研究宏观经济学的经济学者，颇大部分的注意力都放到货币政策上去。既研究在理想的情况下，货币政策如何能够减低经济的波动，也研究中央银行实际上根据什么来制定货币政策。宏观经济学有其他重要的题材（如经济增长、财政政策、失业现象等等），但以研究的数量计皆及不上货币政策，为什么？除了因为货币政策受传媒关注，较为“入世”，亦由于其跟各个资本市场（股票、外汇、楼市）关系密切，更透过利率影响消费和投资的行为，错综复杂的关系中埋藏着不少有趣的经济学问题。
且以最近的一次议息结果为例。
联储局公开市场委员会于9月17日宣布维持利率不变，亦即目标联邦基金利率维持0至0.25%的区间。翻看这次会议的官方声明，内容几乎跟上次6月时的一样，不外乎重申联储局的两大政策目标，即最高就业（maximum employment）和价格平稳（stable prices）。（其实还有第三个目标：温和的长期利率水平(moderate long-term interest rates)，但少人提及。）
价格平稳即通涨低兼稳定，一般以个人消费支出（PCE）的物价来量度，以2%为界限，没有大变易于预测，好让投资者和普通市民容易计划将来。美国近年的通涨甚低，不计入食物和能源价格，以CPI和PCE计的通涨均未达2%。
所谓最高就业，经济学者一般从自然失业率（natural rate of unemployment）的角度看：在信息不全、劳工市场的规管（如最低工资）等非关经济周期的因素影响下，失业率是多少？这个数字不能观察，只能估算出来，而以美国的经济结构，一般认为是6%左右（劳工市场规管较多的欧洲，自然失业率较高）。只要失业率达到6%，最高就业的目标已达，就是时候收紧货币政策了。尴尬的，是美国失业率“愈跌愈有”，跌至最近的5.1%，而通涨却没有半点上升的迹象。失业率的“龙门”一直在搬，联储局的注意力都放到通涨上，只等待回升2%之日。
以上的讨论，以物价和经济表现决定货币政策，都不是新鲜事。新鲜的，是声明中的一句“最近全球经济和金融的发展或会稍为约束经济活动，相信会短期内为通涨带来更大的下行压力”（Recent global economic and financial developments may restrain economic activity somewhat and are likely to put further downward pressure on inflation in the near term）。这句话看来很平常，指的明显是中国经济，怕其增长减慢导致什么全球性的危机。不过，从经济学的角度看，这句话却是有点古怪。
经济学者对货币政策有两种看法，一为奉行规则（rule），一为因时制宜（discretion）。前者指的是央行的行动有其法则，失业率升几多、通涨升几多，都有相应的利率改变以应对之。这不是指央行要有一条白纸黑字的方程式，而是央行的行为大致有迹可寻，让市场看得通透，并将央行成员主观判断的影响减到最低。后者指的是央行因应不同的情况作出判断，同样见通涨由1%上升至2%，央行可在某情况下以加息回应，在某情况下却不作行动。因时制宜依靠的，是央行的眼光和预测能力，最近流行的宏观审慎政策（macroprudential policies）就是一例。
联储局留下了一条怪尾巴
回说声明中那一句话，其中提到“全球经济和金融的发展”，意思其实非常含糊。哪些“发展”跟美国经济有关，哪些不相干？“发展”何时不再影响经济活动？最重要的，是这个因素如何量度？这些问题，相信公开市场委员会的成员都没有一致的答案。这句话反映的，是联储局向因时制宜的方向走，只要认为这个“发展”不再是威胁的时候，就可以加息。
我认为这是败笔，给未来加息的决定留下一条怪尾巴。下次有机会加息之时，假设失业率维持不变，通涨达到2%的水平，但中国经济又出现什么异象，联储局也可以用同样的理由延迟加息：全球经济和金融的发展有暗涌，有机会影响需求，通涨达2%只是暂时的现象，于是决定维持利率不变。这条尾巴，为投资者和普通市民带来极大的不确定性（uncertainty），利率升跌除了看国内失业率和通涨，还要留意国际事态发展，大大增加了预测的难度。买楼消费、借钱投资等决定，都不敢轻举妄动。对资本市场，这种不确定性亦令风险大增，下次议息结果更加难估，而开估之时的冲击会特别巨大。
除了这份声明，伴随会议结果的还有一份经济展望（Economic Projections），其中也可看出一个微妙的变化。对未来经济走势的预测，分别跟上一次会议不大，但委员会成员的看法，似乎是软化了。三个月前的会议，17名成员中有15名认为2015年加息最理想，仅有两人认为要等到2016年。今次会议，支持2015年下跌至只有13名，2016年增至3名，更有1名认为要等到2017。至于加息的幅度，亦见明显下调。有趣的，是有一名成员（相信跟选择2017年的是同一人）认为要于今年和明年实行负利率！
从这个“意见调查”可见，成员对2015年必然加息的态度已有软化。在8月中，我在《信报》的专栏预测联储局不会在9月加息，当时是有点冷门的选择（过半数的经济师预测在9月加息）。贪胜不知输，我今天的预测更冷门：低通涨最少持续至年底，联储局会在本年余下的三个月出口术，今年将不会加息。我的想法是，联储局面对极大“加错息”的风险，除非相当确定通涨有上升的趋势，否则都不愿冒弹弓手的险，宁愿维持货币政策不变。
（曾国平，香港城市大学经济及金融系客座副教授／美国维珍尼亚理工大学经济系副教授）
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