研究宏觀經濟學的經濟學者，頗大部分的注意力都放到貨幣政策上去。既研究在理想的情況下，貨幣政策如何能夠減低經濟的波動，也研究中央銀行實際上根據什麼來制定貨幣政策。宏觀經濟學有其他重要的題材（如經濟增長、財政政策、失業現象等等），但以研究的數量計皆及不上貨幣政策，為什麼？除了因為貨幣政策受傳媒關注，較為「入世」，亦由於其跟各個資本市場（股票、外匯、樓市）關係密切，更透過利率影響消費和投資的行為，錯綜複雜的關係中埋藏着不少有趣的經濟學問題。
且以最近的一次議息結果為例。
聯儲局公開市場委員會於9月17日宣布維持利率不變，亦即目標聯邦基金利率維持0至0.25%的區間。翻看這次會議的官方聲明，內容幾乎跟上次6月時的一樣，不外乎重申聯儲局的兩大政策目標，即最高就業（maximum employment）和價格平穩（stable prices）。（其實還有第三個目標：溫和的長期利率水平(moderate long-term interest rates)，但少人提及。）
價格平穩即通漲低兼穩定，一般以個人消費支出（PCE）的物價來量度，以2%為界限，沒有大變易於預測，好讓投資者和普通市民容易計劃將來。美國近年的通漲甚低，不計入食物和能源價格，以CPI和PCE計的通漲均未達2%。
所謂最高就業，經濟學者一般從自然失業率（natural rate of unemployment）的角度看：在信息不全、勞工市場的規管（如最低工資）等非關經濟週期的因素影響下，失業率是多少？這個數字不能觀察，只能估算出來，而以美國的經濟結構，一般認為是6%左右（勞工市場規管較多的歐洲，自然失業率較高）。只要失業率達到6%，最高就業的目標已達，就是時候收緊貨幣政策了。尷尬的，是美國失業率「愈跌愈有」，跌至最近的5.1%，而通漲卻沒有半點上升的跡象。失業率的「龍門」一直在搬，聯儲局的注意力都放到通漲上，只等待回升2%之日。
以上的討論，以物價和經濟表現決定貨幣政策，都不是新鮮事。新鮮的，是聲明中的一句「最近全球經濟和金融的發展或會稍為約束經濟活動，相信會短期內為通漲帶來更大的下行壓力」（Recent global economic and financial developments may restrain economic activity somewhat and are likely to put further downward pressure on inflation in the near term）。這句話看來很平常，指的明顯是中國經濟，怕其增長減慢導致什麼全球性的危機。不過，從經濟學的角度看，這句話卻是有點古怪。
經濟學者對貨幣政策有兩種看法，一為奉行規則（rule），一為因時制宜（discretion）。前者指的是央行的行動有其法則，失業率升幾多、通漲升幾多，都有相應的利率改變以應對之。這不是指央行要有一條白紙黑字的方程式，而是央行的行為大致有跡可尋，讓市場看得通透，並將央行成員主觀判斷的影響減到最低。後者指的是央行因應不同的情況作出判斷，同樣見通漲由1%上升至2%，央行可在某情況下以加息回應，在某情況下卻不作行動。因時制宜依靠的，是央行的眼光和預測能力，最近流行的宏觀審慎政策（macroprudential policies）就是一例。
聯儲局留下了一條怪尾巴
回說聲明中那一句話，其中提到「全球經濟和金融的發展」，意思其實非常含糊。哪些「發展」跟美國經濟有關，哪些不相干？「發展」何時不再影響經濟活動？最重要的，是這個因素如何量度？這些問題，相信公開市場委員會的成員都沒有一致的答案。這句話反映的，是聯儲局向因時制宜的方向走，只要認為這個「發展」不再是威脅的時候，就可以加息。
我認為這是敗筆，給未來加息的決定留下一條怪尾巴。下次有機會加息之時，假設失業率維持不變，通漲達到2%的水平，但中國經濟又出現什麼異象，聯儲局也可以用同樣的理由延遲加息：全球經濟和金融的發展有暗湧，有機會影響需求，通漲達2%只是暫時的現象，於是決定維持利率不變。這條尾巴，為投資者和普通市民帶來極大的不確定性（uncertainty），利率升跌除了看國內失業率和通漲，還要留意國際事態發展，大大增加了預測的難度。買樓消費、借錢投資等決定，都不敢輕舉妄動。對資本市場，這種不確定性亦令風險大增，下次議息結果更加難估，而開估之時的衝擊會特別巨大。
除了這份聲明，伴隨會議結果的還有一份經濟展望（Economic Projections），其中也可看出一個微妙的變化。對未來經濟走勢的預測，分別跟上一次會議不大，但委員會成員的看法，似乎是軟化了。三個月前的會議，17名成員中有15名認為2015年加息最理想，僅有兩人認為要等到2016年。今次會議，支持2015年下跌至只有13名，2016年增至3名，更有1名認為要等到2017。至於加息的幅度，亦見明顯下調。有趣的，是有一名成員（相信跟選擇2017年的是同一人）認為要於今年和明年實行負利率！
從這個「意見調查」可見，成員對2015年必然加息的態度已有軟化。在8月中，我在《信報》的專欄預測聯儲局不會在9月加息，當時是有點冷門的選擇（過半數的經濟師預測在9月加息）。貪勝不知輸，我今天的預測更冷門：低通漲最少持續至年底，聯儲局會在本年餘下的三個月出口術，今年將不會加息。我的想法是，聯儲局面對極大「加錯息」的風險，除非相當確定通漲有上升的趨勢，否則都不願冒彈弓手的險，寧願維持貨幣政策不變。
（曾國平，香港城市大學經濟及金融系客座副教授／美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授）
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