P2P爆雷啟示錄：中國人的財富到哪兒去了？

全球股市站在歷史高點，中國股市何以獨自徘徊低位？中國民眾的理財行為，何以與各國民眾大相逕庭？筆者以為，這是「先有蛋或先有雞」的自我完成式問題；中國改革開放40年，證券交易所歷史僅約26年，為時尚短，加上中國政府對資本市場的產權保護、投資人保護等體制改革，總是未竟全功，遊戲規則不完備，民眾對股票等本應合法合規的金融商品避之則吉，也是可以預料的反應。

中國人的錢袋子裡都裝著什麼？2016年底，西南財經大學中國家庭金融調查與研究中心發布了一份「中國家庭金融資產配置風險報告」（以下簡稱報告），這份涵蓋全中國3.7萬家庭、12.5萬人的調查，給外界管窺中國民眾理財行為的窗口。報告顯示，中國民眾持有房產占總資產比例達68.8%，金融資產則只占11.5%，可以想見兩年後的今天，隨著房價進一步飆升，房產占總資產比例勢必更高。

若將金融資產再細分，可發現中國民眾的理財行為確實保守：有多達51%金融資產為現金，股票只占11.4%，在主要國家、地區中，持有股票比例只略高於同為東亞大國的日本（8.3%）；盡管日本家庭的現金部位大致與中國相近，其持有保險與養老金儲蓄占資產比例，幾乎高達中國民眾2倍，顯示日本步入高齡化社會多年，人民對退休生活的危機意識遠超中國。另一方面，歐美民眾對股票偏好顯著較高，如歐盟家庭持有股票占總資產達16.6％，美國家庭的股票比例更高達35.3%。

股票是高風險、高報酬的金融商品，一個標的足夠多元、分散的投資組合，可以靠當中的債券平抑一定程度市場波動，並且靠股票長時間累積複利，為投資人創造報酬，這是全世界退休基金普遍配置相當比例在股票的根本原因。例如美國第一大養老基金-加州公務員退休基金（CALPERS），去年底考慮增持債券、減持股票，但持股下限仍高達總金額的34%之多。

反觀中國，股民多達8千萬、幾乎等同全德國人口，散戶螞蟻雄兵的威力，曾讓2015年股災發生前，A股多次出現單日逾1萬億人民幣（約1,600億美元）的驚人成交量。但風頭火勢一熄，（以家庭計）股票占資產的比例，較國際均值仍然落差懸殊，顯示中國人早已「用腳投票」，留在市場中人則是繼續炒上炒下、投機積習難改。孰令致之？筆者認為，政府態度是關鍵。

股票的IPO（首次公開發行）作業，香港和全球其他證券市場均採核准制，即企業本身與保薦券商、會計師事務所與律師事務所，對投資人負全部責任，證監會只監督、制止非法行為，每年容許多少公司上市？何時上市？籌資額度幾何？定價是否合理？一切給市場自行判斷，除非企業造假，否則官方只做形式審查，重要訊息、資料披露合規者，公司即可選擇時機、以自行訂定的價格上市，投資人自負盈虧。

在中國，股票IPO用的是審批制，此制度下保薦券商只是走個過場，企業資料遞交證監會，由其所屬發審委（主板市場發行審議委員會）實質審查，最終由發審委拍板；這套傾向計畫經濟的設計，給了有心人運作、操弄的空間，對上市申請有無比權力的發審委，也成為歷年來多起證券造假大案的肥沃土壤，自然也是貪污官員的高發之地。

最富有資本主義精神的股市，在中國被扭曲成什麼樣？因為新股上市多寡的「水龍頭」捏在證監會手裡，曾有相當一段時期，只要股市低迷，股民便會抗議是「新股發行太多，吸走了游資」，證監會基於「促進股市健全發展」，實則避免股市下跌導致民怨，便會暫停IPO到市況回穩為止。

這種無厘頭的場面反覆上演多次，短則數月、長則一年，直接導致等待上市的新股大排長龍、成了「堰塞湖」，2013年前後，一度有近千家企業苦候上市，期間新增的案子暫且不論，都必須等上5年才能消化完畢。對股民而言，新股或許充斥著價格泡沫，但不可否認，股票上市也是企業在銀行融資困難之際，極為寶貴的籌資管道（尤其是民營中小企業）；只是這條「生命線」經常被證監會大腳一把踩住，上市的意義大受影響。

中國政府自作聰明干預股市，造成的傷害不僅如此，審批經常因故停擺，導致企業的上市地位本身比能賺進現金的業務還重要，「殼」成了稀缺資源、炒風盛行，企業為求通過上市窄門，財報造假案例層出不窮，嚴重侵蝕市場公信力。例如2001年，曾號稱「中國第一藍籌股」的銀廣夏和號稱「中國農業第一股」的藍田股份，先後被質疑財報不實，就曾引發一陣風波。

手法更加赤裸、惡劣者，是2007年登上中小板的綠大地，以及2012年登上創業板的萬福生科。這兩家公司分別以偽造票據、陰陽合同、浮報營收等多重手法，順利通過審議，但上市後造假曝光，它們不但未立即受最嚴重懲處（即公司退市，經營團隊沒收資產並論處刑責），綠大地甚至繼續獲得中國政府補助1千餘萬人民幣，籌得4.2億巨資的萬福生科，也只被要求整改並罰款30餘萬元，保薦券商平安證券只是被暫停作業資格3個月，罰款7665萬元。

前些年轟動一時的「視頻第一股」樂視網，也沒錯過這波造假疑雲，2017年11月，樂視網被爆出IPO材料造假，當年參與審議樂視網上市材料的第一屆創業板發審委員謝忠平、孫小波、韓建旻等多人全被當局帶走。

材料造假的企業們，究竟如何瞞天過海？要問姚剛。9月28日，分管中國證監會發行監管部長達13年、人稱「發審皇帝」的前證監會副主席姚剛，被控以受賄、內幕交易等罪，不法所得逾7千萬元，被判處18年有期徒刑。仕途與姚剛密切相關的證監會官員包括投資人保護局局長李量、發行監管部處長李志玲、發行三處處長劉書帆、主席助理張育軍等人，也先後落馬。

財新網報導直指，企業要讓股票順利掛牌，除了檯面上的承銷費用及漫長等待，私下透過各種人脈打點請託、「疏通發審渠道」，更是勢在必行的潛規則，各路金流的終點，都指向擁有准駁大權的證監會發行部與發審委。但是只要審批制一日不改，股票本身便始終比業績值錢，企業造假動機當然無法杜絕。

如果知道自己買進的證券，從頭到尾是灌水、虛構的數字，盡管股民再怎麼幼稚、衝動，也難有人傻得用真金白銀換一張徹頭徹尾造假的空頭支票。中國政府對股市一手過度干預、一手放任造假，經年累月下來，終於導致民眾對股市信心崩塌，民眾何以寧願壓寶高息理財產品、持有股票比率遠低於各國，這種任由黨翻手為雲、覆手為雨的混亂體系，堪稱中國股市人氣盡失的元兇之一。

正因為尊重市場機制，採核准制的市場效率快，掛牌企業數量遠多於審批制，且採核准制的市場多有深具公信力的證監會坐鎮，其有權將可疑企業強制暫停交易、甚至提起公訴。前者如香港證監會於2015年時，以懷疑披露資訊真實性及炒作股價為由，將原本主動停牌的漢能太陽能強制停牌，後來並控告漢能負責人李河君及4名獨立董事，證監會指控，有數十億港元資金從漢能流向李河君控制的其他公司，因此提請法院禁止李河君繼續在香港擔任公司董事，為期12年，這次訴訟讓李河君的中國首富地位，只維持了短暫時間。後者則如美國證監會，今年9月底宣布對特斯拉董事長馬斯克（Elon Musk）提起訴訟、最終迫使馬斯克辭去特斯拉董事長、並向馬斯克個人及特斯拉，各求處2千萬美元罰款，兩者都是最好例子。

不僅如此，在歐美各國，更有專精證券金融交易的律師「虎視眈眈」，隨時準備代表股民向上市公司發起集體訴訟、求償鉅額賠償，大老闆們身邊有如此一圈圈的監督機制，無論在歐美或者香港，採取核准制的證券市場大致運行良好，罕見如中國股市的劣幣驅逐良幣問題。

以宏觀角度看，中國政府若有魄力全盤翻轉這種「假市場化」，散戶與投資機構的資金便能被導入資本市場，越多中小企業、民營企業有機會打破國企壟斷、從資本市場籌得渴求的資金，既紓解貨幣政策難以傳導至實體經濟之困。2018年人民銀行已4度調降存準率，各項統計數據仍繼續下行，何以貨幣政策幾乎全然無效？其理甚明，人行只有收放水之責，無從過問水喉一開、大水漫灌後，資金去向是否讓基層得益；真正握有放貸權力的銀行基於業績考量，在此經濟吃緊之際，自不可能冒險放貸給民企、中小企業，而是與生存穩妥的國企或地方城投平台繼續往來，這也是十一國慶前後，中國再度有多檔民企債券違約、總金額突破600億人民幣的根本原因。

對照十多年來每逢危機、央媽必定放水的經驗法則，若中證監有魄力讓註冊制完全放開、及早上路，可大大紓解人行壓力，也為中國經濟中苦苦撐持的民企、中小企業們，締造一條新的融資管道。對廣大散戶來說，亦有機會抑制全民只知炒房的地產泡沫，對經濟結構有改善實效。

事有巧合，今年MSCI、富時（FTSE）兩大指數編制機構紛紛納入A股，為A股引進不少國際買盤。成立以來就缺席全球舞台的A股，終於得到實實在在的資金湧入，無論站在股票供給或需求方面看，實施註冊制都有機會讓中國股市「賣相」大好，逐步推進至真正的大國地位。

對此願景，中國政府當然不是沒有改革之念。早在2013年底，中共18屆三中全會就提出以註冊制取代審批制的構想，一度引發廣大期待；到了2015年底，中國國務院通過《關於授權國務院在實施股票發行註冊制改革中調整適用證券法有關規定的決定》（以下簡稱決定），授權證監會在2016年3月起的2年內，自行選擇過度至註冊制的時機。

無奈理想很豐滿，現實很骨感。國務院通過「決定」文後不久，A股因觸動熔斷機制再次暴跌，最終導致證監會主席肖鋼下台，註冊制改革的呼聲再次煙消雲散，原因是市場一口咬定，一旦實施註冊制，任何企業都能上市，「有限的銀彈漫天追逐供應無限的股票，市場必定要大跌！」最新消息是，官方準備將註冊制延至2020年，但距離彼時仍有漫長時間，股民何時能在真正公平的市場交易，無人可知。

盡管註冊制改革遙遙無期，在近2年發審委全面改組後，官方基於防弊考量，所有審議委員被要求「終身問責」，只要參與審議的股票日後發生弊案，審議委員就可能吃上官司。公務風險如此之大，審議委員乾脆鐵腕行事、每月至少核准、退件逾50件申請，讓本屆發審委繳出超過40%的高否決率，好處是「新股堰塞湖」終於獲大幅紓解，這的確是中國證監會難得倍受肯定的政績。

但好景不常，今年無端從天而降的「獨角獸行動」，又盡顯中國政府一手扭曲市場機制、一手意圖以行政手段「活絡」股市的心態。

今年6月初，中國證監會一連推出多分文件，號召在海外掛牌的科技巨頭，透過發行存託憑證（CDR）回A股掛牌，同時宣示鼓勵「獨角獸企業」（未上市估值已逾10億美元的新創企業）進入資本市場；在新加坡交易所與港交所相繼放行「同股不同權」、小米科技成為港交所首家同股不同權企業之際，適逢A股獲MSCI納入，官方欲藉此打開國際能見度，用心昭然若揭。

最初被證監會官方認可、擁有回歸CDR資格的公司，是以小米為首，此外還有阿里巴巴、騰訊、百度、京東、舜宇光學、攜程網、微博和網易等八大科網龍頭；另一頭，由台灣科技製造巨擘鴻海集團分拆的工業富聯，則在今年3月以短短36天閃電過會、成為中國證券史上闖過發審委的「最速件」，羨煞眾多長期苦候的企業。

小米本來的算盤，是在港股、A股兩市同步掛牌，輕取「A股第一獨角獸」頭銜之餘，順道拿下第一檔CDR，盡得兩地目光，藉此熱熱鬧鬧的做大上市聲勢。不過在港股通過審議後，中國證監會很快發現此舉的重大風險：估值過高，小米的美夢也被緊急喊停。

每個市場中人應該都同意，除了A股，全球股市都在科網股率領下不斷刷新歷史天價，例如阿里巴巴，自其2014年以68美元在紐交所掛牌，至今年最高211.7美元，至少已經大漲211%。盡管A股的體量巨大，但無論名單上的任何一隻獨角獸回歸，其市值規模仍是極其可觀的，光靠散戶資金勢必無法撐持、「蜜月行情」有可能轉瞬即逝，等於讓證監會顏面無光，必須想辦法撐住新股的買盤。

想要護盤，那就有機構投資者的資金配合，六月初，招商、南方、華夏、匯添富、嘉實和易方達等中國最大基金公司，聯袂募集了六檔「CDR戰略基金」，總計向277萬戶投資人籌得近1100億人民幣資金，證監會也只用了8天就全數通過審核，「呵護」之情備至；當時，散戶對此商品追捧極為熱烈，每檔基金申購上限50萬元，許多人掏出300萬元「包牌」、一口氣六檔全數申購。但在其商品條款中明文表示，基金成立後主要將投資CDR相關證券，且「為鼓勵中長期投資優質企業」，六檔基金閉鎖期都長達3年，期間不得贖回資金。

到了6月，股價下跌風險已經遠高於上漲的機會，武漢科技大學金融證券研究所所長董登新率先投書媒體，疾呼此刻無論是引進小米新發行的CDR，抑或海外中資科技股回國掛牌，都是將看似誘人、其實估值比天高的股票硬搡給廣大散戶，全球股市一旦反轉，這些極度昂貴的股票下跌，屆時必將引爆一波民怨。中國對外經貿大學公共政策研究所首席研究員蘇培科也多次撰文，直言這些巨型新股變相獲特權「插隊」、越過前面數百家企業得到優先審議權，政府明顯偏袒、再次粗暴破壞市場機制，既欠公平，更導致乖乖等待的企業不滿。

體察到先前一頭熱帶來的風險，在6月19日、小米掛牌前夕，中國證監會發審委工作會議披露的反饋意見，就以長達30頁紙、2.4萬字的驚人規模，大篇幅質疑小米訊息披露不夠到位，等於變相拒絕小米的CDR申請。最終，小米宣布無限期擱置CDR計畫，只在港股上市。而且迄今，也沒有任何一家企業向中國證監會提交CDR申請。原先募集的1千多億CDR戰略基金，本來是為了迎接股價狂奔的獨角獸們而成立，如今等不到正主，只能拿來投資債券。

這齣高唱不到半年便軋然而止的戲碼，由於中證監懸崖勒馬，目前倒似成了「黑色喜劇」。A股市況急轉進入熊市後，2百多萬戶的新基金投資人，因為被迫持有債券部位，此刻反而都是得到正報酬，績效遠勝大市，結果只能說是「又驚又喜」。

反觀循獨角獸綠色通道高調上市的工業富聯、小米科技，蜜月行情極為短暫，目前在上交所與港交所雙雙跌破發行價（俗稱破發）：小米科技自17港元掛牌，最高站上22.2港元後，現已跌回12.2元，跌幅達28%；工業富聯更為慘烈，自13.77人民幣掛牌後，竟先漲至高點26.66元，然後重挫至13.57元，正式腰斬。這代表原本人人讚不絕口的「獨角獸」，即使得到官方破格禮遇，實際人氣亦不過爾爾。只是眾聲喧嘩過後，大概不會有多少人記得這一回政府為了引進獨角獸，險些引發的「踩踏事件」。

房市：大事每在年底

談過P2P和股市，不能不談房子。中國住房商品化改革始於1998年，20年間，房價呈指數上漲，造就眾多業界富豪，隱姓埋名獲暴利的「房叔」、「房姐」更是恆河沙數。既然房地產是中國人錢袋子裡比重逾70%的籌碼，中國政策規劃完善與否，直接衝擊其後市，對民眾財富影響也最深遠。

中國地產龍頭萬科，剛剛結束的內部會議上，主題用鮮紅色底色襯托「活下去」三個大字，引發廣大關注。中國房市在質疑聲中不斷瘋漲，粉碎一切看空傳聞，這次是否真的拐點到了？筆者無意在此做二分法式預言，反倒想提醒讀者，無論手上有房無房，背上有貸無貸，都要高度警惕一個訊號：中央經濟工作會議（以下簡稱會議）。

儘管兩會是外界觀察中國政經局勢的例牌首選，但從最近幾次事件看來，會議對房價、物價的影響力，不僅遠大過兩會，市場亦一再錯估、甚至低估該會議透露的中共領導人真正意圖。轉眼年末，歷來均在12月底舉行的會議，長遠勢將左右中國經濟、進而攪動你我日常生活，對中國經濟前景好奇者，不妨做些大膽聯想，看看從中能夠聽出何種弦外之音？

評斷會議的影響力，顯例首推2015年，當年底，會議提出「供給側改革」口號（全稱原為供給側結構性改革，以下均為簡稱），會議記錄指出，中國經濟的問題，就在於重工業產能嚴重過剩，並點名煤炭、鋼鐵行業為「首惡」；要改革中國經濟，該會議認為，唯有從縮減行業產能著手，會議結論是要落實「去產能、去庫存、去槓桿、降成本、補短板」等五大政綱。

另一軼聞也頗堪玩味，該會議喊出「供給側改革」五個字後，中國媒體掀起一股跟風、呼籲支持中央改革決定。輿論巔峰出現在隔年元月4日，人民日報頭版頭條與二版頭條，刊出對「權威人士」的獨家專訪，大談供給側改革話題；此前，2015年5月25日，也就是中國股市崩盤前夕，人民日報也以同樣位置、篇幅對此「權威人士」做過專訪，後來，5月9日，該名權威人士三度登上人民日報，這次他強調，中國不能、亦無須再靠政策槓桿來刺激經濟增長，他甚至語出驚人的強調：「中國經濟走勢不可能是U型，更不可能是V型，最可能是L型。」（至少如今看來，權威人士所言準確！）

以其罕見的曝光力度與強烈觀點，外界一致判斷，發言者具有如此權威卻不便直接曝光，那麼此人自然不是「北院」、國務院總理李克強（中國國務院位處中南海北側），而是直接承「南院」習近平（中共中央位處中南海南側）意志的中財辦主任劉鶴，這一系列文章，亦讓習、李的「南北院之爭」間接浮上檯面。

平心而論，當時該會議做出此等結論，應屬為切中核心之語，因為當時中國的產業環境是，隨著2008年「四萬億」救市計畫步入尾聲，中國出口與GDP增長率持續下滑，重工業需求普遍不振；期間代表工業產品價格變化的PPI（躉售物價指數），更是一連近50個月維持在0以下，簡而言之，也就是整個中國工業界陷入價格反覆下跌、信心低迷的通貨緊縮，長達4年之久，直到2016年9月，PPI正式向上突破0為止。

2016年底，會議終於觸及最敏感、最巨大的房地產市場，不免又令民眾熱議，甚至是嘩然。因為該次會議結論明文強調要基於供給側改革的精神，將改革貫徹到房地產市場，「房子是用來住的，不是用來炒的」；宛如口語的常識，化身會議的結論，頗有耳目一新之感；但此後，中國各地房價依舊居高不下，煌煌萬言看似全無效用，因而不明所以、出言譏刺者頗眾。

到了2017年底，會議進一步提出「加快建立多主體供应、多渠道保障」住房制度，簡稱為「租購並舉」四個字。連續2年會議談同一件事，至此，已經可以明顯推測出中國政府的態度：房價下跌會造成大規模社會、經濟動盪，因此房價決不可暴跌，但也不能繼續暴漲下去，例證是今年7月，中共中央政治局會議的結論，是要「堅決遏制房價上漲」，但要如何遏制？另闢蹊徑、做大租屋市場，是中國政府想出的辦法。

從2016年的會議結論，腦筋動得快的房企和中介商，已經看出政府決心要整治房市。到去年的會議，除了租購並舉，結論還具體提到「要支持專業、機構化的租賃專業機構發展，及保護租賃利益相關方的合法權益」，因此一時間，略具規模的長租業務公司取代房企，成為資金追逐的新寵，不過正是這種「楚王好細腰，宮中多餓死」式的哄搶，讓租屋市場的供給快速被資本巨頭給寡占、房客只能任人宰割，甚至成為各種詐騙高發之地。除了近似空口說白話的會議結論，中國政府對房客既缺乏足夠的實質補貼，對其法律權益的相關保護，做得更是遠遠不夠。

今年8月底，從北京、上海到杭州，中國各大城市陸續傳出長租服務商破產新聞，例如杭州「鼎家科技」突然倒閉，房客們意外發現，付給該公司的房租竟然是貸款；也就是房客在不知情下簽署的租約，實則附帶一份借貸合約，按月支付的房租，到頭來成了自己償還銀行的個人信貸。萬一長租商倒閉，自己在金融機構間的信用很可能受損，未來買房、買車都會受到影響。

當中國政府極力澄清，中國絕不打算消滅民營企業之際，當局對待私有財產的種種輕蔑、隨意，始終令人提心吊膽；這些看似解決經濟困境的高大上口號，因為缺乏完整配套，一再觸發企業野蠻生長、套利，投資人、消費者權益只有受損一途，民眾與身家財產，最終成為警世新聞的主角。

這項近乎詐騙的套利模式，是今年中國房租暴漲的元兇：長租商收到銀行交付的租金，會扣除一定比例利潤、然後以大筆銀彈「獵房」。比起個別洽談租約，房東當然更歡迎能夠帶進大量房客的長租平台，加上這類中介商挾雄厚資本，提出高於市價20%、甚至40%的行情，於是快速吸納當地所有空置房源，至此，一地空屋與其租金價位高低，全盤被長租商把持。

這類企業的代表，在北京以貝殼找房、自如（自如生活資產）和蛋殼公寓為最大，在上海則有「愛公寓」等，自如在老闆左暉（鏈家創辦人）的品牌效應下，A輪融資就募集40億人民幣，蛋殼公寓也募得12億，各個風光無限，房客的生活成本中，租金就占了30%之多，則不在討論範圍。尤有甚者，長租商萬一倒閉，連月收不到租金的房東必將無辜房客掃地出門，雙方都成了受害者，唯有長租商一走了之。

從P2P爆雷，股市低迷到租屋詐欺，無一不是中國政府提出宏偉擘畫後，市場意外面臨的尷尬處境。當中國政府極力澄清，中國絕不打算消滅民營企業之際，當局對待私有財產的種種輕蔑、隨意，始終令人提心吊膽；這些看似解決經濟困境的高大上口號，因為缺乏完整配套，一再觸發企業野蠻生長、套利，投資人、消費者權益只有受損一途，民眾與身家財產，最終成為警世新聞的主角。天長日久，國與民誰進誰退，答案你懂的。