评论｜曾国平：香港评级展望转负，理由与冲击

美国两大评级机构──穆迪（Moody’s）及标普（Standard and Poor’s），先后将香港的评级展望由“稳定”（stable）降至“负面”（negative），暗示香港极高的信贷评级未必能够保住 。

中港经济风险连带

标普肯定香港的庞大储备和稳健财政，亦认为联系汇率制度运作正常，政治乱局也未至影响经济。标普下调评级展望，暂时只有一个理由：中港两地金融市场的经济活动关系太密切，对中国悲观，同时要看低香港一线。除非香港行之有效的制度（经济、法治等）能够“强化独立性”（ strengthening independence），否则香港的评级就要跟随中国下降。穆迪早前看淡香港，理由几乎一样。两个机构的决定，都证明了“中国好，香港好”，但反之亦然。

想深一层，若果香港的制度跟中国愈来愈相似，两地关系愈来愈紧密，根据标普的看法，香港政府的信贷评级就不只跟随中国一同升降，而是要与中国看齐（现时穆迪评级：香港Aa1，中国Aa3，低两级；标普：香港AAA，中国AA-，也是低两级）。

中国经济展望悲观

标普看淡中国，相信未来五年的经济转型难有明显进展。标普预测中国4年后（2019年）的经济增长，将下降至6%，同时中国将加速信贷供应以催谷投资。报告中最吓人的数字，是中国负债／本地生产总值比率（debt/GDP ratio）将由过去平均不够20% ，到2015年开始暴升至45%，并持续至2019年。

负债上升，是为了保持投资占中国本地生产总值的四成。根据标普分析，中国经济增长减慢，政府于是以投资催谷经济，但在增长慢的情况下，唯有增加负债才可维持投资。如此情况下，中国经济抵御各种冲击的能力下降，令可行的政策选择愈来愈少，经济增长随时跌得更急，陷入危机的风险上升。若中国信贷增长趋势一如所料，标普将最快于今年正式调低中国的信贷评级。

中国债务问题严重的论调由来已久（虽然如何量度是大难题），两大评级机构的观点其实没有新意，市场早已消化这类负面消息，因此金融市场对中港两地的评级展望下调，未有明显反应。

虽然新意欠奉，但标普和穆迪毕竟是有影响力的机构，而调低展望多半是正式调低信贷评级的预告。他日信贷评级正式下降，会对香港有什么实质影响？

评级影响经济表现

评级影响经济表现，经济表现影响评级，两者的关系不容易搞清楚，这是经常令经济学者苦恼的实证问题。最近一项经济学研究，巧妙地避开了这个难处。该研究利用的是大部分评级机构的惯例：一地的企业债券评级，不能高于其政府的主权债评级。于是，当主权债的评级下调，这些跟国家同级的企业便自动跟随降级，而评级跟主权债差一截的企业，反而在评级上受损较微。比较两种企业事后的表现，便可看出评级下降对企业经营的实质影响。

研究发现，受影响企业的投资短期内下降近9%，比不受直接影响的企业明显跌得多。何解投资下降？因为借贷成本上升了。受影响企业债券的息率，半年后平均大升60点子，而利息的负担加重了，企业被迫减少发债，转移到股票市场集资。

主权债评级下降，跟其同级的企业投资下降、举债变得困难，而私人投资的打击会扩散到宏观经济去，进一步影响政府的稳定。

香港评级下降的冲击

若香港的信贷评级下降，对并无负债的香港政府直接影响有限。真正将承受额外打击的，将是有香港政府支持，评级一向极高的各公私营机构（如机场管理局、医院管理局等），以及少数财力雄厚，亦有接近政府评级的上市公司（如中国移动香港）。当中国和香港评级下降后，这些机构的借贷成本上升，将影响基建的成本效益，降低如机场第三条跑道等大型工程的吸引力。

香港跟随中国评级展望下调既有宏观后果，亦有个人启示。中港两地交流频密，港人的生活水平愈来愈跟中国的经济兴衰有关：持有中资成分的股票或人民币，从事旅游零售业，向中国客销售金融保险产品，以至在中资机构工作。

从分散风险的角度看，中港两地将所有资产放在同一条船，并不明智。中港融合有其利有其害，香港人是否应该将眼光放远一点，抛开本地偏见（home bias，亦即投资者偏向持有本地资产的现象），寻找跟中国相关系数最小的投资机会（如跟内地经济表现关系较弱的欧美股票）？

（曾国平 ，美国维珍尼亚理工大学经济系副教授，香港亚太研究所经济研究中心成员）

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