評論｜曾國平：香港實體經濟與金融市場，是平行世界嗎？

去年三月疫情在全球爆發，恆生指數一度跌穿2萬3千點。一年過後，指數已反覆上升至3萬點左右，超越了疫情前的水平。至於香港樓市，則一直風平浪靜，沒有跟隨荒亂的世界大上大落，一年過後更錄得輕微升幅。

與此同時，香港經濟慘淡非常，失業率升至歷史高位7%，部份行業更早已處於雙位數字，經濟萎縮了超過6%，比不少疫情更嚴重的地方損失更嚴重。從來熱鬧的聖誕新年假期，街頭只見一片冷清。在夾縫中營業的商戶，都在提心吊膽做生意，擔心下一波疫情再度觸發政府的防疫抗疫措施。

香港的金融市場與經濟環境，似乎是南轅北轍的兩個世界。事實是如此嗎？

經濟、股市、樓市三者的歷史關係

一時的觀察，還需要歷史經驗的印證。下圖中顯示的，是1988年至2020年的經濟和股樓表現。每年實質GDP增長，由左Y軸標示，我們可見三十多年來香港只出現過三次負增長，分別是1998年亞洲金融危機、2009年金融海嘯、2020年Covid-19疫情。為了便於比較，我從政府差餉物業估價署的樓價指數和恆生指數扣除通漲，換算成每年實質增長，由右Y軸標示，從中也可以清楚見到多年來的大小股災、樓災。

在這簡單的圖表中，我們可以得出兩個重要結論。第一，三組數據關係頗為密切，大致上齊上齊落，亦即當經濟不景之時，股市樓市一般表現較差。根據歷史經驗，實體經濟和金融市場原來難分難解。第二，比較左右Y軸，可見金融市場的波幅比GDP增長大得多，縱使上落方向相似，但幅度是數以倍計的。

另一個在圖中不容易看出來，要用上一些統計方法才能得出的結論，是股市和樓市都是經濟的領先指標（leading indicators），亦即走得比GDP增長要早一點，有預測經濟去向的能力，其中尤以股市明顯。此關係其實不難理解：投資者對未來樂觀悲觀的看法，會透過買賣在資產價格上反映出來，而由於股市流動性較大，交易方便得多，於是比樓市更能傳遞最新資訊。相比之下，GDP等經濟數據反應就慢得多。

這三個結論，當然不是香港特色，看任何一個經濟體的數據，都得出大致相同的結果。經濟學一個大研究題目，正是解釋金融市場和實體經濟（the financial markets and the real economy）的關係，既為股市樓市尋找基本因素，亦為追溯金融波動帶來的實質影響。

疫情衝擊經濟的特別之處

在這背景下，我們又如何理解今次疫情下的香港經濟？香港過去兩次衰退，都源自需求下降。回首亞洲金融風暴，聯繫匯率制度下被迫忍受通縮，加上股市樓市暴跌減少財富，消費投資大為減少，後來更遇上沙士，不景氣維持多年，可說是香港經濟有統計紀錄以來最漫長的痛苦時期。十年後的金融海嘯，香港受歐美的外圍因素波及，重災區主要是股票和其他相關產品（如雷曼事件），氣氛不穩，市民花錢變得謹慎，經濟雖然也折騰了好幾年，但對實體經濟的影響其實不大。

再過十年後的疫情，性質就很不同了。為減少病毒傳播，各地政府包括香港都以限制經濟活動應對，例如商舖不得開門做生意、建築工程暫停、工作學習轉移網上等等。對外交通流量，尤其是對香港經濟有一定貢獻的觀光客，亦為之銳減至近乎零。從經濟學角度看，這種生產受阻是一個巨大的供應衝擊，而這衝擊帶來的失業、倒閉浪潮，倒頭來亦會減少需求，進一步拖垮經濟。除此以外，疫情下前路茫茫，不知道困境何時方休，這種不確定性當然也不利消費投資，令情況更形惡劣。

雖有需求供應兩面夾擊，但經濟下沉得快，反彈也一樣快。金融危機帶動的衰退，悲觀氣氛可以持續很久，要等金融市場恢復過來，等財政狀況回到正常，需要以年計的時間。相比之下，只要疫情受到控制，加上各行各業各出奇謀的適應行為（例如送貨技術的大幅提升），當政府放寬管制，當市民放心出外，大部份經濟活動可以立即重啟。各地央行的「大放水」以及政府財政上的補貼措施，傳統刺激經濟的作用其實是其次，更重要的是確保疫情對個人和企業的打擊不會帶來長遠影響，藉以增加經濟復甦的速度。

明白疫情下衰退的性質，我們就明白為何香港金融市場好像跟經濟脫軌了：現時香港經濟雖然一片黑暗，但投資者可以清楚看到一切回復正常的不久將來，所以在資產價格上先投下信心一票，讓股市樓市一如以往成為領先指標。去年三月股市一度大跌，是因為當時投資者對情況茫然無知，眼前只有漆黑一片，看不到將來。

大流行不平均的破壞

除了前瞻性，疫情對經濟的破壞亦有另一特別之處，令香港的金融市場相對風平浪靜。以行業分類，飲食業、旅遊業、零售業都是疫情下的重災區，多為規模不大的個體戶，生意可以突然間消失大半。以收入高低分類，這些行業則亦低技術勞工為主，工作性質難以在家工作代替。可以安坐家中打開電腦網上工作的，如公務員、專業人士、教師之類，平均收入較高，疫情下雖然要改變生活方式，但收入影響較微，被裁機會亦較低。

先看股市。最受疫情影響休業結業的中小微企，根本沒有上市資格，不會出現於香港恆生指數。再者，疫情下有贏家有輸家，人人留在家中，提供網上購物串流娛樂等科企明顯受惠，得以把握機會擴充規模，而這類股票，在指數佔很大比重，自然令股市表現更為出眾。至於銀行、地產、公用事業等主要成份股，則跟疫情關係不大，沒有隨經濟表現向下。真正受疫情影響的航空業，雖有災難性跌幅，但權重不大，也就「瑕不掩瑜」了。再加上愈來愈多內地企業來港上市，香港股市中真正以本地業務為主的企業比例一直下降，真正的「港股」已成少數，股市跟市面氣氛的關係就更為薄弱了。

再看樓市。經過兩次與金融相關的衰退，金管局為避免負資產的悲劇再現，為香港樓市設下三步一崗五步一哨，首期成數高，收入要求也高，加上一連串限制交易的「辣招」，從壞處看香港樓市猶如冰封，從好處看是這個市場可謂無堅不摧，除非收入暴跌，否則通過「壓力測試」的業主不太可能陷入財政困難。此外，在香港能成為業主，薪高糧準差不多是必要條件，而這類市民正是疫情下受害較少的一 群。

徵收股票印花稅是取長補短

港府最近推出的財政預算案，將股票印花稅由0.1%輕微增加至0.13%，香港股市立即有所反應。由早上11時陳茂波宣讀開始，收入最受股票交易影響的港交所立即大跌，整日損失超過6%，蒸發了超過4百億港元。一些以短線炒賣為主的股票，當然也成為了犧牲品。

收這一筆金額不大的稅，是否值得？多年來我反覆指出的，是香港政府財政狀況十分穩健，穩健得世間罕有。雖然一如其他地方，疫情下財政開支增加收入減少，赤字難免，但就算扣除了這巨大的一筆，政府仍然有過萬億港元的各種儲備可以自由使用，足夠應好幾年同一程度的財政困境。再加上香港政府根本沒有負債，政府選擇在這艱難時期加稅，可說是有點倒行逆施、反世界潮流而行。另一不解之處，是政府收入多年來的問題不是太少，而是不夠穩定。波動主要原因，是政府收入不少來自金融市場。正如剛才提到，樓市股市一方面跟經濟有關，一方面上落更大，過份依靠印花稅和賣地等收入，自然令政府「三更窮五更富」，收入預測年年出錯。現在增加股票印花稅率，只會令此問題惡化。

不過，考慮到官員面對的政治局限，選擇在此時向股市開刀，亦有其合理之處。面對前所未見的財政赤字，考慮到「量入為出」、「審慎理財」等多年來奉為圭臬的教條，作為財政司長，總要作一些具象徵意義的動作，以示盡忠職守。樓市已經有各式其式的印花稅，二手市場早已進入「冰河時期」，難以再從中榨取收入。剩下的唯一對象，就是疫情下仍保持興旺的股市了。對大部份市民來說，除非是交易頻密的即日鮮一族，否則受此政策影響甚微，反對聲音有限。對低下階層來說，此稅亦有劫富濟貧的意味。金融業界罵聲四起，也許就是陳茂波為平衡各方勢力付出的代價了。