P2P爆雷启示录：中国人的财富到哪儿去了？

全球股市站在历史高点，中国股市何以独自徘徊低位？中国民众的理财行为，何以与各国民众大相迳庭？笔者以为，这是“先有蛋或先有鸡”的自我完成式问题；中国改革开放40年，证券交易所历史仅约26年，为时尚短，加上中国政府对资本市场的产权保护、投资人保护等体制改革，总是未竟全功，游戏规则不完备，民众对股票等本应合法合规的金融商品避之则吉，也是可以预料的反应。

中国人的钱袋子里都装着什么？2016年底，西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心发布了一份“中国家庭金融资产配置风险报告”（以下简称报告），这份涵盖全中国3.7万家庭、12.5万人的调查，给外界管窥中国民众理财行为的窗口。报告显示，中国民众持有房产占总资产比例达68.8%，金融资产则只占11.5%，可以想见两年后的今天，随着房价进一步飙升，房产占总资产比例势必更高。

若将金融资产再细分，可发现中国民众的理财行为确实保守：有多达51%金融资产为现金，股票只占11.4%，在主要国家、地区中，持有股票比例只略高于同为东亚大国的日本（8.3%）；尽管日本家庭的现金部位大致与中国相近，其持有保险与养老金储蓄占资产比例，几乎高达中国民众2倍，显示日本步入高龄化社会多年，人民对退休生活的危机意识远超中国。另一方面，欧美民众对股票偏好显著较高，如欧盟家庭持有股票占总资产达16.6％，美国家庭的股票比例更高达35.3%。

股票是高风险、高报酬的金融商品，一个标的足够多元、分散的投资组合，可以靠当中的债券平抑一定程度市场波动，并且靠股票长时间累积复利，为投资人创造报酬，这是全世界退休基金普遍配置相当比例在股票的根本原因。例如美国第一大养老基金-加州公务员退休基金（CALPERS），去年底考虑增持债券、减持股票，但持股下限仍高达总金额的34%之多。

反观中国，股民多达8千万、几乎等同全德国人口，散户蚂蚁雄兵的威力，曾让2015年股灾发生前，A股多次出现单日逾1万亿人民币（约1,600亿美元）的惊人成交量。但风头火势一熄，（以家庭计）股票占资产的比例，较国际均值仍然落差悬殊，显示中国人早已“用脚投票”，留在市场中人则是继续炒上炒下、投机积习难改。孰令致之？笔者认为，政府态度是关键。

股票的IPO（首次公开发行）作业，香港和全球其他证券市场均采核准制，即企业本身与保荐券商、会计师事务所与律师事务所，对投资人负全部责任，证监会只监督、制止非法行为，每年容许多少公司上市？何时上市？筹资额度几何？定价是否合理？一切给市场自行判断，除非企业造假，否则官方只做形式审查，重要讯息、资料披露合规者，公司即可选择时机、以自行订定的价格上市，投资人自负盈亏。

在中国，股票IPO用的是审批制，此制度下保荐券商只是走个过场，企业资料递交证监会，由其所属发审委（主板市场发行审议委员会）实质审查，最终由发审委拍板；这套倾向计划经济的设计，给了有心人运作、操弄的空间，对上市申请有无比权力的发审委，也成为历年来多起证券造假大案的肥沃土壤，自然也是贪污官员的高发之地。

最富有资本主义精神的股市，在中国被扭曲成什么样？因为新股上市多寡的“水龙头”捏在证监会手里，曾有相当一段时期，只要股市低迷，股民便会抗议是“新股发行太多，吸走了游资”，证监会基于“促进股市健全发展”，实则避免股市下跌导致民怨，便会暂停IPO到市况回稳为止。

这种无厘头的场面反覆上演多次，短则数月、长则一年，直接导致等待上市的新股大排长龙、成了“堰塞湖”，2013年前后，一度有近千家企业苦候上市，期间新增的案子暂且不论，都必须等上5年才能消化完毕。对股民而言，新股或许充斥着价格泡沫，但不可否认，股票上市也是企业在银行融资困难之际，极为宝贵的筹资管道（尤其是民营中小企业）；只是这条“生命线”经常被证监会大脚一把踩住，上市的意义大受影响。

中国政府自作聪明干预股市，造成的伤害不仅如此，审批经常因故停摆，导致企业的上市地位本身比能赚进现金的业务还重要，“壳”成了稀缺资源、炒风盛行，企业为求通过上市窄门，财报造假案例层出不穷，严重侵蚀市场公信力。例如2001年，曾号称“中国第一蓝筹股”的银广夏和号称“中国农业第一股”的蓝田股份，先后被质疑财报不实，就曾引发一阵风波。

手法更加赤裸、恶劣者，是2007年登上中小板的绿大地，以及2012年登上创业板的万福生科。这两家公司分别以伪造票据、阴阳合同、浮报营收等多重手法，顺利通过审议，但上市后造假曝光，它们不但未立即受最严重惩处（即公司退市，经营团队没收资产并论处刑责），绿大地甚至继续获得中国政府补助1千余万人民币，筹得4.2亿巨资的万福生科，也只被要求整改并罚款30余万元，保荐券商平安证券只是被暂停作业资格3个月，罚款7665万元。

前些年轰动一时的“视频第一股”乐视网，也没错过这波造假疑云，2017年11月，乐视网被爆出IPO材料造假，当年参与审议乐视网上市材料的第一届创业板发审委员谢忠平、孙小波、韩建旻等多人全被当局带走。

材料造假的企业们，究竟如何瞒天过海？要问姚刚。9月28日，分管中国证监会发行监管部长达13年、人称“发审皇帝”的前证监会副主席姚刚，被控以受贿、内幕交易等罪，不法所得逾7千万元，被判处18年有期徒刑。仕途与姚刚密切相关的证监会官员包括投资人保护局局长李量、发行监管部处长李志玲、发行三处处长刘书帆、主席助理张育军等人，也先后落马。

财新网报导直指，企业要让股票顺利挂牌，除了台面上的承销费用及漫长等待，私下透过各种人脉打点请托、“疏通发审渠道”，更是势在必行的潜规则，各路金流的终点，都指向拥有准驳大权的证监会发行部与发审委。但是只要审批制一日不改，股票本身便始终比业绩值钱，企业造假动机当然无法杜绝。

如果知道自己买进的证券，从头到尾是灌水、虚构的数字，尽管股民再怎么幼稚、冲动，也难有人傻得用真金白银换一张彻头彻尾造假的空头支票。中国政府对股市一手过度干预、一手放任造假，经年累月下来，终于导致民众对股市信心崩塌，民众何以宁愿压宝高息理财产品、持有股票比率远低于各国，这种任由党翻手为云、覆手为雨的混乱体系，堪称中国股市人气尽失的元凶之一。

正因为尊重市场机制，采核准制的市场效率快，挂牌企业数量远多于审批制，且采核准制的市场多有深具公信力的证监会坐镇，其有权将可疑企业强制暂停交易、甚至提起公诉。前者如香港证监会于2015年时，以怀疑披露资讯真实性及炒作股价为由，将原本主动停牌的汉能太阳能强制停牌，后来并控告汉能负责人李河君及4名独立董事，证监会指控，有数十亿港元资金从汉能流向李河君控制的其他公司，因此提请法院禁止李河君继续在香港担任公司董事，为期12年，这次诉讼让李河君的中国首富地位，只维持了短暂时间。后者则如美国证监会，今年9月底宣布对特斯拉董事长马斯克（Elon Musk）提起诉讼、最终迫使马斯克辞去特斯拉董事长、并向马斯克个人及特斯拉，各求处2千万美元罚款，两者都是最好例子。

不仅如此，在欧美各国，更有专精证券金融交易的律师“虎视眈眈”，随时准备代表股民向上市公司发起集体诉讼、求偿钜额赔偿，大老板们身边有如此一圈圈的监督机制，无论在欧美或者香港，采取核准制的证券市场大致运行良好，罕见如中国股市的劣币驱逐良币问题。

以宏观角度看，中国政府若有魄力全盘翻转这种“假市场化”，散户与投资机构的资金便能被导入资本市场，越多中小企业、民营企业有机会打破国企垄断、从资本市场筹得渴求的资金，既纾解货币政策难以传导至实体经济之困。2018年人民银行已4度调降存准率，各项统计数据仍继续下行，何以货币政策几乎全然无效？其理甚明，人行只有收放水之责，无从过问水喉一开、大水漫灌后，资金去向是否让基层得益；真正握有放贷权力的银行基于业绩考量，在此经济吃紧之际，自不可能冒险放贷给民企、中小企业，而是与生存稳妥的国企或地方城投平台继续往来，这也是十一国庆前后，中国再度有多档民企债券违约、总金额突破600亿人民币的根本原因。

对照十多年来每逢危机、央妈必定放水的经验法则，若中证监有魄力让注册制完全放开、及早上路，可大大纾解人行压力，也为中国经济中苦苦撑持的民企、中小企业们，缔造一条新的融资管道。对广大散户来说，亦有机会抑制全民只知炒房的地产泡沫，对经济结构有改善实效。

事有巧合，今年MSCI、富时（FTSE）两大指数编制机构纷纷纳入A股，为A股引进不少国际买盘。成立以来就缺席全球舞台的A股，终于得到实实在在的资金涌入，无论站在股票供给或需求方面看，实施注册制都有机会让中国股市“卖相”大好，逐步推进至真正的大国地位。

对此愿景，中国政府当然不是没有改革之念。早在2013年底，中共18届三中全会就提出以注册制取代审批制的构想，一度引发广大期待；到了2015年底，中国国务院通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用证券法有关规定的决定》（以下简称决定），授权证监会在2016年3月起的2年内，自行选择过度至注册制的时机。

无奈理想很丰满，现实很骨感。国务院通过“决定”文后不久，A股因触动熔断机制再次暴跌，最终导致证监会主席肖钢下台，注册制改革的呼声再次烟消云散，原因是市场一口咬定，一旦实施注册制，任何企业都能上市，“有限的银弹漫天追逐供应无限的股票，市场必定要大跌！”最新消息是，官方准备将注册制延至2020年，但距离彼时仍有漫长时间，股民何时能在真正公平的市场交易，无人可知。

尽管注册制改革遥遥无期，在近2年发审委全面改组后，官方基于防弊考量，所有审议委员被要求“终身问责”，只要参与审议的股票日后发生弊案，审议委员就可能吃上官司。公务风险如此之大，审议委员干脆铁腕行事、每月至少核准、退件逾50件申请，让本届发审委缴出超过40%的高否决率，好处是“新股堰塞湖”终于获大幅纾解，这的确是中国证监会难得倍受肯定的政绩。

但好景不常，今年无端从天而降的“独角兽行动”，又尽显中国政府一手扭曲市场机制、一手意图以行政手段“活络”股市的心态。

今年6月初，中国证监会一连推出多分文件，号召在海外挂牌的科技巨头，透过发行存托凭证（CDR）回A股挂牌，同时宣示鼓励“独角兽企业”（未上市估值已逾10亿美元的新创企业）进入资本市场；在新加坡交易所与港交所相继放行“同股不同权”、小米科技成为港交所首家同股不同权企业之际，适逢A股获MSCI纳入，官方欲借此打开国际能见度，用心昭然若揭。

最初被证监会官方认可、拥有回归CDR资格的公司，是以小米为首，此外还有阿里巴巴、腾讯、百度、京东、舜宇光学、携程网、微博和网易等八大科网龙头；另一头，由台湾科技制造巨擘鸿海集团分拆的工业富联，则在今年3月以短短36天闪电过会、成为中国证券史上闯过发审委的“最速件”，羡煞众多长期苦候的企业。

小米本来的算盘，是在港股、A股两市同步挂牌，轻取“A股第一独角兽”头衔之余，顺道拿下第一档CDR，尽得两地目光，借此热热闹闹的做大上市声势。不过在港股通过审议后，中国证监会很快发现此举的重大风险：估值过高，小米的美梦也被紧急喊停。

每个市场中人应该都同意，除了A股，全球股市都在科网股率领下不断刷新历史天价，例如阿里巴巴，自其2014年以68美元在纽交所挂牌，至今年最高211.7美元，至少已经大涨211%。尽管A股的体量巨大，但无论名单上的任何一只独角兽回归，其市值规模仍是极其可观的，光靠散户资金势必无法撑持、“蜜月行情”有可能转瞬即逝，等于让证监会颜面无光，必须想办法撑住新股的买盘。

想要护盘，那就有机构投资者的资金配合，六月初，招商、南方、华夏、汇添富、嘉实和易方达等中国最大基金公司，联袂募集了六档“CDR战略基金”，总计向277万户投资人筹得近1100亿人民币资金，证监会也只用了8天就全数通过审核，“呵护”之情备至；当时，散户对此商品追捧极为热烈，每档基金申购上限50万元，许多人掏出300万元“包牌”、一口气六档全数申购。但在其商品条款中明文表示，基金成立后主要将投资CDR相关证券，且“为鼓励中长期投资优质企业”，六档基金闭锁期都长达3年，期间不得赎回资金。
到了6月，股价下跌风险已经远高于上涨的机会，武汉科技大学金融证券研究所所长董登新率先投书媒体，疾呼此刻无论是引进小米新发行的CDR，抑或海外中资科技股回国挂牌，都是将看似诱人、其实估值比天高的股票硬搡给广大散户，全球股市一旦反转，这些极度昂贵的股票下跌，届时必将引爆一波民怨。中国对外经贸大学公共政策研究所首席研究员苏培科也多次撰文，直言这些巨型新股变相获特权“插队”、越过前面数百家企业得到优先审议权，政府明显偏袒、再次粗暴破坏市场机制，既欠公平，更导致乖乖等待的企业不满。

体察到先前一头热带来的风险，在6月19日、小米挂牌前夕，中国证监会发审委工作会议披露的反馈意见，就以长达30页纸、2.4万字的惊人规模，大篇幅质疑小米讯息披露不够到位，等于变相拒绝小米的CDR申请。最终，小米宣布无限期搁置CDR计划，只在港股上市。而且迄今，也没有任何一家企业向中国证监会提交CDR申请。原先募集的1千多亿CDR战略基金，本来是为了迎接股价狂奔的独角兽们而成立，如今等不到正主，只能拿来投资债券。

这出高唱不到半年便轧然而止的戏码，由于中证监悬崖勒马，目前倒似成了“黑色喜剧”。A股市况急转进入熊市后，2百多万户的新基金投资人，因为被迫持有债券部位，此刻反而都是得到正报酬，绩效远胜大市，结果只能说是“又惊又喜”。

反观循独角兽绿色通道高调上市的工业富联、小米科技，蜜月行情极为短暂，目前在上交所与港交所双双跌破发行价（俗称破发）：小米科技自17港元挂牌，最高站上22.2港元后，现已跌回12.2元，跌幅达28%；工业富联更为惨烈，自13.77人民币挂牌后，竟先涨至高点26.66元，然后重挫至13.57元，正式腰斩。这代表原本人人赞不绝口的“独角兽”，即使得到官方破格礼遇，实际人气亦不过尔尔。只是众声喧哗过后，大概不会有多少人记得这一回政府为了引进独角兽，险些引发的“踩踏事件”。

房市：大事每在年底

谈过P2P和股市，不能不谈房子。中国住房商品化改革始于1998年，20年间，房价呈指数上涨，造就众多业界富豪，隐姓埋名获暴利的“房叔”、“房姐”更是恒河沙数。既然房地产是中国人钱袋子里比重逾70%的筹码，中国政策规划完善与否，直接冲击其后市，对民众财富影响也最深远。

中国地产龙头万科，刚刚结束的内部会议上，主题用鲜红色底色衬托“活下去”三个大字，引发广大关注。中国房市在质疑声中不断疯涨，粉碎一切看空传闻，这次是否真的拐点到了？笔者无意在此做二分法式预言，反倒想提醒读者，无论手上有房无房，背上有贷无贷，都要高度警惕一个讯号：中央经济工作会议（以下简称会议）。

尽管两会是外界观察中国政经局势的例牌首选，但从最近几次事件看来，会议对房价、物价的影响力，不仅远大过两会，市场亦一再错估、甚至低估该会议透露的中共领导人真正意图。转眼年末，历来均在12月底举行的会议，长远势将左右中国经济、进而搅动你我日常生活，对中国经济前景好奇者，不妨做些大胆联想，看看从中能够听出何种弦外之音？

评断会议的影响力，显例首推2015年，当年底，会议提出“供给侧改革”口号（全称原为供给侧结构性改革，以下均为简称），会议记录指出，中国经济的问题，就在于重工业产能严重过剩，并点名煤炭、钢铁行业为“首恶”；要改革中国经济，该会议认为，唯有从缩减行业产能着手，会议结论是要落实“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”等五大政纲。

另一轶闻也颇堪玩味，该会议喊出“供给侧改革”五个字后，中国媒体掀起一股跟风、呼吁支持中央改革决定。舆论巅峰出现在隔年元月4日，人民日报头版头条与二版头条，刊出对“权威人士”的独家专访，大谈供给侧改革话题；此前，2015年5月25日，也就是中国股市崩盘前夕，人民日报也以同样位置、篇幅对此“权威人士”做过专访，后来，5月9日，该名权威人士三度登上人民日报，这次他强调，中国不能、亦无须再靠政策杠杆来刺激经济增长，他甚至语出惊人的强调：“中国经济走势不可能是U型，更不可能是V型，最可能是L型。”（至少如今看来，权威人士所言准确！）

以其罕见的曝光力度与强烈观点，外界一致判断，发言者具有如此权威却不便直接曝光，那么此人自然不是“北院”、国务院总理李克强（中国国务院位处中南海北侧），而是直接承“南院”习近平（中共中央位处中南海南侧）意志的中财办主任刘鹤，这一系列文章，亦让习、李的“南北院之争”间接浮上台面。

平心而论，当时该会议做出此等结论，应属为切中核心之语，因为当时中国的产业环境是，随着2008年“四万亿”救市计划步入尾声，中国出口与GDP增长率持续下滑，重工业需求普遍不振；期间代表工业产品价格变化的PPI（趸售物价指数），更是一连近50个月维持在0以下，简而言之，也就是整个中国工业界陷入价格反覆下跌、信心低迷的通货紧缩，长达4年之久，直到2016年9月，PPI正式向上突破0为止。

2016年底，会议终于触及最敏感、最巨大的房地产市场，不免又令民众热议，甚至是哗然。因为该次会议结论明文强调要基于供给侧改革的精神，将改革贯彻到房地产市场，“房子是用来住的，不是用来炒的”；宛如口语的常识，化身会议的结论，颇有耳目一新之感；但此后，中国各地房价依旧居高不下，煌煌万言看似全无效用，因而不明所以、出言讥刺者颇众。

到了2017年底，会议进一步提出“加快建立多主体供应、多渠道保障”住房制度，简称为“租购并举”四个字。连续2年会议谈同一件事，至此，已经可以明显推测出中国政府的态度：房价下跌会造成大规模社会、经济动荡，因此房价决不可暴跌，但也不能继续暴涨下去，例证是今年7月，中共中央政治局会议的结论，是要“坚决遏制房价上涨”，但要如何遏制？另辟蹊径、做大租屋市场，是中国政府想出的办法。

从2016年的会议结论，脑筋动得快的房企和中介商，已经看出政府决心要整治房市。到去年的会议，除了租购并举，结论还具体提到“要支持专业、机构化的租赁专业机构发展，及保护租赁利益相关方的合法权益”，因此一时间，略具规模的长租业务公司取代房企，成为资金追逐的新宠，不过正是这种“楚王好细腰，宫中多饿死”式的哄抢，让租屋市场的供给快速被资本巨头给寡占、房客只能任人宰割，甚至成为各种诈骗高发之地。除了近似空口说白话的会议结论，中国政府对房客既缺乏足够的实质补贴，对其法律权益的相关保护，做得更是远远不够。

今年8月底，从北京、上海到杭州，中国各大城市陆续传出长租服务商破产新闻，例如杭州“鼎家科技”突然倒闭，房客们意外发现，付给该公司的房租竟然是贷款；也就是房客在不知情下签署的租约，实则附带一份借贷合约，按月支付的房租，到头来成了自己偿还银行的个人信贷。万一长租商倒闭，自己在金融机构间的信用很可能受损，未来买房、买车都会受到影响。

当中国政府极力澄清，中国绝不打算消灭民营企业之际，当局对待私有财产的种种轻蔑、随意，始终令人提心吊胆；这些看似解决经济困境的高大上口号，因为缺乏完整配套，一再触发企业野蛮生长、套利，投资人、消费者权益只有受损一途，民众与身家财产，最终成为警世新闻的主角。

这项近乎诈骗的套利模式，是今年中国房租暴涨的元凶：长租商收到银行交付的租金，会扣除一定比例利润、然后以大笔银弹“猎房”。比起个别洽谈租约，房东当然更欢迎能够带进大量房客的长租平台，加上这类中介商挟雄厚资本，提出高于市价20%、甚至40%的行情，于是快速吸纳当地所有空置房源，至此，一地空屋与其租金价位高低，全盘被长租商把持。

这类企业的代表，在北京以贝壳找房、自如（自如生活资产）和蛋壳公寓为最大，在上海则有“爱公寓”等，自如在老板左晖（链家创办人）的品牌效应下，A轮融资就募集40亿人民币，蛋壳公寓也募得12亿，各个风光无限，房客的生活成本中，租金就占了30%之多，则不在讨论范围。尤有甚者，长租商万一倒闭，连月收不到租金的房东必将无辜房客扫地出门，双方都成了受害者，唯有长租商一走了之。

从P2P爆雷，股市低迷到租屋诈欺，无一不是中国政府提出宏伟擘画后，市场意外面临的尴尬处境。当中国政府极力澄清，中国绝不打算消灭民营企业之际，当局对待私有财产的种种轻蔑、随意，始终令人提心吊胆；这些看似解决经济困境的高大上口号，因为缺乏完整配套，一再触发企业野蛮生长、套利，投资人、消费者权益只有受损一途，民众与身家财产，最终成为警世新闻的主角。天长日久，国与民谁进谁退，答案你懂的。