充其量在危机时刻尽量将其压低，或令其升得较慢而已。

再者，国债利率上升其实不是新现象。从十年国债息率可见，其升势在去年八月已经开始，自此稳步上扬，现已回到疫情前水平，而上升速度未见有明显变化。讽刺的是，2018年后期长债息率向下，大有比短债息率更低的趋势，当时“孳息曲线倒挂”之说如火如荼，指美国经济衰退将至。现今长债上升，孳息曲线回复向上的常态，又有另一种悲观论调出现。跌也末日，升也末日，真的是难逃一劫！

长债息率向上，可以是一个乐观指标。一方面，通涨久久未能达到联储局2%的目标，疫情之下货品供应萎缩，更是再下层楼。如今经济渐回正轨，大部份行业回复基本运作，疫苗出现更为带来生活如常的希望，通涨预期带动利率上升，是好现象。与此相关的另一方面，是若果经济前景转好，联储局加息、停止量化宽松不再是遥远之事，长债息率受短债息率预期影响，有所上升亦很合理。此中线索，可以在联邦基金利率期货市场中寻。疫情初期，从期货市场数据推算，2021年内加息的机会率是零。最近这个机会率有所上升，今年内联储局因通涨超标而加息虽然可能性甚低，但不再是天方夜谭。

债息上升，跟联储局在背后以量化宽松支撑，两者并无矛盾。

新框架下的优先次序

数字上，货币政策主要还是用旧方法，所谓“大放水”，形式跟2009年分别不大。数字背后，其实有更重要的范式转移。话说在去年8月，联储局的公开市场委员会（Federal Open Market Committee）一致通过修改政策目标。这份称为Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy的纲领，沿用多年，不时有字眼上的轻微调整，但疫情下作出的却是巨大改变。

网领中提到的通涨目标，不再是简单的百份之二，而是平均百份之二（achieve inflation that averages 2 percent over time）。过往做法，不会回望过去，只看现时是否有达到目标，过去通涨太低是过去的事，无关现时政策。修改后的做法，是政策不怕矫枉过正，例如受疫情影响通涨一年来未达目标，假设明年一切正常，为了补救过失，联储局就会让通涨暂时超过百份之二，直至平均通涨达标为止。未有订明的，是这个平均通涨回溯的年期是多久，是半年还是一年，不同计法可带来很大分别。纲领中只含糊的说“一段时间”（for some time），是长是短任由联储局官员诠释，其实是个使用自由度颇大的权力。

另一改变，是联储局明显比以往重视就业。过去做法，是当就业数字跟目标有所偏离（deviations），就要有所行动，太高就代表经济过热要加息，太低就代表经济不景要减息。修改后的版本，联储局看的只有就业不足（shortfalls），失业率跌得再低，只要通涨未有升温迹象，联储局亦会乐观其成。更可圈可点的修改，是就业极大化（maximum employment）这个传统目标，增加了广泛而包容（broad-based and inclusive）的字眼，指联储局除了关注整体就业，亦会留意个别社群，亦即不同年龄、性别、种族、收入的人士，联储局都会一一关注。此改变明显是为了回应当前的社会气氛，只是这些微观的层面，未必是联储局能力范围以内可以控制的事情。

除了联储局工具增多，可干预范围更广，令其潜在威力更强大之外，政策纲领改变，目标较以往含糊，关注点由宏观伸展至微观，也是一种扩权。

新旧资产价格的亢奋

疫情下另一景象，是股市等的资产价格屡破新高。如标普500指数所示，经过疫情初期过千点的急跌，由三月尾开始股市一直上升，很快就穿越疫情前的水平。最近股市虽有所回落，但跟一年来的升幅相比，只是略作调整而已。

一如2009年金融危机，股市大升，不少评论都视量化宽松为始作俑者。理论上，压低利率，资金“水浸”，估值本应上升，只是这看法并不完整，忽略了两个可能更重要的利好因素。首先，疫情初期股价急挫，皆因新冠肺炎百年一遇，政府官员和医学专家对此毫无头绪，既不知道疫情何时方休，也不知道疫情对社会经济会有多大破坏，面对如此不确定性，股票等资产的预期回报（expected returns）自要上升，方能吸引投资者持有。预期回报上升，亦即价格下跌。混乱过后，最差情况已经出现，投资者的悲观想像由无限变成有限，对劣境有多恶劣有所了解，也开始见到隧道的尽头，是以预期回报回调，股价上升。再者，疫情之下不是没有赢家。全民变身御宅族，网上购物学习工作甚至谈情说爱，Amazon、Netflix、Facebook等科企自然受惠。这些大型企业在股市指数中的权重不轻，大市上升也就不足为奇，锋芒盖过了个别重灾区的惨淡情况（如航空业），跟股市以外中小企重重规限下的艰苦经营更是两个世界。

比股市更夸张的，当然是以比特币、以太币为首的加密货币。以倍数计的升幅，大家都略有所闻，而量化宽松，再次被视为罪魁祸首：联储局大量“印钞票”，导致美元贬值，另类货币的相对价格自然上升了。

这个说法并不正确。我们看看任何一个美汇指数，都会知道美元相比其他货币，只是从高位回落，相比2009年金融危机前后，现时美元仍然相对强势。美元未见大幅贬值，另一个更明显的指标是通涨率。根据各大消费物价指数，过去一年通涨率仍未到百份之二的长远目标，美元的购买力根本没有大变。

要将加密货币上升连上货币政策，扩权才是较有说服力的角度。联储局掌握愈来愈大的权力，监管干预范围愈见广泛，面对这个“巨人”体积渐增，加密货币去中心化（decentralization）的特点就更具吸引力。

没有中央集权控制，由使用者共同管理，加密货币是传统货币以外的另类选择。货币这回事，就如社交网络一样，使用人数太少的话，没有效果，难成气候，但当人数渐多，人与人之间的交易交流更见便利，使用价值就会上升，从而吸引更多人参与，经济学者称之为网络效应（network effects）。加密货币上升，很可能是拜此效应所赐。一方面购买加密货币的渠道多了，操作亦比以往容易，不再是专业人士的小圈子玩意，吸引愈来愈多普通投资者参与，一方面机构投资者亦开始放下偏见，不再视加密货币为邪魔外道，积极投身其中。人愈多，加密货币就更有可能成为一种交易工具，而从加密货币衍生出来的各种投资产品亦有更大市场，其价值自然就一飞冲天了。

疫情一年，世界变得不一样。货币政策表面上似曾相识，实际上已发生了一场小小的革命。