过去两年，欧元区、瑞士、瑞典、丹麦、日本先后推行和加强负利率政策，引起学界内外的热烈讨论。负利率涉及的经济学理论，不容易讲得明白，加上利率由正转负，仿佛违反常理，于是政策引起不少误解。我打算透过解答三个问题，将负利率背后的经济学概念解释清楚，探讨这个“非正常”政策的前因后果。
一、教科书教错了什么？
经济不景气，央行打算以扩张货币政策刺激经济，加速货币供应压低利率；利率下降，借贷容易，消费“疏爽”（豁达爽快），增加生产促进就业。不过，当利率下跌至零的时候，现金跟债券无异，市民只会持有现金，“印几多揸几多”（银行印多少纸币，市民就持有多少纸币），货币政策失去功效；这就是流动性陷阱（liquidity trap）。这种说法假设有零息下限（zero interest lower bound），减息终有尽头，到了零，央行就要止步。
这个教科书的答案，大概是对的。只说“大概”，是因为理论跟现实有两个重要的差异：
首先，现有的负利率政策，针对的主要是银行在央行的储备。过去，央行会就储备派发少许的利息收入，如今改为向银行收“储存费”，是为负利率。央行向银行征费，不代表银行可将全数的负利率转嫁到顾客身上。银行和顾客如何分担这笔费用，要看双方供求弹性（例如，银行转嫁成本的首要目标，是不容易调走现金的大客户）。
理论和现实的第二个差异，就是持有现金有成本。面对负利率，大部分人不会立即提取现金，放置于床下底或饼干罐。除了明显的安全理由，科技进步也令持有现金的成本上升：今时今日做个城市人，难以逃避电子交费，也难免要利用户口转帐。没有存款只用现金，日常生活会相当麻烦。因此，现实中的利率可以是轻微的负数，央行减息的空间，比教科书所说的要多一点点。
不过，减息有其限度。利率太低，市民终会放弃存款，宁愿持有现金，夹万（保险箱）公司会多了生意，也会有更多市民将现金换成贵金属，甚至可能会有人“创业”用货仓提供储钱服务。
二、负利率能否刺激经济？
实行负利率有三个相关的原因：汇率太强、通胀太低，经济太弱。决定经济行为的，不是央行可以间接影响的名义利率，而是实质利率。名义利率大约等于实质利率加上通胀。当通胀接近零甚至轻微通缩时，即便名义利率是零，实质利率仍可能是零或以上。当通胀不变，要减低实质利率鼓励消费投资，就唯有将名义利率推向负数。
政策是否有效？这是宏观经济学一个从来难以解答的问题。难，在于不容易知道没有政策的世界是怎样的。量化宽松实施了好一段日子，其实际效果为何，至今仍有争议。负利率推出不久，数据欠奉，判断其效用更是言之尚早。
我只想指出负利率两个独特的限制。第一，负利率政策一向被视为“非正常”，而推行的央行也明示暗示这是短期措施。轻微的负利率加上短暂的预期，消费和投资行为难有大变。第二，受持有现金成本的限制，负利率的下限明显，难以想像会进一步下跌至负2、3%的水平。亦即是，政策的弹药有限，大概已经见底不能再减，不似量化宽松般深不可刻，购买资产没有明显的限制。时间短加上易见底，大大限制了政策对汇率、通胀、增长的影响。
全球经济面对的，是增长、通胀、利率皆低的“三低”现象。负利率的直接目的，是迫令水浸（资本过剩）的银行多多借钱出去，鼓励投资。利率是贷款的价格；价格低，除了因为央行全力放水增加供应，也因为投资意欲低而缺乏需求。经济增长低，不能只看需求，也要考虑生产力加幅缓慢的供应因素。问题是，投资机会、科技创新、人力资本等，跟货币政策没有明显关系，不是放水（向市场挹注资本）就可以改善的问题，重要的反而是政府减少无谓监管、提高效率。货币政策非“失去效用”，也非“招数尽出”，只是全球经济面对的问题已超出政策的有效范围而已。
三、负利率政策是否有灾难性后果？
负利率政策在几个国家已实行了一段日子，除了银行“硬食”一部分的负利率影响营利，未见零售的利率（如普通的储蓄户口）全面变成负数，当然也未见市民大规模提取现金。负利率未算乱象，但有一个隐忧：若果央行继续“向下探索”，将负利率一减再减，银行受损之余，市民存款的意欲也会下降，银行体系将失去其金融中介（financial intermediation）的作用，违背了央行鼓励投资的目标。
银行的功能之一，是从市民手上获得存款，付出监察成本（如评估借款人的风险），再借钱出去，转化成长远投资。没有银行这个中间人，大量投资将不能成事，经济活动会大幅缩减。不过，央行实行负利率面对颇大的政治压力，下试更低水平的机会不大。
没有大害但效果有限，是我对负利率政策暂时的判断。
（曾国平，美国维珍尼亚理工大学经济系副教授／香港亚太研究所经济研究中心成员）
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