深度 大陸 評論

誰為恆大1.9萬億債埋單?

敗相暴露的恆大上演了一場減債秀,也將超過80萬名小業主縛上了恆大列車。許家印或是在加大賭注,增加政府出手相救的壓力。


2021年9月22日﹐北京兩名男子在朝陽區恆大的中國發展藍圖前路過。  攝:Sheldon Cooper/SOPA Images/LightRocket via Getty Images
2021年9月22日﹐北京兩名男子在朝陽區恆大的中國發展藍圖前路過。 攝:Sheldon Cooper/SOPA Images/LightRocket via Getty Images

恒大集團終於爆雷,大得不能倒的神話分崩離析,曾經的中國最大房企,正以驚人迅度倒下,結束只是時間問題。

要明白恒大今天之敗局,必須要從其成功說起。恒大能在不足十年間,從一個寂寂無聞的廣州小房企,變成一家欠債1.9萬億元人民幣(下同)的巨獸,豢養牠的是中國土地政治和金錢體制,當然少不了創辦人許家印的貪婪。

這頭巨獸吃的不是房地產利潤,而是槓桿。恒大的主業提供現金流和最初的擔保,公司以此向銀行借貸,收購土地,再抵押,再收購土地,如此類推。借來的資金沒有多少要真正投入建屋,因為建築商帶錢開工,建材商收遠期商票(編註:指由金融公司或企業開出的無擔保短期票據,用於票據發行者籌集資金。商票可背書轉讓,但一般不能向銀行貼現。商票的可靠程度依賴於發行企業的信用程度。)已是行內共識。房企愈大,數期愈長。加上賣樓花,資金回籠,又繼續下一個項目。只要不斷高速運轉,還得了銀行利息,遊戲就可以繼續。

當然,這個游戲可以成功,還要多方助力。靠土地財政開飯和建功立業的地方政府,樂於向恒大不斷提供土地,恒大是否如期支付地價不是問題,只要買地屢創新高,長賣長有即可。銀行也是共謀,不願意借給沒有磚頭的實業,對房企卻十分歡迎,因為有土地和物業抵押,所謂有保證。同樣考慮也適用於一眾影子銀行產品。恒大錢借得愈多,地買得愈多,就愈受地方政府和銀行歡迎。同樣,恒大借得愈多,就愈需要買入更多的地,才可以借得更多的資金。恒大、地方政府、銀行和影子銀行同為一個環環相扣的共生體。

許家印不是唯一做這種事的,2008年金融海嘯,中國政府推出四萬億人民幣的投資計劃,大水漫灌下,不少房企都是如此高歌猛進。許家印卻是少數透切理解中國名利場的,他重金禮聘世界杯冠軍教練里皮(Marcello Lippi),把恒大足球推上亞冠杯寶座;把郎平教練送給中國女排,替中國在奧運摘金。一下子把區區一個地方企業,變成家傳戶曉。這個把不可能變成可能的光環,讓地方政府、銀行和大量民間資金,對恒大如蟻附羶。

這期間的質疑之聲,從來沒有停過。但是所有坐上了恒大號槓桿列車的各方,都清楚明白,這台車只能高速前進,一旦停下就會車毁人亡。於是2015年,樓市下滑,眼看恒大快要沒頂,包括中國銀行在內的多家銀行批出1000億元貸款額度,還說恒大是「最重要的長期業務伙伴」。讓市場更加相信恒大是大得不能倒,恒大債務從這一年底的6200億元,增加近兩倍,至2021年6月的1.9萬億元。

2017年3月9日中國北京,恆大集團董事長許家印出席第十二屆全國政協新聞發布會。

2017年3月9日中國北京,恆大集團董事長許家印出席第十二屆全國政協新聞發布會。圖:VCG via Getty Images

一場聲勢浩大的減債秀

2020年下旬,許家印的運氣走到頭。面對中美新冷戰,擠泡沫降低金融風險,做好最壞準備,成為北京的重要政策。8月中國人民銀行傳召包括恒大在內的12家房企,宣布三條紅線政策,像恒大這種三項槓桿比率不達標的房企,不能再借新債。而且央行要求各房企自報家底,一眾明股實債、影子銀行借貸,全部要抹走厚厚粉底,還原真面目。

恒大號被急剎車,敗局也由此開始。九月底恒大發給廣東省政府的求救信,被有心人放到網上。恒大在信中揚言如果旗下地產公司無法如期在內地上市,就要償還1300億元給投資者,「可能引發一系列系統性風險」,打擊128家金融機構、317萬個工作崗位、61.7萬名業主。

這封信成功把恒大問題,放到副總理劉鶴的辦公桌上,但是其A股上市計劃未獲放行。雖然廣東省和深圳市政府先後派出國企接下部份恒大股份,還掉1300億元中的一部分,事件卻戳破了大得不能倒的神話。

與此同時,內地銀行及保險業監督委員會劃出銀行對房地產貸款的上限,無論是房企還是小業主,都面對借錢難的困局。減債壓力愈來愈重,但是熱衷鬥地主牌局、以用爛牌贏錢為榮的許家印,沒有像曾經的中國首富王健林一樣,壯士斷臂,大規模甩賣資產求存。反而在三方面騰挪,為自己換時間。

首先是一場聲勢浩大的減債秀。許家印粉墨登場,找來一眾供應商,揚言要將有息貸款減低3000億元,到不足6000億元。7月1日,內地媒體舖天蓋地引起述恒大表示,減債成功,已滿足央行的其中一條槓桿紅線云云。

這其實是數字遊戲,因為央行計的是有息債,恒大就拆東牆、 補西壁,不還建築商和供應商的無息到期商票,還掉銀行的有息貸款。其2021年中期報告顯示,應付賬款跳升至9625億元,增加了1243億元。

與此同時,恒大以雙位數的折扣減價吸引買家,但要求全數支持現金,買家還要同意交易暫時不到政府部門進行登記。如此則樓款無須按規定轉入政府監管的賬戶,恒大可以自由支配包括還債。以湖南省邵陽市部門通報的兩個項目為例,恒大以18.9%至 29.3%的折扣賣房,收到4.3億元,卻只有7%入了監管戶口,挪出了4億元人民幣資金。恒大是全國最大房企,有1171個樓盤在售,這個操作騰挪出來的現金,絕非小數目。

上面種種,加上以高達25%利息招㣣的理財產品,無疑是飲鴆止渴,卻有另一層作用,把愈來愈多人縛上了恒大列車。其在建物業的小業主超過80萬名,加上8000名供應商和一眾理財產品投資者,保守估計應有超過100萬人,每個人背後就是一個家庭。許家印是要加大賭注,增加政府出手相救的壓力。

2021年9月17日中國淮安,恆大集團開發的物業。

2021年9月17日中國淮安,恆大集團開發的物業。攝:Zhao Qirui /Barcroft Media via Getty Images

第三部份,就是所謂的股權出售。與其說是甩賣求存,不如說是虛張聲勢。在三條紅線政策宣布後,的確做了幾宗高估值的股權減持,除了旗下物業管理公司真的上了市,減持價值比較靠譜外,其他主要是向「朋友圈」出售恒大汽車和車房交易平台恒車寶的股權,牌面價共330億港元。

這些交易創造出兩個神話——未做出一台車的第二大市值中國車企、剛剛開業的千六億市值交易平台。然而,這些交易太多附有回購安排,中央結算紀錄顯示,恒大汽車的投資團在三個月內已獲利套現離場; 而恒大6月底一個公告則表明,許家印對剛出售的恒車寶股權有15%利潤的回購承諾。鑼鼓敲得響,卻只是用來維持許家印點石成金假象的大戲。

也有交易是負責製造利潤的。因為恒大的高槓桿操作,必須高速運行,方有微利,如今減價減量,房地產業務光在今年上半年就虧了41億元,還有恒大汽車蝕掉的48億元。當然許家印不能接受業績見紅這種壞招牌的事。

於是在6月底財務報告半年結之前一天,恒大出售恒騰網絡8%股權,作價雖然只是44億元。恒大卻憑藉會計創意,從中錄得200億元的利潤,讓公司維持表面風光。賣家是內地商人柯利明,他今年初才以77億元作價將電影製作公司賣給了恒騰,不足五個月後,按550億元的市值購入別無他業的恒騰。

表面上閒庭信步,底下是鴨子划水。今年1月,即寫信向政府求救不足三個月後,恒大宣布動用161億元提早贖回一批2023年才到期的可換股債券。且不說自己錢包乾澀,選擇贖回這批票實在有違理財常識,因為其息率只有4.25%而且尚未到期,而恒大2020年的平均息率高達9.9%,當中包括大量息率高達13.5%的債券,今次贖回之舉是借貴錢還平錢,為什麼恒大要這樣做?如果說是孔雀開屏,向市場證明自己有心有力,也應該贖回高息債券,一石二鳥。誰是持有這批可換股債券的幸運兒?當然恒大是不會說的。相比之下,今年3月宣布派發的24億港元股息,和6月底的5.3億元股份回購,就是小數目了。

假身虛招一大堆,債主也臨門,許家印為什不賣產求存呢?截至2021年6月底,賬面上恒大有2.3萬億元資產,不是應該足夠償還1.9萬億元債務嗎?事實上,恒大有向一些國有房企求售旗下物業和土地,像中化集團旗下的中國金貿,但是無果。

其中一個可能是許家印惜售,另一個可能更值得投資者關注。即在其五花八門、盤根錯節的融資操作下,恒大的資產是否早已一女多嫁?觀乎恒大悄悄把已抵押給銀行的物業賣掉,卻不上報,這個可能性並非不存在。

2021年9月21日中國江蘇啟東市,中國恆大集團旗下威尼斯房地產和旅遊開發項目。

2021年9月21日中國江蘇啟東市,中國恆大集團旗下威尼斯房地產和旅遊開發項目。攝:Qilai Shen/Bloomberg via Getty Images

中國政府會出手救助嗎?

喝下去的毒藥終於發作,項目停工、銀行告到法院、理財產品爆雷……恒大已經進入惡性循環。中國政府會出手救助,以防骨牌效應嗎?

先講政治考慮,這在中國是一切之母。中共總書記習近平對房地產業的錢權交易、高槓桿膨脹、吞噬大量金融及社會資源,早已深惡痛絕。2016年他說出「房子是用來住的,不是用來炒的」以後,中國以前所未有的力度,控制樓價和房貸,可見他的態度。對他來說,恒大是萬惡之表,救恒大是撤底否定自己一直以來的政策,自搧耳光。

當然,許家印也有朋友。國際調查記者同盟和香港媒體早於2016年已經揭露,恒大與前政治局常委賈慶林外孫女合組公司北京觀止文化,而賈一直被視為前總書記江澤民的親信。本月剛剛出版的新書《紅色輪盤》(Red Roulette)更刊出作者沈棟、賈慶林女兒女婿和許家印夫婦的私人晚宴照片,作者說是攝於三對夫婦2011年歐遊時。內地公司註冊資料顯示,恒大至今仍是北京觀止的股東。問題是許家印和前朝元老的關係,今時今日或非助力。早前,《華爾街日報》就習近平喝停螞蟻金服上市,是因為發現江、賈等紅色家族持股其中。

再講所謂的骨牌效應。國際財經資訊平台REDD Intelligence列舉數據,認為不一定如外界想像中嚴重。土地收入影響地方財政,但恒大只佔2020年全國賣地收入的1.6%;恒大倒下的巨浪會衝擊其他房企和銀行,不過發展商貸款只佔去年總銀行貸款的4%。

影響不是沒有,但是應該可以用中國特色去消化掉。恒大倒下,壞賬少不了,只是內地絕大部份銀行和金融機構由國家擁有,可以關起門講數。個別受重創的銀行則可以用政府注入現金或國家級票據,將其資本比例拉回合格水平,早前數家地方銀行的危機就是如此處理掉。

同樣,恒大觸發樓價下跌和負資產問題,也是一個偽命題。近期的樓價和成交下跌,最大成因是政策而非恒大。銀監會大棒一揮,按揭批覆要等三至六個月。一聲問責,各地方政府抬出買樓限制。只要政府稍為放鬆,樓價應有支撐。事實上,疫情令全球央行大開水喉,資金追逐資產,股債價格有支持,市場因為個別企業的問題而出現崩盤式下跌的機會低,為中國政府對恒大「按市場方式處理」的堅持,提供了舞台。

所以,至今中國政府都只是根據誰家孩子誰家抱的原則,讓廣東省政府屬地處理,未有注資之意,也沒有指令國企收購其資產。類似的考慮和手段,在今年初宣布的海航集團破產重組個案中,已見一斑,海航債務亦達1.2萬億元。

2021年2月9日中國深圳,恆大公司總部外可看到恆大集團的標誌。

2021年2月9日中國深圳,恆大公司總部外可看到恆大集團的標誌。攝:Shen Longquan/VCG via Getty Images

不過,海航和恒大有一大不同之處,即後者有逾80萬名在建物業小業主。中共明年底更換領導層,如何在此政治極其敏感的時候,防止出現大量的爛尾樓苦主和群眾事件,是當前首要考慮,因此恒大無序倒塌不會是北京想看到的。

其中一個猜想是,國家隊接過恒大的在建項目和相關債務,恒大沒有存在下去的需要和可能。即便如此,大部份債權人尤其是境外的,都會所得無幾。首先恒大資產一女多嫁的機會不低,其次最近幾個重組個案已見北京對境外投資者的無視。

國字號北大方正早前出現財政困難,北京並未出手,最終破產重組,由平安保險擔當白武士。內地債權人可以選擇回收率較高的方案,境外債權人只有一個收回31.43%現金的方案,而且不保證資金可以從內地匯出。

面對內地企業,境外債權人沒有什麼談判籌碼,一來沒有內地資產做抵押,二來所持債權比例太低,無力否決重組方案。這些大家一直心知肚明,不過坐享每年超過10%的利息回報,是「食得咸魚抵得渴」。這句廣東俗語一眾京官應該也懂得說。

至於許家印,他最近讀報,大概也看到海航集團一則公布——董事長陳峰和首席執行官譚向東因涉嫌犯罪,在海南省被警方拘留。

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