评论|曾国平:教科书没告诉你的负利率现实

负利率涉及的经济学理论,不容易讲得明白,加上利率由正转负,仿佛违反常理,于是政策引起不少误解。
投资者在上海一间证券行留意股市情况。

过去两年,欧元区、瑞士、瑞典、丹麦、日本先后推行和加强负利率政策,引起学界内外的热烈讨论。负利率涉及的经济学理论,不容易讲得明白,加上利率由正转负,仿佛违反常理,于是政策引起不少误解。我打算透过解答三个问题,将负利率背后的经济学概念解释清楚,探讨这个“非正常”政策的前因后果。

一、教科书教错了什么?

经济不景气,央行打算以扩张货币政策刺激经济,加速货币供应压低利率;利率下降,借贷容易,消费“疏爽”(豁达爽快),增加生产促进就业。不过,当利率下跌至零的时候,现金跟债券无异,市民只会持有现金,“印几多揸几多”(银行印多少纸币,市民就持有多少纸币),货币政策失去功效;这就是流动性陷阱(liquidity trap)。这种说法假设有零息下限(zero interest lower bound),减息终有尽头,到了零,央行就要止步。

这个教科书的答案,大概是对的。只说“大概”,是因为理论跟现实有两个重要的差异:

首先,现有的负利率政策,针对的主要是银行在央行的储备。过去,央行会就储备派发少许的利息收入,如今改为向银行收“储存费”,是为负利率。央行向银行征费,不代表银行可将全数的负利率转嫁到顾客身上。银行和顾客如何分担这笔费用,要看双方供求弹性(例如,银行转嫁成本的首要目标,是不容易调走现金的大客户)。

理论和现实的第二个差异,就是持有现金有成本。面对负利率,大部分人不会立即提取现金,放置于床下底或饼干罐。除了明显的安全理由,科技进步也令持有现金的成本上升:今时今日做个城市人,难以逃避电子交费,也难免要利用户口转帐。没有存款只用现金,日常生活会相当麻烦。因此,现实中的利率可以是轻微的负数,央行减息的空间,比教科书所说的要多一点点。

不过,减息有其限度。利率太低,市民终会放弃存款,宁愿持有现金,夹万(保险箱)公司会多了生意,也会有更多市民将现金换成贵金属,甚至可能会有人“创业”用货仓提供储钱服务。

二、负利率能否刺激经济?

实行负利率有三个相关的原因:汇率太强、通胀太低,经济太弱。决定经济行为的,不是央行可以间接影响的名义利率,而是实质利率。名义利率大约等于实质利率加上通胀。当通胀接近零甚至轻微通缩时,即便名义利率是零,实质利率仍可能是零或以上。当通胀不变,要减低实质利率鼓励消费投资,就唯有将名义利率推向负数。

政策是否有效?这是宏观经济学一个从来难以解答的问题。难,在于不容易知道没有政策的世界是怎样的。量化宽松实施了好一段日子,其实际效果为何,至今仍有争议。负利率推出不久,数据欠奉,判断其效用更是言之尚早。

我只想指出负利率两个独特的限制。第一,负利率政策一向被视为“非正常”,而推行的央行也明示暗示这是短期措施。轻微的负利率加上短暂的预期,消费和投资行为难有大变。第二,受持有现金成本的限制,负利率的下限明显,难以想像会进一步下跌至负2、3%的水平。亦即是,政策的弹药有限,大概已经见底不能再减,不似量化宽松般深不可刻,购买资产没有明显的限制。时间短加上易见底,大大限制了政策对汇率、通胀、增长的影响。

全球经济面对的,是增长、通胀、利率皆低的“三低”现象。负利率的直接目的,是迫令水浸(资本过剩)的银行多多借钱出去,鼓励投资。利率是贷款的价格;价格低,除了因为央行全力放水增加供应,也因为投资意欲低而缺乏需求。经济增长低,不能只看需求,也要考虑生产力加幅缓慢的供应因素。问题是,投资机会、科技创新、人力资本等,跟货币政策没有明显关系,不是放水(向市场挹注资本)就可以改善的问题,重要的反而是政府减少无谓监管、提高效率。货币政策非“失去效用”,也非“招数尽出”,只是全球经济面对的问题已超出政策的有效范围而已。

三、负利率政策是否有灾难性后果?

负利率政策在几个国家已实行了一段日子,除了银行“硬食”一部分的负利率影响营利,未见零售的利率(如普通的储蓄户口)全面变成负数,当然也未见市民大规模提取现金。负利率未算乱象,但有一个隐忧:若果央行继续“向下探索”,将负利率一减再减,银行受损之余,市民存款的意欲也会下降,银行体系将失去其金融中介(financial intermediation)的作用,违背了央行鼓励投资的目标。

银行的功能之一,是从市民手上获得存款,付出监察成本(如评估借款人的风险),再借钱出去,转化成长远投资。没有银行这个中间人,大量投资将不能成事,经济活动会大幅缩减。不过,央行实行负利率面对颇大的政治压力,下试更低水平的机会不大。

没有大害但效果有限,是我对负利率政策暂时的判断。

(曾国平,美国维珍尼亚理工大学经济系副教授/香港亚太研究所经济研究中心成员)

经济3.0 facebook

编辑推荐

读者评论 0

会员专属评论功能升级中,稍后上线。加入会员可阅读全站内容,享受更多会员福利。
目前没有评论