要解決問題，得先指出問題所在；要改革制度，得先了解改革目標是什麼。問題找不出，目標未明確，卻去討論改革的細節，是本末倒置，也是耐人尋味。
香港交易所（港交所）和證監會證券及期貨事務監察委員會（證監會）於六月聯合公布的《建議改善香港聯合交易所有限公司的上市監管決策及管治架構》諮詢文件，45頁的枯燥文字裡找不到香港金融市場亟需改善的弊端，也看不見改革預期會達到的效果。佔了絕大部分篇幅的，是證監會如何直接參與香港聯合交易所有限公司（聯交所）決策過程的安排細節。
改革背景不明不白，聯交所拱手讓予證監會的，卻是左右上市申請的重大權力，難怪引來業界的強烈反彈。
金融服務業是香港四大產業之一，就業人口超過20萬人。去年香港公司公開招股（initial public offering，簡稱IPO）的金額超過300億美元，超越倫敦紐約成為全球之冠。金融服務業作為香港經濟命脈，跟如此草率的諮詢是否不相配？
以強硬態度爭取「微調」權力
現時香港上市申請的審批，先由聯交所的上市委員會和上市部負責，證監會是第二輪的關卡。建議的新架構，是在聯交所現有的上市委員會和上市部之外，另加一個負責政策制訂的「上市政策委會」（Listing Policy Committee）和一個處理「涉及合適性問題或具更廣泛的政策影響的個案」（引自諮詢文件，下同）的「上市監管委員會」（Listing Regulatory Committee），聯交所證監會均有代表委員。文件強調未來大部分上市申請仍由上市委員會和上市部負責，兩個新委員會不會經常參與。
新增的上市政策委員會有權改變遊戲規則，在適當時建議制訂新的《上市規則》條文，亦會按需要修改《上市規則》。現時證監會已有此權力，但過程比較間接，設立委員會是為了讓證監會更早、更直接地就上市政策、監管，向聯交所提出意見。
另一個新增的上市監管委員會，管的是個別新上市申請，只要當中涉及「合適性問題或更廣泛的政策影響」（亦即較具爭議性的申請），就會加以干預，以確保決定「符合上市政策委員會制訂的整體政策方針」。委員會可直接反對個別的上市申請，不需要先經過現有的上市委員會和上市部。
從證監會代表到政府高官，皆強調是次改革只是「微調」：證監會一直有審批申請、修改規則的權力，上市過程先由聯交所把關，然後由證監會決定是否需要跟進。改革只是把過程簡化，由證監會和聯交所共同守住上市的大門而已。
同樣的權力，放到不同的地方，會有實際的分別。美國總統有否決權，但極少會否決議會不合己意的法案。為什麼？只因為使用權力有政治代價，有權不可以用盡。同理，證監會介入上市過程、更改上市規則會引人注目，但以委員會形式作決定的話，責任就會跟聯交所分擔，運用權力干預的政治成本下降。「微調」之說站不住腳。
所謂小事一樁的改革，也跟支持改革官員的強硬態度成對比。證監會行政總裁歐達禮早前就直言「沒有Plan B」，強調諮詢「不是公投不是數字遊戲」，不會因為反對聲音而收回，引起業界嘩然。證監會前主席梁定邦更坦白，認為聯交所不同意改革的話，證監會可考慮將聯交所除牌，令其失去本港獨市交易所的地位。而且，這次改革甚至不一定要以諮詢文件方式落實，只需將其列為聯交所發牌條件之一。
一個沒有選擇餘地的改革（令人想起美諺 my way or the highway），不像徵求業界意見的諮詢，更似上司發下來的通知。
支持者與諮詢本意不一致
業界也有支持改革的聲音，認為改革可以保障投資者，杜絕「妖股」（如帳目有水份、造假的公司），抑制「殻股」（如並無實質業務、只有上市地位等待收購的公司），可以糾正股票市場歪風。有投資香港股票經驗的投資者都知道，有一些股價通常較細、業務有點不明不白的股票，可以一天上落幾成，緊張刺激，要有一定膽量的投資者才敢沾手。
也許投資者都不懂為自己打算，見這些「妖股」偶然大幅上升，胡亂買入而蒙受損失；也許監管部門有責任禁止這些古怪的公司上市，為投資者營造一個安全友善的市場。不過，這個支持的理由似乎跟諮詢沒有關係：業界揣測為今次改革對象的「殻股」二字，根本沒有在文件中出現過！
諮詢文件如果交代改革背景？首先，「必須確保商業環境及監管制度跟隨市場發展，從而確保質素得以維持，以及所有參與者均能夠對此套公平、有效、有秩序、具透明度及富競爭力的制度抱持信心」。這段官八股空泛得很，尤其令人疑惑的是什麼重大「市場發展」促使這次改革。再者，「市場的規模及複雜程度日益增加，並存在著更多不同種類的風險，需要從多方面協調監管工作、在制訂政策上具備策略遠見，以及時刻保持警覺，從而應付最新的市場發展」。到底什麼是「複雜程度」和「不同種類的風險」？這些疑慮又跟改革的內容有什麼關係？天曉得。
含混的背景，明確的改革，實在難以參透兩者的因果關係。
諮詢文件沒有提到「殻股」，有的只是重複又重複的空泛用語和莫名其妙的「效率」：香港的上市過程如何不夠效率？是過程太慢？是審批過程太過草率？改革的細節會如何提升效率？一切皆沒有解釋，連政府一向喜歡在諮詢文件中引用的外國經驗、顧問分析也欠奉。不知道為何要改革，也不知道從何量度改革成果，只告訴你如何改革的細節，像執行指引多過諮詢文件吧？
最叫人費解的，是市場上所謂炒賣殻股的現象早已有之，若證監會認為此風不可長，何不在諮詢文件中直接指明？何必要轉彎抹角？
誰來定上市申請的錯對
就讓我假設改革是為了打擊問題股票，讓證監會更方便地提高門檻，將賬目有水份、業務虛無飄渺的公司拒諸門外。
這是否一定是好事？
上市活動是聯交所的重要收入來源，利益衝突下也許會對可疑的上市申請網開一面，審批比較寬鬆。由證監會及早介入，增加上市的難度，不是為香港股票市場撥亂反正之舉嗎？這個看似簡單的問題，其實不容易回答，需要考慮兩種不同的成本：
若果公司有好有壞，在較寬鬆的審批制度下，誤將壞公司當成好公司的機會較高；增加審批的門檻，誤將好公司當成壞公司的機會又會上升。這是統計學中「漏網之魚」（type I error） 與「殺錯良民」（type II error）之別。監管部門不是全知全能，不能準確分辨好公司壞公司。審批決定上市申請的過程中，兩種錯誤都存在，而且都有成本，問題是總成本的高低。
改革是為了減少「漏網之魚」的機會，但代價是增加了「殺錯良民」的次數。嚇退問題公司之餘，改革會否令有意集資的企業（如蝕頭賺尾、帳目不亮麗的新興科網生意）上市難度增加？這個取捨（tradeoff）是否值得？這是要做詳細實證研究才能解答的問題。不做研究，合格的諮詢至少要參考其他金融中心類似的改革經驗（如倫敦、新加坡）。
三個月的諮詢即將完結。面對業界普遍反對，證監會如何回應？這場金融界的「微調」風雲，關乎證監會和聯交所的權力分布，也牽涉重大而複雜的利益（一隻「殻股」的上市地位價值以億港元計），相信離落幕之時尚遠。身為學術界的局外人，不清楚箇中的明爭暗鬥，只知道一個國際金融中心、一個舉足輕重的行業，配得上一個更認真、坦誠的諮詢。
（曾國平 香港亞太研究所經濟研究中心成員／美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授）
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