數說疫後中國經濟：封控解除一年後，在面臨什麼樣的危機？

中國經濟是不是正在面臨衰退的風險？野村綜合研究所首席經濟學家辜朝明2023年在一個策略研究會中稱，與上世紀90年代初的日本類似，中國也在面對資產負債表衰退的挑戰。資產負債表衰退即由於私營部門的過度借貸，導致企業和個人以償還債務和儲蓄為經濟活動的首要目標，而不是投資和支出。這與日本在90年代初房地產泡沫破裂後的境況相似。當所有人都在節衣縮食以償還住房貸款和信用卡債務時，很少有人會願意去投資未來。

雖然中日兩國的困境有相似之處，但在一些方面，中國有可能面臨着比日本更為嚴峻的考驗。比如，雖然中日兩國都面臨人口老齡化和少子化，當2022年中國人口開始減少時，中國的人均 GDP 僅為12700美元左右，而日本則在2011年才開始經歷人口負增長，此時人均 GDP 已達到約43000美元。

這一年，伴隨着走低的物價還有繼續發酵的房地產危機。據 JP Morgan 的研究報告，「中國的房地產和建築活動佔國內生產總值（GDP）近30%，幾乎高於歷史上任何其他國家。」負債累累的中國房地產行業裏，大量的房企過度借債，押注永不回落的房價。在收緊的監管政策下，房企近年來也紛紛「暴雷」，還不上原有的債務，資金鍊斷裂，留下懸而未決的爛攤子，大量的爛尾樓在中國各地引發民衆集體抗議。而長期高企的房價則導致內需不振，畢竟，青年失業率近年來不斷攀升，在需要父母、爺爺奶奶、外公外婆六個錢包支援下才能買得起房的年輕人，又怎麼有多餘的錢消費？2023年的消費品和工業品的價格指數顯示，中國已經進入「通貨緊縮」的區間，居民消費持續萎靡不振。

2023年初，伴隨着中國放棄「清零政策」，外資曾一度信心滿滿進入中國的股票市場，然而萎靡不振的經濟數據打擊了投資者的信心。陰晴不定、朝令夕改的政策也促使投資者用腳投票。2023年12月，在國家新聞出版署發布《網絡遊戲管理辦法草案徵求意見稿》後，騰訊在香港盤中一度暴跌近16%。外資紛紛撤出A股和港股市場，全球化配置的基金也在減少中國市場的倉位。第三季度，外商對華直接投資為負數，為1998年來首次為負。隨着資本外流，人民幣大幅走弱，2023年9月8日，人民幣收市創近16年新低。同時，緊張的地緣關係與中美脫鉤也讓外資企業開始尋找替代性選擇，中國的外貿出口總額也出現了2016年來的首次下降。而不斷「內卷」，進行價格競爭的中國企業利潤率也在走低，商品出廠價一降再降。

本文整理了九類關於中國經濟最重要的數據與指標，可以看到封控解除一年後，中國經濟在面臨什麼樣的危機。

1. 房地產的全面危機

長久以來，房地產為中國經濟的重要引擎。土地出讓為地方政府的重要財政來源。而房地產企業往往作為地方經濟增長的最大助力之一，較易從銀行獲得貸款。中國獨特的預售制度使得房企可以在樓盤建設完成前就從購房者那裏拿到大量的購房款。種種因素疊加，在中國政府2020年出台「三道紅線」以限制房地產行業融資前，房地產業整體債務高企。

而「三道紅線」是根據習近平「房子是用來住的，不是用來炒的」的口號下出台的政策，其中包括要求房企控制負債率在70%以下；淨負債率不得大於100%；以及現金和短期債務的比例大於一倍。而如果房企被劃入紅檔，則被要求有息負債規模以2019年6月底為上限，不得增加。

隨着恆大暴雷，以及諸多房地產企業隨之債務違約，商品房銷售額大幅下滑。2021年，新建商品住宅年度銷售總量為15.7億平方米。2022年，新建商品住宅銷售量激降至11.5億平方米，減少26.8%。2023年1-11月份，商品房銷售面積10.1萬平方米，同比下降8.0%。但據中指研究院數據顯示，2023年百強房企銷售總額為62791億元，同比下降17.3%。12月份單月銷售額同比下降35.9%。

據海通證券研究報告，新房銷售面積、新開工面積、投資額指標均持續回落，分別較房價最高時的讀數回落38%、52%和22%。海通證券根據70個大中城市二手住宅價格指數測算，截至2023年10月，全國房價較最高點（2022年6月）下跌7.6%。

其中，不論是從商品房的銷售面積，還是從房價下跌的幅度，三線城市下跌最早、跌幅最大。從2019年開始，三線城市新房成交面積連續四年下跌，預計2023較最高點（2019年）下跌51.4%。

低迷的房地產市場也拖累地方政府的財政收入，據財政部的數據，2022年全國土地出讓金收入減少23%，2023年前11個月又同比下降18%。

中國內地和香港特有的「預售」制度，即售房者購買尚未完成的地產項目，開放商可以提前拿到房子預售款，雖然有利於開放商的現金流，也往往造成開發商將預售款挪用其他項目，在現金流緊張的情況下，使得大量購房者無法按期住進新房，引發社會抗爭。據彭博社援引非營利性政治倡導組織「Freedom House」的 China Dissent Monitor 項目，自2022年6月以來，中國內地發生了1,800多起與房地產相關的抗議活動。內容多涉及地產未按期交房、施工質量差等問題。

2. 社會融資需求疲軟

據中國人民銀行的數據，2023年12月人民幣貸款存量增長率為10.4%，據彭博社數據，該月增長率為2003年有數據以來的最低水平。

中國人民銀行數據顯示，2023年全年社會融資規模增量累計為35.59萬億元，比上年多3.41萬億元。其中，對實體經濟發放的人民幣貸款增加22.22萬億元，同比多增1.18萬億元，增速比過去幾年均有下滑。人民幣貸款包括對企業、金融機構、居民部門貸款和其他部門的貸款。過去兩年，房地產危機愈演愈烈，銷售大幅下滑，住戶貸款需求疲軟。

內需萎靡的情況下，中國企業紛紛減少開支、進行裁員和暫緩擴張計劃。房地產危機也隨之影響到銀行業。由於擔心壞賬高企，銀行也對放貸持更為審慎的態度。

據中國人民銀行數據，全年對實體經濟發放的人民幣貸款佔同期社會融資規模的62.4%，同比低3%。央行2023年10月份新聞發布會提到，「人民銀行將繼續堅持穩中求進的工作總基調，穩健的貨幣政策精準有力，增強信貸總量的穩定性和可持續性，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義GDP增速相匹配。」中國名義GDP在2023年增長5.2%，但這是在2022年因為疫情封鎖基數較低、僅有3%增長的前提下的變化，也低於疫情前中國的經濟增長速度。

3. 外商直接投資第一次出現負數

中國外商直接投資在過去兩年一直急速下跌，自2022年第一季超過1000億美元，接近2013年底的歷史高位後，此後逐季下滑，2023年第三季度則出現淨流出，減少118億美元，是自1998年有記錄以來首次下降，凸顯出由於地緣政治、緊張的中美形勢和疲軟的經濟，外資逐漸對中國喪失信心，正在從中國撤資。

與此同時，由於出口額的下降和疲軟的消費，以及持續低迷的房地產行業影響工業品需求，在華外企2023年也利潤下降。根據國家統計局數據，2023年1-11月，外商及港澳台商投資企業實現利潤總額16217.8億元，同比下降8.7%。

外資的流出也同中國與發達經濟體的貨幣政策相悖有關。隨着通脹高企，美聯儲在2023年內數次大幅加息，其他發達經濟體也隨之加息。而中國則因為經濟疲弱、失業率高企、房價下跌不得不維持低利率，以刺激經濟增長。通常，美國政府的10年期政府國債收益率被認為是無風險收益率，即投資者不用承擔風險就可以獲得的收益。在美國利率高企的情況下，大量國際投資者進入美國的資本市場。隨着中國與世界其他主要經濟體利率差異走高，中國對外資吸引力也大幅下降。

中國2023年多次表示要加大吸引外商投資。8月份，國務院發布《關於進一步優化外商投資環境加大吸引外商投資力度的意見》，提出包括強化知識產權行政保護、保障外商投資企業依法參與政府採購活動等措施吸引外資。但種種政策效果寥寥，下半年外資撤資愈演愈烈。

4. 人民幣匯率創16年新低

2023年初，隨着中國結束疫情清零政策，推出「金融支持房地產16條」等措施，人民幣匯率曾短期走高，觸及年內高點6.67人民幣兌1美元。隨着美聯儲2023年2月進一步加息，使得美元資產吸引力升高。此外，原本外資投資者對清零政策放開後的經濟復甦或有期待，但由於經濟復甦速度緩於預期，中國經濟數據疲軟，人民幣此後一路走低。

對於中國出口導向型的經濟體來說，長久以來國際貿易產生的貨物涉外收付款順差是人民幣匯率的重要支撐。而據彭博社和中國國家外匯局數據顯示，2023年9月人民幣收付款錄得逆差近446億美元，創七年來最高。2023年有數據的11個月中，僅有兩個月人民幣收付款錄得順差，一個月人民幣收付款實現收支平衡，而剩餘八個月人民幣收付款均錄得逆差，且在下半年逆差加劇，表明外資外流的壓力攀升，帶來相應的資金外流產生的匯率貶值壓力。2023年9月8日，在岸人民幣收市創近16年新低，報價7.3415人民幣兌1美元。

而中國則試圖用市場干預和指導的方式阻止人民幣下跌，但這些干預手段讓官方的人民幣國際化口號和成為全球儲備貨幣的雄心壯志顯得無力。據路透社援引採訪的28位人民幣外匯市場人士，2023年整年，中國監管者至少採取了24次市場干預行為，其中包括但不限於：國有大行據悉被要求在外匯市場維穩，以在境內外市場賣出美元的手段來穩定人民幣匯率。監管也要求部分券商儘量減少自營外匯交易業務，凸顯央行試圖通過窗口指導等手段減少人民幣交易數量，使得境內人民幣市場交易量激降，從而緩解貶值壓力。

種種干預行為使得2023年第四季度境內人民幣交易量大幅走低，10月人民幣兌美元交易量僅為1.85億萬元，據路透社統計為有記錄以來最低月交易量。

5. 青年失業率屢創新高，不再公布

青年失業率指的是年齡在16-24歲之間年輕人的城鎮調查失業率。中國從2018年開始公布這一數據。國家統計局於2023年7月起停止公布青年失業率。在數據停止發布前的一年多來，青年失業率一直處於高位，並屢創新高。2024年1月，國家統計局重新開始發布青年失業率，據報，2023年12月的青年失業率為14.9%，這一數據低於6月份逾20%的數字，但是統計局表示其修訂了該數據的統計方法，將在校學生從統計樣本中排除，由於統計方法並未被詳細解釋說明，該舉也引發新公布的青年失業率是否可靠的質疑。

2023年6月中國青年失業率為21.3%，為歷史最高紀錄，並且在4-6月連續三個月保持在20%以上的高位，分別達20.4%、20.8%和21.3%。國家統計局新聞發言人之後付凌暉在發布會上表示，暫停發布的主要原因是，經濟社會在不斷發展變化，統計工作需要不斷完善，勞動力調查統計也需要進一步健全優化。

與之對比，美國2023年6月的青年失業率為7.5%，歐盟同期的青年失業率為14.1%。

這不是中國官方第一次停止公布引起爭議的數據，對許多投資者和經濟學家來說，愈發不透明的數據公開情況讓中國的實際經濟狀況成為黑洞，而無法做出投資決定，進一步削弱投資者信心。

信息和數據的不透明也不僅限於經濟領域。2023年底，中國最高法院辦公廳下發《關於建設全國法院裁判文書庫的通知》，將於2024年1月上線全國法院裁判文書庫取代此前的中國裁判文書網，但這一數據庫僅供法院人士在內部專網檢索裁判文書，而不對律師、學者和社會公衆開放。在此前，對公衆開放的中國裁判文書網於2013年開放，但法院公開文書數量近年來卻逐年大幅下降。法院公開文書數量從2020年的2338餘萬篇，降到2023年的335萬餘篇。

6. 股市連續多年下跌

2023年初，伴隨着對中國重新開放的樂觀預期，2023年1月香港恒生指數曾短暫大漲超過10%，A股滬深300指數也大漲7.4%，然而，進入2023年2月後，恒指和A股雙雙大跌，此後全年延續跌勢。2023年，恒生指數全年收跌13.82%，創下連續四年連跌，這也是港股歷史上首次出現連續四年下跌。2024年1月22日，港股跌破15000點，是2022年10月以來第一次跌破15000點。滬深300指數也連續三年下跌，2023年收跌11.38%，2024年1月跌破2800點，#A股超5000只個股下跌#更成為微博熱搜話題。

據思睿研究的研究報告，「人民幣走弱和中國市場投資回報的欠佳誘發了外資流出。而迄今為止，央行的貨幣寬鬆未能奏效，人民幣卻進一步走弱。」

建銀國際證券研報顯示，從2021年的高點至2023年6月底，外資持有中國資產總額下降了大約9.9%， 相當於10675億人民幣。其中，外資持有的股票總額下降15.5%，或者6124 億人民幣，同期滬深300指數回撤24.0%。彭博社數據顯示，截至2023年12月28日，2023年外資累計淨買入A股約443億元人民幣，僅為前一年總額的約一半水平。

此外，伴隨宏觀經濟走軟和內需不振，A股上市公司的盈利能力也有下滑。深市2830家上市公司三季度報表顯示，實現淨利潤8812.64億元，同比下降7.30%。同期，滬市2248家上市公司季報顯示，實現淨利潤3.51萬億元，同比下降1.5%。

7. 外貿出口額同比下滑

中國2023年向外出口的商品價值為3.38萬億美元，同比下降4.6%，為2016年以來的首次下降。疫情期間，在全世界大部分其他地區收緊防疫措施時，中國的外貿特別是出口，在疫情頭兩年是中國經濟發展的重要引擎。

但近兩年，激化的地緣政治衝突和中美緊張的關係也使得不少跨國公司擔心對中國供應鏈的過分依賴。2023年10月份，《環球時報》報道稱，多個監管部門對富士康集團進行稅務和用地情況稽查，被外界懷疑此舉意圖干涉台灣選舉。富士康在中部省份河南運營全球最大的 iPhone 生產基地，其創始人郭台銘曾準備以獨立候選人身份參加台灣總統選舉，但後在2023年11月宣布退選。

據 T Rowe Price 的研究報告，自2018年中美貿易戰開始，中國商品佔美國的進口量已經從逾20%的水平下降到15%以下。在此期間，在俄羅斯面臨美國和歐盟的多重貿易制裁的情況下，中國對俄羅斯的出口額上升。據海關總署數據，2023年前11個月，中俄兩國貿易總額達2181.76億美元，同比增長26.7%。這是中俄兩國之間貿易總額首次突破2000億美元。

8. 製造業全年多在萎縮區間

採購經理人指數（PMI）為一綜合性指標，是每月對受訪企業的負責採購原料或者產品的採購經理人進行調查，並依調查結果編製成的指數。若高於50%表示行業景氣，正處於擴張期，若低於50%表示處於緊縮期。中國的製造業 PMI 指數在2023年第一季度曾迅速爬升，但從2023年第二季度開始，僅9月份高於50%，其餘月份均低於50%，表明製造業全年多在萎縮區間。製造業新訂單、新出口訂單指數全年也多處於萎縮區間。

據國家統計局12月的公告，「調查中部分企業反映，海外訂單減少疊加國內有效需求不足是企業面臨的主要困難。」

9. 陷入「通縮陷阱」

[居民消費價格指數]（CPI）是反映消費商品及服務價格水平變動情況的經濟指標，自2023年初，中國的 CPI 持續處於通貨緊縮的區間。通貨緊縮即商品價格的普遍持續性下降，2023年，中國居民消費價格連續下降，同時，居民貸款與出口均增長乏力，很多外資銀行經濟學家擔心中國可能已經陷入「通縮陷阱」，即物價連連下滑，居民預期到未來的經濟不景氣，因而推遲消費、減少投資，進一步拖累經濟增長，並將中國現在的情況同此前的日本對比。中國的通貨緊縮一方面源於消費者信心疲軟，內需不振，高企的失業率和不確定的經濟前景使得許多人減少消費，增加儲蓄以面對未來。另一方面也反映了生產力過剩，為了減少庫存，中國的製造業不斷進行價格競爭，對商品價格進一步降價。

用於衡量工業品出廠價格——也就是工業產品第一次出售的價格——的生產者價格指數（PPI），2023年12月份同比下降2.7%，並已連續15個月都是負值，這表明經濟放緩，並且企業的利潤也有可能隨之下滑。

為刺激經濟，中國央行2023年多次降低利率。多地也取消購房限制或降低對購房者資格的要求以刺激樓市，2023年下半年，中國地方政府發行了超萬億元的人民幣特殊再融資債券，以置換城投債債務，並且鼓勵地方基礎建設。然而種種刺激措施下，消費者信心未有顯著提升。