评论｜曾国平：香港实体经济与金融市场，是平行世界吗？

去年三月疫情在全球爆发，恒生指数一度跌穿2万3千点。一年过后，指数已反复上升至3万点左右，超越了疫情前的水平。至于香港楼市，则一直风平浪静，没有跟随荒乱的世界大上大落，一年过后更录得轻微升幅。

与此同时，香港经济惨淡非常，失业率升至历史高位7%，部份行业更早已处于双位数字，经济萎缩了超过6%，比不少疫情更严重的地方损失更严重。从来热闹的圣诞新年假期，街头只见一片冷清。在夹缝中营业的商户，都在提心吊胆做生意，担心下一波疫情再度触发政府的防疫抗疫措施。

香港的金融市场与经济环境，似乎是南辕北辙的两个世界。事实是如此吗？

经济、股市、楼市三者的历史关系

一时的观察，还需要历史经验的印证。下图中显示的，是1988年至2020年的经济和股楼表现。每年实质GDP增长，由左Y轴标示，我们可见三十多年来香港只出现过三次负增长，分别是1998年亚洲金融危机、2009年金融海啸、2020年Covid-19疫情。为了便于比较，我从政府差饷物业估价署的楼价指数和恒生指数扣除通涨，换算成每年实质增长，由右Y轴标示，从中也可以清楚见到多年来的大小股灾、楼灾。

在这简单的图表中，我们可以得出两个重要结论。第一，三组数据关系颇为密切，大致上齐上齐落，亦即当经济不景之时，股市楼市一般表现较差。根据历史经验，实体经济和金融市场原来难分难解。第二，比较左右Y轴，可见金融市场的波幅比GDP增长大得多，纵使上落方向相似，但幅度是数以倍计的。

另一个在图中不容易看出来，要用上一些统计方法才能得出的结论，是股市和楼市都是经济的领先指标（leading indicators），亦即走得比GDP增长要早一点，有预测经济去向的能力，其中尤以股市明显。此关系其实不难理解：投资者对未来乐观悲观的看法，会透过买卖在资产价格上反映出来，而由于股市流动性较大，交易方便得多，于是比楼市更能传递最新信息。相比之下，GDP等经济数据反应就慢得多。

这三个结论，当然不是香港特色，看任何一个经济体的数据，都得出大致相同的结果。经济学一个大研究题目，正是解释金融市场和实体经济（the financial markets and the real economy）的关系，既为股市楼市寻找基本因素，亦为追溯金融波动带来的实质影响。

疫情冲击经济的特别之处

在这背景下，我们又如何理解今次疫情下的香港经济？香港过去两次衰退，都源自需求下降。回首亚洲金融风暴，联系汇率制度下被迫忍受通缩，加上股市楼市暴跌减少财富，消费投资大为减少，后来更遇上沙士，不景气维持多年，可说是香港经济有统计纪录以来最漫长的痛苦时期。十年后的金融海啸，香港受欧美的外围因素波及，重灾区主要是股票和其他相关产品（如雷曼事件），气氛不稳，市民花钱变得谨慎，经济虽然也折腾了好几年，但对实体经济的影响其实不大。

再过十年后的疫情，性质就很不同了。为减少病毒传播，各地政府包括香港都以限制经济活动应对，例如商舖不得开门做生意、建筑工程暂停、工作学习转移网上等等。对外交通流量，尤其是对香港经济有一定贡献的观光客，亦为之锐减至近乎零。从经济学角度看，这种生产受阻是一个巨大的供应冲击，而这冲击带来的失业、倒闭浪潮，倒头来亦会减少需求，进一步拖垮经济。除此以外，疫情下前路茫茫，不知道困境何时方休，这种不确定性当然也不利消费投资，令情况更形恶劣。

虽有需求供应两面夹击，但经济下沉得快，反弹也一样快。金融危机带动的衰退，悲观气氛可以持续很久，要等金融市场恢复过来，等财政状况回到正常，需要以年计的时间。相比之下，只要疫情受到控制，加上各行各业各出奇谋的适应行为（例如送货技术的大幅提升），当政府放宽管制，当市民放心出外，大部份经济活动可以立即重启。各地央行的“大放水”以及政府财政上的补贴措施，传统刺激经济的作用其实是其次，更重要的是确保疫情对个人和企业的打击不会带来长远影响，借以增加经济复苏的速度。

明白疫情下衰退的性质，我们就明白为何香港金融市场好像跟经济脱轨了：现时香港经济虽然一片黑暗，但投资者可以清楚看到一切回复正常的不久将来，所以在资产价格上先投下信心一票，让股市楼市一如以往成为领先指标。去年三月股市一度大跌，是因为当时投资者对情况茫然无知，眼前只有漆黑一片，看不到将来。

大流行不平均的破坏

除了前瞻性，疫情对经济的破坏亦有另一特别之处，令香港的金融市场相对风平浪静。以行业分类，饮食业、旅游业、零售业都是疫情下的重灾区，多为规模不大的个体户，生意可以突然间消失大半。以收入高低分类，这些行业则亦低技术劳工为主，工作性质难以在家工作代替。可以安坐家中打开电脑网上工作的，如公务员、专业人士、教师之类，平均收入较高，疫情下虽然要改变生活方式，但收入影响较微，被裁机会亦较低。

先看股市。最受疫情影响休业结业的中小微企，根本没有上市资格，不会出现于香港恒生指数。再者，疫情下有赢家有输家，人人留在家中，提供网上购物串流娱乐等科企明显受惠，得以把握机会扩充规模，而这类股票，在指数占很大比重，自然令股市表现更为出众。至于银行、地产、公用事业等主要成份股，则跟疫情关系不大，没有随经济表现向下。真正受疫情影响的航空业，虽有灾难性跌幅，但权重不大，也就“瑕不掩瑜”了。再加上愈来愈多内地企业来港上市，香港股市中真正以本地业务为主的企业比例一直下降，真正的“港股”已成少数，股市跟市面气氛的关系就更为薄弱了。

再看楼市。经过两次与金融相关的衰退，金管局为避免负资产的悲剧再现，为香港楼市设下三步一岗五步一哨，首期成数高，收入要求也高，加上一连串限制交易的“辣招”，从坏处看香港楼市犹如冰封，从好处看是这个市场可谓无坚不摧，除非收入暴跌，否则通过“压力测试”的业主不太可能陷入财政困难。此外，在香港能成为业主，薪高粮准差不多是必要条件，而这类市民正是疫情下受害较少的一 群。

征收股票印花税是取长补短

港府最近推出的财政预算案，将股票印花税由0.1%轻微增加至0.13%，香港股市立即有所反应。由早上11时陈茂波宣读开始，收入最受股票交易影响的港交所立即大跌，整日损失超过6%，蒸发了超过4百亿港元。一些以短线炒卖为主的股票，当然也成为了牺牲品。

收这一笔金额不大的税，是否值得？多年来我反复指出的，是香港政府财政状况十分稳健，稳健得世间罕有。虽然一如其他地方，疫情下财政开支增加收入减少，赤字难免，但就算扣除了这巨大的一笔，政府仍然有过万亿港元的各种储备可以自由使用，足够应好几年同一程度的财政困境。再加上香港政府根本没有负债，政府选择在这艰难时期加税，可说是有点倒行逆施、反世界潮流而行。另一不解之处，是政府收入多年来的问题不是太少，而是不够稳定。波动主要原因，是政府收入不少来自金融市场。正如刚才提到，楼市股市一方面跟经济有关，一方面上落更大，过份依靠印花税和卖地等收入，自然令政府“三更穷五更富”，收入预测年年出错。现在增加股票印花税率，只会令此问题恶化。

不过，考虑到官员面对的政治局限，选择在此时向股市开刀，亦有其合理之处。面对前所未见的财政赤字，考虑到“量入为出”、“审慎理财”等多年来奉为圭臬的教条，作为财政司长，总要作一些具象征意义的动作，以示尽忠职守。楼市已经有各式其式的印花税，二手市场早已进入“冰河时期”，难以再从中榨取收入。剩下的唯一对象，就是疫情下仍保持兴旺的股市了。对大部份市民来说，除非是交易频密的即日鲜一族，否则受此政策影响甚微，反对声音有限。对低下阶层来说，此税亦有劫富济贫的意味。金融业界骂声四起，也许就是陈茂波为平衡各方势力付出的代价了。