中國大陸金融監管機構「一行三會」（中國人民銀行、中國銀行業監督管理委員會、中國證券監督管理委員會，以及中國保險監督管理委員會）是否合併的話題，近日成為金融行業的聚焦所在。與此同時，以「寶能系」旗下「前海人壽」、恆大旗下「恆大人壽」被保險監督管理委員會（中保監）調查，以及寶能姚振華被禁入保險行業十年為標誌，政府對相關行業的監管日趨嚴格。1月19日，滬深兩市總成交額更是自開啟「熔斷機制」以來，首次跌破3000億人民幣，且逆回購利率持續高企，大盤缺乏反彈基礎。新年後雖曾一度放量回升，但隨後又縮量回調，呈現震盪態勢，前景未明。
在資本監管收緊，市場陰晴不定的背景下，「養老金入市」成為為數不多的資本熱點。據多家權威機構與媒體分析顯示，目前，首批規模在百億左右的基本養老金權益類組合已經啟動了入市工作，這標誌着作為中國社保「第一支柱」的基本養老保險基金，已正式「落地」。
事實上，從2016年11月到今年2月中旬，短短三個半月，前財政部長樓繼偉就任社保基金理事長，基本養老保險投資管理機構推出，社保基金再開戶，廣西簽署《基本養老保險基金委託投資合同》，第一次養老金管理組合招標……沿着這條路徑，「養老金入市」已迅速落地，第二輪招標也已開始。
基於養老金有「保值增值」的確定性訴求，外界對於其提振市場信心頗為看好，這一消息也成為2017年中國A股市場的「最大利好」。可事實是否真的如此？
新股過熱，延誤戰機
消息於市場的影響幾何，關鍵要看時機。同一條消息，在不同時間點，對市場的影響可能截然不同的。同理，理解「養老金入市」，要看其推出的時機。在上一篇發表在端傳媒的文章中，我指出「養老金入市」已大致準備就緒，大約在年底前完成；而實際的入市，比預期推遲了兩個多月，這和被延誤的市場時機密不可分。
我們先來看監管層對於A股市場的預期，證監會主席劉士余認為：A股市場應該是「慢牛」，即「藍籌股啟動牛市，然後是成長股依據自身的題材輪番走高」。
換句話說，「藍籌股控盤」，即用績優且現金流穩定充足的股票，保證綜合指數穩定；「成長股炒熱題材」，即以健康經營且具備行業潛力的股票為資本熱點題材，此乃「慢牛」的兩個核心要點，缺一不可。
了解這一點，我們就可以明白「養老金入市」為何推遲。這與2016年中，市場出現的最大不穩定因素「險資」（保險資金）相關。按照政府思路，在經過2015年IPO（首次公開募股）停發後，新股不斷增發，題材版塊輪番炒熱，將有助於市場健康發展。可問題在於，如果缺乏藍籌股通過充足資本流動，實現有效護盤，非理性的投資行為將引發新的市場泡沫，「慢牛」成「瘋牛」，不符合監管預期。也因此，市場普遍預測，「養老金入市」會在去年年中開啟，這一節點上，新股熱度經過上半年後已經退潮，資金抄底進入正當其時。
可後來，市場發展超出很多人的預期，由於急於解決IPO「堰塞湖」問題，新股頻發，許多次新股更是被不斷炒熱，2016年一年，有12家次新股相對發行價漲幅超過了1000%。這時候，養老金若從高位入市，控盤能力削弱，無法保證穩定高收益率，且管理費用較高，「變成」香港強積金模式的可能性，將會大大提升。而此時在藍籌股上，阻礙「養老金入市」的，就是劉士余抨擊資產管理人變成了「擾亂市場的妖精們」。其批判對象，正是險資。
打壓保險企業，機遇再現
近年來，隨着市場放開，許多新型險企抓住機遇，通過資金成本較高的負債端獲取保費收入，進入資金成本較低的投資端賺取高額利潤，再反哺負債，取得了飛速發展。
險資偏重於藍籌股，尤其強調「舉牌」這一手法。「舉牌」即從二級市場購入5%以上比例的股票，因根據規定，作為舉牌方，能獲得董事會提名資格，獲得董事會席位之後，就能夠將所持股權以權益法入帳，而後股價波動，不會體現在財務報表上。由此，投資方等同於獲得一筆穩定收益。保險企業在2012年之後位於中國「償二代」保險監管體系下，對償付能力和業績表現有嚴格要求，因此「舉牌」手法極具吸引力。
其中一例是安邦「舉牌」中建，「舉牌」之後，中建曾衝到最高11.45元的高位。
可是，市場的餅就這麼大，新興險資無論如何「為國護盤」，總歸屬於企業行為；而有人要控盤，有人就得出局。加上前海、恆大的投資行為確實過激，處罰在所難免。此時，保監會拋出對前海、恆大的頂格處罰，也就在意料之中。
回頭再看，2016年12月上半月，可以說是未來兩年最為關鍵的節點。12月3日，劉士余拋出「小妖精說」；同日，保監會副主席陳文輝罕見地評論「險資繞過監管套利是犯罪」；12月5日，前海人壽被罰； 12月9日，恆大人壽委託股票投資被暫停；12月13日，保監會專題會議，主席項俊波強調「保險也性保」。隨後，A股市場開始趨冷，創業板領跌，大盤普降，交易量下跌，抄底時機才開始若隱若現。
結構震盪，價值回歸
再看現在，新股發行「堰塞湖」仍十分嚴峻，前期過熱的次新股題材和創業板，至今仍有足夠下跌空間；而藍籌股經12月後，普遍趨穩；養老金選擇這一時機入市，也就不出意料之外。
考慮到「養老金」的特殊性，在入市的初期相對保守，規模有限，對於刺激股市意義可能暫時不大。至於未來，市場是「慢牛」還是「瘋牛」，關鍵在於養老金的控盤能力，是否能成為「利好」，其實仍有極大變數。
（楊松林，多倫多大學研究助理，個人言論與所供職公司無關）
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