要解决问题，得先指出问题所在；要改革制度，得先了解改革目标是什么。问题找不出，目标未明确，却去讨论改革的细节，是本末倒置，也是耐人寻味。
香港交易所（港交所）和证监会证券及期货事务监察委员会（证监会）于六月联合公布的《建议改善香港联合交易所有限公司的上市监管决策及管治架构》咨询文件，45页的枯燥文字里找不到香港金融市场亟需改善的弊端，也看不见改革预期会达到的效果。占了绝大部分篇幅的，是证监会如何直接参与香港联合交易所有限公司（联交所）决策过程的安排细节。
改革背景不明不白，联交所拱手让予证监会的，却是左右上市申请的重大权力，难怪引来业界的强烈反弹。
金融服务业是香港四大产业之一，就业人口超过20万人。去年香港公司公开招股（initial public offering，简称IPO）的金额超过300亿美元，超越伦敦纽约成为全球之冠。金融服务业作为香港经济命脉，跟如此草率的咨询是否不相配？
以强硬态度争取“微调”权力
现时香港上市申请的审批，先由联交所的上市委员会和上市部负责，证监会是第二轮的关卡。建议的新架构，是在联交所现有的上市委员会和上市部之外，另加一个负责政策制订的“上市政策委会”（Listing Policy Committee）和一个处理“涉及合适性问题或具更广泛的政策影响的个案”（引自咨询文件，下同）的“上市监管委员会”（Listing Regulatory Committee），联交所证监会均有代表委员。文件强调未来大部分上市申请仍由上市委员会和上市部负责，两个新委员会不会经常参与。
新增的上市政策委员会有权改变游戏规则，在适当时建议制订新的《上市规则》条文，亦会按需要修改《上市规则》。现时证监会已有此权力，但过程比较间接，设立委员会是为了让证监会更早、更直接地就上市政策、监管，向联交所提出意见。
另一个新增的上市监管委员会，管的是个别新上市申请，只要当中涉及“合适性问题或更广泛的政策影响”（亦即较具争议性的申请），就会加以干预，以确保决定“符合上市政策委员会制订的整体政策方针”。委员会可直接反对个别的上市申请，不需要先经过现有的上市委员会和上市部。
从证监会代表到政府高官，皆强调是次改革只是“微调”：证监会一直有审批申请、修改规则的权力，上市过程先由联交所把关，然后由证监会决定是否需要跟进。改革只是把过程简化，由证监会和联交所共同守住上市的大门而已。
同样的权力，放到不同的地方，会有实际的分别。美国总统有否决权，但极少会否决议会不合己意的法案。为什么？只因为使用权力有政治代价，有权不可以用尽。同理，证监会介入上市过程、更改上市规则会引人注目，但以委员会形式作决定的话，责任就会跟联交所分担，运用权力干预的政治成本下降。“微调”之说站不住脚。
所谓小事一桩的改革，也跟支持改革官员的强硬态度成对比。证监会行政总裁欧达礼早前就直言“没有Plan B”，强调咨询“不是公投不是数字游戏”，不会因为反对声音而收回，引起业界哗然。证监会前主席梁定邦更坦白，认为联交所不同意改革的话，证监会可考虑将联交所除牌，令其失去本港独市交易所的地位。而且，这次改革甚至不一定要以咨询文件方式落实，只需将其列为联交所发牌条件之一。
一个没有选择余地的改革（令人想起美谚 my way or the highway），不像征求业界意见的咨询，更似上司发下来的通知。
支持者与咨询本意不一致
业界也有支持改革的声音，认为改革可以保障投资者，杜绝“妖股”（如帐目有水份、造假的公司），抑制“壳股”（如并无实质业务、只有上市地位等待收购的公司），可以纠正股票市场歪风。有投资香港股票经验的投资者都知道，有一些股价通常较细、业务有点不明不白的股票，可以一天上落几成，紧张刺激，要有一定胆量的投资者才敢沾手。
也许投资者都不懂为自己打算，见这些“妖股”偶然大幅上升，胡乱买入而蒙受损失；也许监管部门有责任禁止这些古怪的公司上市，为投资者营造一个安全友善的市场。不过，这个支持的理由似乎跟咨询没有关系：业界揣测为今次改革对象的“壳股”二字，根本没有在文件中出现过！
咨询文件如果交代改革背景？首先，“必须确保商业环境及监管制度跟随市场发展，从而确保质素得以维持，以及所有参与者均能够对此套公平、有效、有秩序、具透明度及富竞争力的制度抱持信心”。这段官八股空泛得很，尤其令人疑惑的是什么重大“市场发展”促使这次改革。再者，“市场的规模及复杂程度日益增加，并存在著更多不同种类的风险，需要从多方面协调监管工作、在制订政策上具备策略远见，以及时刻保持警觉，从而应付最新的市场发展”。到底什么是“复杂程度”和“不同种类的风险”？这些疑虑又跟改革的内容有什么关系？天晓得。
含混的背景，明确的改革，实在难以参透两者的因果关系。
咨询文件没有提到“壳股”，有的只是重复又重复的空泛用语和莫名其妙的“效率”：香港的上市过程如何不够效率？是过程太慢？是审批过程太过草率？改革的细节会如何提升效率？一切皆没有解释，连政府一向喜欢在咨询文件中引用的外国经验、顾问分析也欠奉。不知道为何要改革，也不知道从何量度改革成果，只告诉你如何改革的细节，像执行指引多过咨询文件吧？
最叫人费解的，是市场上所谓炒卖壳股的现象早已有之，若证监会认为此风不可长，何不在咨询文件中直接指明？何必要转弯抹角？
谁来定上市申请的错对
就让我假设改革是为了打击问题股票，让证监会更方便地提高门槛，将账目有水份、业务虚无飘渺的公司拒诸门外。
这是否一定是好事？
上市活动是联交所的重要收入来源，利益冲突下也许会对可疑的上市申请网开一面，审批比较宽松。由证监会及早介入，增加上市的难度，不是为香港股票市场拨乱反正之举吗？这个看似简单的问题，其实不容易回答，需要考虑两种不同的成本：
若果公司有好有坏，在较宽松的审批制度下，误将坏公司当成好公司的机会较高；增加审批的门槛，误将好公司当成坏公司的机会又会上升。这是统计学中“漏网之鱼”（type I error） 与“杀错良民”（type II error）之别。监管部门不是全知全能，不能准确分辨好公司坏公司。审批决定上市申请的过程中，两种错误都存在，而且都有成本，问题是总成本的高低。
改革是为了减少“漏网之鱼”的机会，但代价是增加了“杀错良民”的次数。吓退问题公司之余，改革会否令有意集资的企业（如蚀头赚尾、帐目不亮丽的新兴科网生意）上市难度增加？这个取舍（tradeoff）是否值得？这是要做详细实证研究才能解答的问题。不做研究，合格的咨询至少要参考其他金融中心类似的改革经验（如伦敦、新加坡）。
三个月的咨询即将完结。面对业界普遍反对，证监会如何回应？这场金融界的“微调”风云，关乎证监会和联交所的权力分布，也牵涉重大而复杂的利益（一只“壳股”的上市地位价值以亿港元计），相信离落幕之时尚远。身为学术界的局外人，不清楚个中的明争暗斗，只知道一个国际金融中心、一个举足轻重的行业，配得上一个更认真、坦诚的咨询。
（曾国平 香港亚太研究所经济研究中心成员／美国维珍尼亚理工大学经济系副教授）
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