那些負債纍纍的地方政府：錢是怎麼借的、又該如何還？

編者按：10月，中國公佈2019年第三季度GDP增長6%，創下近30年來的最低增速。上至政權合法性、下至普通百姓的餐桌，都蒙上了一層寒意。如何觀察中國經濟的困境和未來？端傳媒咨詢多方意見，推出「數說中國經濟」系列報導，專題選取了地方債、貿易戰、製造業、消費等重要切口，通過大量數據和圖表，展示中國經濟的真實溫度。這是專題的第一篇，聚焦在中國經濟的核心問題之一——地方債上。希望通過這篇報道，幫助讀者釐清中國地方政府的經濟治理思路。第二篇報道會關注持續了600天的中美貿易戰。「數說中國經濟」專題完結後，還會推出「數說台灣經濟」，敬請期待。

2018年9月，600餘人走上湖南省耒陽市街頭，將礦泉水瓶、啤酒瓶、甚至少量磚頭和鞭炮，砸向當地公安局大門，共46人因此被拘捕。衝突起因於政府為削減財政開支而縮小公立學校班級規模，部分小學五、六年級的學生被要求轉至費用更高、教學質量卻普遍更差的私立學校，家長們憤而抗議。

這並非耒陽市政府第一次捉襟見肘。就在同年5月，當地政府拖欠公務員薪資一周，至湖南省下撥應急資金才得以緩解；幾個星期後，耒陽市政府擁有的一家融资基建企業，亦未能如期償還一筆非銀行機構的貸款。

耒陽市的窘境不是孤例。據FT中文網報道，僅2019年已有831個地方政府（村委會、街道辦等）被法院列入失信被執行人（指有能力還錢卻拒不按照法院生效判決還錢者）名單，地方政府累積拖欠款項達69億（人民幣，下同）——而這不過是中國地方政府債務的冰山一角。

事情要回溯到2009年，中國政府為應對金融危機、啟動4萬億救市計劃，地方政府紛紛通過融資平台大規模舉債、籌集資金推動基礎建設。此後十年，為保證經濟穩定增長，地方政府亦通過各種渠道融資，累積下大量債務。

如今，到了還債的時候。

地方債有多重？

地方債，指地方政府或地方公共機構發行的債券，用於籌措財政收入。據Bloomberg統計，2020年，將有2萬億的地方政府債券集中到期，額度為歷年最高。這筆金額，足以再建14個香港國際機場。

情況或許會進一步惡化。據國際貨幣基金組織（IMF）估算，2021年，中國政府債務率（債務/GDP）將可能超過60%——這是歐盟《穩定與增長公約》中設定的警戒線。

不過，一位不願具名的宏觀經濟學者對端傳媒指出，60%僅為一種學術的觀測參考。由於經濟體制差異，政府債務的實際風險會大不相同，有的國家（如日本、美國等）已超過警戒線，有的在50%時壓力便已很大。

債務問題的確不是中國獨有。《經濟學人》在全球債務時鐘圖上，用深紅色標識出政府債務量較大的國家，除了中國、巴西、印度這樣的新興經濟體，也包括曾受金融危機重創的北美和歐債危機中的國家。

和債務量相比，更關鍵的問題是——經濟增長是否可以確保還債的能力。這幾年，中國GDP增速持續下跌，至2019年第三季度（6.0%），已跌至近2010年（10.6%）的一半，創1992年有數據記錄以來的最低值，縱然在全球經濟下行中仍處於較高水位，但統計局及經濟學者均表示明年仍不容樂觀。與此同時，赤字率却逐年增加。赤字，指財政支出超過財政收入的部分，赤字率即赤字占GDP的比重——反映了一個國家或地區對債務的償還能力，高赤字率意味著過重財務負擔可能影響經濟運行。

目前，相關機構對赤字率的統計算法有三種：中國官方標準、國際標準及國際廣義口徑。依中國官方標準計算，財政收入囊括了往年結轉結餘資金（即被規定用途的過往財政結餘）和調入資金（為平衡財政赤字而將預算支出外的資金調入），則得出的赤字率仍低於國際通行的3%警戒线——同樣出自歐盟《穩定與增長公約》。

不過，若依照國際標準（即財政收入不計入結轉結餘資金和調入資金），中國的赤字率則早在2015年便超過警戒線——這樣的數據差異意味着，中國政府於2015年後開始在財政支出上大幅動用往年財政結餘。2015年中國財政的結轉結餘與調入項為0.82萬億，到2018年，這個數字已高達1.48萬億。

此外，若依照第三種計算方式——國際廣義口徑赤字率，即財政支出涵蓋地方政府城投債（用於基礎建設投資而發行的債券），中國赤字率在2018年已達5.71%——是財政部公佈的赤字率的二倍。

債務形成的困局，正在經濟下行的背景下變得愈加嚴峻、牽一髮而動全身。這對於信奉「穩定壓倒一切」的中國政府來說，將是一大難關。

那麼，這些債是怎樣形成的？

4萬億計劃的副作用

地方政府債務最早源於1994年的「分稅制」改革，改革後，中央政府拿走全部財政收入的六到七成，地方政府只拿三到四成。為緩解財政壓力，地方政府普遍採用土地開發與舊城改造的方式吸納投資，形成「城投債」。

在較長一段時間裏，地方債的問題並不突出，直到2008年。那一年，金融危機肆虐，美國與歐洲降低了進口需求，為了穩定經濟增長，中國宣布，從2009至2010年實施4萬億（相當於當年GDP的12%）財政刺激計劃，以期用拉動投資的方式穩定經濟。

為籌措資金，中央破例允許地方政府發行債券，並支持有條件的地方政府組建融資平台拓寬融資渠道。地方政府融資平台（Local Government Financing Vehicles，LGFV）應運而生。這是一種把政府當作公司進行財務運營的模式。融資平台將土地等國有資產作為抵押，自銀行和信託等影子銀行（指非銀行中介機構，提供和傳統商業銀行類似的金融服務）進行融資，獲得的資金用以支付地方政府基礎設施建設及公共服務等款項。而對土地等國有資產開發獲得的增值（如鐵路、橋樑建成後的增值，房地產開發商購買棚改土地獲得的增值等），則由政府、融資平台及銀行三方共享。

據《經濟學人》統計，目前，中國共有11,566家地方政府融資平台，中國大陸金融數據公司萬得信息的數據則共12,206家。

這種融資平台很大程度上緩解了地方政府的財政壓力，得以持續注資基礎設施建設，並帶來就業機會與穩定的發展。在2008到2010年之間，中國各地大規模鋪設了高鐵、橋樑，城鎮建設迅猛。以海底隧道為例，香港維多利亞港下僅三條隧道，而上海黃浦江下的隧道則多達14條，另有1條再建及7條規劃中。

但大規模的基礎建設與投資擴張，亦形成產能過剩、債台高築等癥結，比如一些城市的「鬼城」（注：很少人入住的新建住宅群）和中西部連年虧損的機場與高鐵。在天津于家堡，當地政府投資約2000億，致力於打造「中國曼哈頓」，但這一新區至今有過半寫字樓空置，入住居民則更少。類似的「鬼城」還有內蒙古鄂爾多斯康巴什新區，規劃容納100萬人的新城中，目前僅有15萬餘人。

此外，據日本經濟網報道，2018年中國184個中小機場約七成虧損，中國政府為此支付了18.3億的財政補貼。另據《第一財經》報道，2019年11月4日，京滬高速鐵路股份有限公司在招股書裏，首次披露盈利情況：18個鐵路局共12個存在虧損，2018年虧損均在百億以上。

不過，亦有學者認為，房屋短時間的過量供應不足以對「鬼城」下定論；《第一財經》報道也指出，高鐵社會效益超過盈利本身。但無論未來的效益如何，債務的壓力已迫在眉睫。

和債務到期日一起到來的，是4萬億經濟刺激計劃的副作用。儘管2008年諾貝爾經濟學獎得主 Paul Robin Krugman 曾撰文表示這一計劃效果不錯；學者白重恩、謝長泰、宋铮三人卻在2016年所著的The Long Shadow of China’s Fiscal Expansion中指出，經濟刺激計劃帶來的大量基建投資，讓地方政府可以利用融資平台為其青睞的私營企業提供便利，使得資源分配的總體效率降低，這或許也是總生產率與GDP增速自2010年刺激計劃結束後大幅度下滑的重要原因之一。與此同時，三位學者還指出，經濟刺激計劃的實際金額，僅有四分之一出現在了政府資產負債表中，其餘四分之三則均由表外公司（地方政府融資平台）完成。而經濟刺激計劃實際遠超4萬億的估算結論，也得到多數學者的認同。

灰犀牛是怎樣形成的？

經濟增長趨穩後，地方政府的債務問題開始得到關注。2011年，四萬億經濟刺激政策至尾聲，中央開始對地方政府進行債務摸底，2013年底的審計署公告顯示，至當年6月，地方政府債務（包含隱性）共達17.89萬億。不過，由於地方政府實際舉債方式多樣，2014年進行地方政府債務甄別後，這個數字便出現了大幅增長，達24萬億。

2014年，中國政府先後出台兩道債務管理的新法例，被稱為「堵後門、開前門」。其中，新《預算法》規定，地方政府舉債的唯一合法方式就是發行地方政府債券——在國務院確定的限額內。另一條法例「43號文」（《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》），則禁止地方政府再通過融資平台舉債——這正是前文提到4萬億計劃時、政府募集資金的渠道；與此同時，鼓勵推廣PPP模式。

PPP（public private partnership）指政府和社會資本合作，即政府部門與私營企業以股份制合作融資，並進行公共建設和提供服務，雙方共享增值盈利。

財經專欄作家李奇霖總結道：「43號文的初衷是為了切割地方政府債務和城投債務，讓地方債務變得更加透明以便於監管，並通過地方政府債務限額管理控制地方債規模，同時在基礎設施和公共服務領域，通過PPP模式引入社會資本，來提高基建項目和公共服務的運營管理水平。」

但實際運行情況卻不盡如人意。在新法例的框架下，地方政府的融資渠道只剩下兩種——發行地方政府債券和引入社會資本（比如PPP）。儘管地方政府債券發行量於2015年開始大規模上升，但是，正如李奇霖指出：「允許發行地方政府債券雖然開了正門，但限額和預算管理與穩增長目標之間存在難以平衡的衝突，這讓地方政府利用城投或其他方式進行債務擴張的衝動一直存在。」

2015年，經濟下行和穩增長的壓力顯著增大，政策再次出現鬆動，為PPP的擴張提供了窗口。融資心切的地方政府通過承諾回購、明股實債（表面是股權投資，實質上是債權投資）的暗箱操作方式融資，此舉進一步擴張了地方政府的債務。據中國財政部數據，截至2019年5月底，全國PPP項目共8979個，投資額共13.55萬億。

像上述這樣通過暗箱操作形成的債務，被稱作「隱性債務」——一般指不在政府限額和預算管理計劃內、變相舉借的債。與之相對，顯性債務主要為省級政府發行的地方政府債券，具體額度每年由人大常委會批准，是政府承認有完全支付責任的債務，會反映到地方政府負債表中。

在中國財政科學研究院院長劉尚希的定義中，隱性地方債包括（2014年被禁的）地方融資平台債務（LGFV）、政府與社會資本合作（PPP）中的明股暗債、棚改（指棚戶區改造）形成的債務、地方「殭屍國企」債務及養老金缺口等。其他學者對於隱性債務的界定也與此相仿。

同樣被囊括進隱性債務的養老金則更加棘手。2019年4月，中國社科院世界社保研究中心發布《中國養老金精算報告2019-2050》，指出制度贍養率將面臨翻倍，即目前約為兩個社保繳費者贍養一位離退休人員，至2050年，則幾乎一個繳費者便要贍養一位離退休者。同時，目前養老金結餘若剔除財政補助（即「小口徑」統計）已為赤字，在補助下（即「大口徑」統計）則將於2028年出現赤字並不斷擴大，中央政府財政補助可彌補部分缺口，但仍難扭轉赤字趨勢。

目前，黑龍江養老金已出現232億元虧空，其相鄰的遼寧、吉林、河北等地，也面對著同樣巨大的養老壓力。

由於未被囊括在政府預算管理計劃內，隱性債務怎樣償還、償還多大比例，至今在學術界存在較大爭議，理論上，是0至100之間。在中國國家審計署2013年的報告中，財政對隱性債務的償付比例為14%-19%，具體細節則無從得知。事實上，政府對於隱性債務償付的模糊口徑，也某種程度上避免了硬性劃分帶來的市場劇烈波動，例如，若劃定只償還2015年之前的隱性債務，則2015年之後的隱性債務利率便會因巨大違約風險而迅速飆升。

隱性地方債因此被學界稱為「灰犀牛」。這一詞彙源自學者米歇爾·渥克（Michele Wucker）的暢銷書《灰犀牛——如何應對大概率危機》（The Gray Rhino: How to Recognize and Act on the Obvious Dangers We Ignore）。生長於非洲草原的灰犀牛，體型笨重、反應遲緩，人們看見它在遠處，也不會警惕；可一旦它向人狂奔，形成的攻擊力亦是致命的。「灰犀牛」因此用以比喻影響巨大且大概率發生、卻被忽視的威脅。

學者以「八個瓶子五個蓋子」來解釋中國政府應對地方債的方式——即發新債、還舊債，哪裏有火蓋哪裏。

2017年7月17日，中國大陸官媒《人民日報》在頭版社論中使用「灰犀牛」一詞，指向影子銀行、房地產泡沫等金融風險。同月召開的中共中央政治局會議中，則首次提及「地方政府隱性債務」，隨後出台的政策文件也指向對隱性地方債的控制。

據《財新》報道，2019年初，中國大陸監管部門完成了對地方政府隱性債務的摸底，大部分省份隱性債務約為顯性債務的1.5到2倍。不過，第三方機構的預估均超過2倍。

目前，不同機構對隱性債務量估算的中位數約40萬億，而2018年累計的顯性債務為18.46萬億，以地方債3.8%的平均利率及隱性債務保守估計5%的平均利率計算，這些債務每年的利息便至少需要約2.7萬億。這樣看來，2019年新增的官方債券（顯性債）為4.2萬億——僅夠支付過往債務的利息及少量還款。

債務給各地方政府帶來了巨大壓力。

Bloomberg 經濟分析師萬千對端傳媒表示，學術上計算的各省政府目前債務壓力與各省LGFV平均利率的市場態度有一定的差異，城投債情況只是債務壓力的考慮因素之一，市場態度或與當地違約輿論對市場的影響有關。以貴州為例，市場對其城投債的違約風險估計最高，但GDP增速強勁下，學術計算的債務壓力並不算高。

「保增長」與「降風險」的拉鋸戰

為應對日趨嚴峻的債務問題，中國政府自2016年起實行了一系列「去槓桿」（泛指償還債務，以降低債務收入比率）與金融監管政策，2017年與2018年上半年尤為強勁。通過市場化銀行債權轉股權（把原先銀行與企業間的債務債權關係、轉化為股權產權關係）、統一金融機構監管標準、整治互聯網金融、監管地方金融等方式，試圖讓地方政府及企業的槓桿率（負債/淨資產）降下來。

2018年末，統計數據中實體經濟部門（非金融企業、居民及政府）的槓桿率出現了自2011年以來的首次下降——降低0.3個百分點，促成這一落低的主要原因是影子銀行業務的萎縮。影子銀行指在正規銀行體系外運行的信用中介體系，主要包括傳統商業銀行的表外（指不列入資產負債表）業務、非銀行金融機構貸款產品和民間借貸（比如P2P）等。

長期以來，由於中國政府對金融干預度較高，導致正規金融借貸業務利率明顯低於市場利率。在低利率的背景下，銀行會優先借錢給信用度更高的政府和國企，而民企和一些地方政府融資平台的大量貸款需求便只能求助影子銀行，在2017及2018年強力「去槓桿」及嚴格金融監管下，民企融資便成為的首要衝擊對象。

另一個受衝擊的是原本滋生於監管灰色地帶的P2P等互聯網金融平台，爆雷潮不斷。據網貸之家統計，至2019年10月，中國正常運行的P2P網貸行業平台僅剩572家——不到鼎盛時期6613家的十分之一。據媒體不完全統計，截至目前，中國已有18個地區公佈了P2P清退名單。

這樣「一刀切」的政令是否能真正緩解債務危機？

前文那位不願具名的學者以「八個瓶子五個蓋子」來解釋中國政府應對地方債的方式——即發新債、還舊債，哪裏有火蓋哪裏——這一做法未必不可解燃眉之急，但債務終究越積越多，基礎建設投資對於經濟的拉動作用也會逐漸減弱。

中國政府也意識到了這一點。近兩年，中央政府將16位原銀行或金融監管機構的高層派往地方，任職「金融副省長」，以期解決債台高築的地方政府財政問題及找尋新的發展動力。2018年初，中國國家統計局總經濟師盛來運提及中國經濟結構變革——從依賴基建投資拉動改為消費拉動經濟增長。不過，經濟學者們表示，消費拉動型的經濟轉型需要較長時間完成——這與不斷滾動的債務雪球及下行壓力相悖。在「保增長」的任務下，債務的閘口又一次被打開。

2019年3月，有市場人士向媒體透露，滬深交易所窗口指導放鬆了城投公司發行公司債的申報條件；6月，中國政府發布通知放開對政府專項債券的規定，允許將專項債作為鐵路、高速公路及供電、供氣項目等基建項目的資本金，進行市場化融資，此前這是不被允許的。此外，據路透統計，截至今年8月，中國地方債的發行規模達到5,695億——已接近去年全年發行規模。

對於債務放寬的影響，學者們在再注水與策略性緩解風險的爭執中意見不一。但誰也不知道，那隻灰犀牛會不會在某一時刻突然狂奔起來。