過去兩年，歐元區、瑞士、瑞典、丹麥、日本先後推行和加強負利率政策，引起學界內外的熱烈討論。負利率涉及的經濟學理論，不容易講得明白，加上利率由正轉負，彷彿違反常理，於是政策引起不少誤解。我打算透過解答三個問題，將負利率背後的經濟學概念解釋清楚，探討這個「非正常」政策的前因後果。
一、教科書教錯了什麼？
經濟不景氣，央行打算以擴張貨幣政策刺激經濟，加速貨幣供應壓低利率；利率下降，借貸容易，消費「疏爽」（豁達爽快），增加生產促進就業。不過，當利率下跌至零的時候，現金跟債券無異，市民只會持有現金，「印幾多揸幾多」（銀行印多少紙幣，市民就持有多少紙幣），貨幣政策失去功效；這就是流動性陷阱（liquidity trap）。這種說法假設有零息下限（zero interest lower bound），減息終有盡頭，到了零，央行就要止步。
這個教科書的答案，大概是對的。只說「大概」，是因為理論跟現實有兩個重要的差異：
首先，現有的負利率政策，針對的主要是銀行在央行的儲備。過去，央行會就儲備派發少許的利息收入，如今改為向銀行收「儲存費」，是為負利率。央行向銀行徵費，不代表銀行可將全數的負利率轉嫁到顧客身上。銀行和顧客如何分擔這筆費用，要看雙方供求彈性（例如，銀行轉嫁成本的首要目標，是不容易調走現金的大客戶）。
理論和現實的第二個差異，就是持有現金有成本。面對負利率，大部分人不會立即提取現金，放置於床下底或餅乾罐。除了明顯的安全理由，科技進步也令持有現金的成本上升：今時今日做個城市人，難以逃避電子交費，也難免要利用戶口轉帳。沒有存款只用現金，日常生活會相當麻煩。因此，現實中的利率可以是輕微的負數，央行減息的空間，比教科書所說的要多一點點。
不過，減息有其限度。利率太低，市民終會放棄存款，寧願持有現金，夾萬（保險箱）公司會多了生意，也會有更多市民將現金換成貴金屬，甚至可能會有人「創業」用貨倉提供儲錢服務。
二、負利率能否刺激經濟？
實行負利率有三個相關的原因：匯率太強、通脹太低，經濟太弱。決定經濟行為的，不是央行可以間接影響的名義利率，而是實質利率。名義利率大約等於實質利率加上通脹。當通脹接近零甚至輕微通縮時，即便名義利率是零，實質利率仍可能是零或以上。當通脹不變，要減低實質利率鼓勵消費投資，就唯有將名義利率推向負數。
政策是否有效？這是宏觀經濟學一個從來難以解答的問題。難，在於不容易知道沒有政策的世界是怎樣的。量化寬鬆實施了好一段日子，其實際效果為何，至今仍有爭議。負利率推出不久，數據欠奉，判斷其效用更是言之尚早。
我只想指出負利率兩個獨特的限制。第一，負利率政策一向被視為「非正常」，而推行的央行也明示暗示這是短期措施。輕微的負利率加上短暫的預期，消費和投資行為難有大變。第二，受持有現金成本的限制，負利率的下限明顯，難以想像會進一步下跌至負2、3%的水平。亦即是，政策的彈藥有限，大概已經見底不能再減，不似量化寬鬆般深不可刻，購買資產沒有明顯的限制。時間短加上易見底，大大限制了政策對匯率、通脹、增長的影響。
全球經濟面對的，是增長、通脹、利率皆低的「三低」現象。負利率的直接目的，是迫令水浸（資本過剩）的銀行多多借錢出去，鼓勵投資。利率是貸款的價格；價格低，除了因為央行全力放水增加供應，也因為投資意欲低而缺乏需求。經濟增長低，不能只看需求，也要考慮生產力加幅緩慢的供應因素。問題是，投資機會、科技創新、人力資本等，跟貨幣政策沒有明顯關係，不是放水（向市場挹注資本）就可以改善的問題，重要的反而是政府減少無謂監管、提高效率。貨幣政策非「失去效用」，也非「招數盡出」，只是全球經濟面對的問題已超出政策的有效範圍而已。
三、負利率政策是否有災難性後果？
負利率政策在幾個國家已實行了一段日子，除了銀行「硬食」一部分的負利率影響營利，未見零售的利率（如普通的儲蓄戶口）全面變成負數，當然也未見市民大規模提取現金。負利率未算亂象，但有一個隱憂：若果央行繼續「向下探索」，將負利率一減再減，銀行受損之餘，市民存款的意欲也會下降，銀行體系將失去其金融中介（financial intermediation）的作用，違背了央行鼓勵投資的目標。
銀行的功能之一，是從市民手上獲得存款，付出監察成本（如評估借款人的風險），再借錢出去，轉化成長遠投資。沒有銀行這個中間人，大量投資將不能成事，經濟活動會大幅縮減。不過，央行實行負利率面對頗大的政治壓力，下試更低水平的機會不大。
沒有大害但效果有限，是我對負利率政策暫時的判斷。
（曾國平，美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授／香港亞太研究所經濟研究中心成員）
讀者評論 0