誰為恒大1.9萬億債埋單？

恒大集團終於爆雷，大得不能倒的神話分崩離析，曾經的中國最大房企，正以驚人迅度倒下，結束只是時間問題。

要明白恒大今天之敗局，必須要從其成功說起。恒大能在不足十年間，從一個寂寂無聞的廣州小房企，變成一家欠債1.9萬億元人民幣（下同）的巨獸，豢養牠的是中國土地政治和金錢體制，當然少不了創辦人許家印的貪婪。

這頭巨獸吃的不是房地產利潤，而是槓桿。恒大的主業提供現金流和最初的擔保，公司以此向銀行借貸，收購土地，再抵押，再收購土地，如此類推。借來的資金沒有多少要真正投入建屋，因為建築商帶錢開工，建材商收遠期商票（編註：指由金融公司或企業開出的無擔保短期票據，用於票據發行者籌集資金。商票可背書轉讓，但一般不能向銀行貼現。商票的可靠程度依賴於發行企業的信用程度。）已是行內共識。房企愈大，數期愈長。加上賣樓花，資金回籠，又繼續下一個項目。只要不斷高速運轉，還得了銀行利息，遊戲就可以繼續。

當然，這個游戲可以成功，還要多方助力。靠土地財政開飯和建功立業的地方政府，樂於向恒大不斷提供土地，恒大是否如期支付地價不是問題，只要買地屢創新高，長賣長有即可。銀行也是共謀，不願意借給沒有磚頭的實業，對房企卻十分歡迎，因為有土地和物業抵押，所謂有保證。同樣考慮也適用於一眾影子銀行產品。恒大錢借得愈多，地買得愈多，就愈受地方政府和銀行歡迎。同樣，恒大借得愈多，就愈需要買入更多的地，才可以借得更多的資金。恒大、地方政府、銀行和影子銀行同為一個環環相扣的共生體。

許家印不是唯一做這種事的，2008年金融海嘯，中國政府推出四萬億人民幣的投資計劃，大水漫灌下，不少房企都是如此高歌猛進。許家印卻是少數透切理解中國名利場的，他重金禮聘世界杯冠軍教練里皮（Marcello Lippi），把恒大足球推上亞冠杯寶座；把郎平教練送給中國女排，替中國在奧運摘金。一下子把區區一個地方企業，變成家傳戶曉。這個把不可能變成可能的光環，讓地方政府、銀行和大量民間資金，對恒大如蟻附羶。

這期間的質疑之聲，從來沒有停過。但是所有坐上了恒大號槓桿列車的各方，都清楚明白，這台車只能高速前進，一旦停下就會車毁人亡。於是2015年，樓市下滑，眼看恒大快要沒頂，包括中國銀行在內的多家銀行批出1000億元貸款額度，還說恒大是「最重要的長期業務伙伴」。讓市場更加相信恒大是大得不能倒，恒大債務從這一年底的6200億元，增加近兩倍，至2021年6月的1.9萬億元。

一場聲勢浩大的減債秀

2020年下旬，許家印的運氣走到頭。面對中美新冷戰，擠泡沫降低金融風險，做好最壞準備，成為北京的重要政策。8月中國人民銀行傳召包括恒大在內的12家房企，宣布三條紅線政策，像恒大這種三項槓桿比率不達標的房企，不能再借新債。而且央行要求各房企自報家底，一眾明股實債、影子銀行借貸，全部要抹走厚厚粉底，還原真面目。

恒大號被急剎車，敗局也由此開始。九月底恒大發給廣東省政府的求救信，被有心人放到網上。恒大在信中揚言如果旗下地產公司無法如期在內地上市，就要償還1300億元給投資者，「可能引發一系列系統性風險」，打擊128家金融機構、317萬個工作崗位、61.7萬名業主。

這封信成功把恒大問題，放到副總理劉鶴的辦公桌上，但是其A股上市計劃未獲放行。雖然廣東省和深圳市政府先後派出國企接下部份恒大股份，還掉1300億元中的一部分，事件卻戳破了大得不能倒的神話。

與此同時，內地銀行及保險業監督委員會劃出銀行對房地產貸款的上限，無論是房企還是小業主，都面對借錢難的困局。減債壓力愈來愈重，但是熱衷鬥地主牌局、以用爛牌贏錢為榮的許家印，沒有像曾經的中國首富王健林一樣，壯士斷臂，大規模甩賣資產求存。反而在三方面騰挪，為自己換時間。

首先是一場聲勢浩大的減債秀。許家印粉墨登場，找來一眾供應商，揚言要將有息貸款減低3000億元，到不足6000億元。7月1日，內地媒體舖天蓋地引起述恒大表示，減債成功，已滿足央行的其中一條槓桿紅線云云。

這其實是數字遊戲，因為央行計的是有息債，恒大就拆東牆、 補西壁，不還建築商和供應商的無息到期商票，還掉銀行的有息貸款。其2021年中期報告顯示，應付賬款跳升至9625億元，增加了1243億元。

與此同時，恒大以雙位數的折扣減價吸引買家，但要求全數支持現金，買家還要同意交易暫時不到政府部門進行登記。如此則樓款無須按規定轉入政府監管的賬戶，恒大可以自由支配包括還債。以湖南省邵陽市部門通報的兩個項目為例，恒大以18.9%至 29.3%的折扣賣房，收到4.3億元，卻只有7%入了監管戶口，挪出了4億元人民幣資金。恒大是全國最大房企，有1171個樓盤在售，這個操作騰挪出來的現金，絕非小數目。

上面種種，加上以高達25%利息招㣣的理財產品，無疑是飲鴆止渴，卻有另一層作用，把愈來愈多人縛上了恒大列車。其在建物業的小業主超過80萬名，加上8000名供應商和一眾理財產品投資者，保守估計應有超過100萬人，每個人背後就是一個家庭。許家印是要加大賭注，增加政府出手相救的壓力。

第三部份，就是所謂的股權出售。與其說是甩賣求存，不如說是虛張聲勢。在三條紅線政策宣布後，的確做了幾宗高估值的股權減持，除了旗下物業管理公司真的上了市，減持價值比較靠譜外，其他主要是向「朋友圈」出售恒大汽車和車房交易平台恒車寶的股權，牌面價共330億港元。

這些交易創造出兩個神話——未做出一台車的第二大市值中國車企、剛剛開業的千六億市值交易平台。然而，這些交易太多附有回購安排，中央結算紀錄顯示，恒大汽車的投資團在三個月內已獲利套現離場； 而恒大6月底一個公告則表明，許家印對剛出售的恒車寶股權有15%利潤的回購承諾。鑼鼓敲得響，卻只是用來維持許家印點石成金假象的大戲。

也有交易是負責製造利潤的。因為恒大的高槓桿操作，必須高速運行，方有微利，如今減價減量，房地產業務光在今年上半年就虧了41億元，還有恒大汽車蝕掉的48億元。當然許家印不能接受業績見紅這種壞招牌的事。

於是在6月底財務報告半年結之前一天，恒大出售恒騰網絡8%股權，作價雖然只是44億元。恒大卻憑藉會計創意，從中錄得200億元的利潤，讓公司維持表面風光。賣家是內地商人柯利明，他今年初才以77億元作價將電影製作公司賣給了恒騰，不足五個月後，按550億元的市值購入別無他業的恒騰。

表面上閒庭信步，底下是鴨子划水。今年1月，即寫信向政府求救不足三個月後，恒大宣布動用161億元提早贖回一批2023年才到期的可換股債券。且不說自己錢包乾澀，選擇贖回這批票實在有違理財常識，因為其息率只有4.25%而且尚未到期，而恒大2020年的平均息率高達9.9%，當中包括大量息率高達13.5%的債券，今次贖回之舉是借貴錢還平錢，為什麼恒大要這樣做？如果說是孔雀開屏，向市場證明自己有心有力，也應該贖回高息債券，一石二鳥。誰是持有這批可換股債券的幸運兒？當然恒大是不會說的。相比之下，今年3月宣布派發的24億港元股息，和6月底的5.3億元股份回購，就是小數目了。

假身虛招一大堆，債主也臨門，許家印為什不賣產求存呢？截至2021年6月底，賬面上恒大有2.3萬億元資產，不是應該足夠償還1.9萬億元債務嗎？事實上，恒大有向一些國有房企求售旗下物業和土地，像中化集團旗下的中國金貿，但是無果。

其中一個可能是許家印惜售，另一個可能更值得投資者關注。即在其五花八門、盤根錯節的融資操作下，恒大的資產是否早已一女多嫁？觀乎恒大悄悄把已抵押給銀行的物業賣掉，卻不上報，這個可能性並非不存在。

中國政府會出手救助嗎？

喝下去的毒藥終於發作，項目停工、銀行告到法院、理財產品爆雷……恒大已經進入惡性循環。中國政府會出手救助，以防骨牌效應嗎？

先講政治考慮，這在中國是一切之母。中共總書記習近平對房地產業的錢權交易、高槓桿膨脹、吞噬大量金融及社會資源，早已深惡痛絕。2016年他說出「房子是用來住的，不是用來炒的」以後，中國以前所未有的力度，控制樓價和房貸，可見他的態度。對他來說，恒大是萬惡之表，救恒大是撤底否定自己一直以來的政策，自搧耳光。

當然，許家印也有朋友。國際調查記者同盟和香港媒體早於2016年已經揭露，恒大與前政治局常委賈慶林外孫女合組公司北京觀止文化，而賈一直被視為前總書記江澤民的親信。本月剛剛出版的新書《紅色輪盤》(Red Roulette)更刊出作者沈棟、賈慶林女兒女婿和許家印夫婦的私人晚宴照片，作者說是攝於三對夫婦2011年歐遊時。內地公司註冊資料顯示，恒大至今仍是北京觀止的股東。問題是許家印和前朝元老的關係，今時今日或非助力。早前，《華爾街日報》就指習近平喝停螞蟻金服上市，是因為發現江、賈等紅色家族持股其中。

再講所謂的骨牌效應。國際財經資訊平台REDD Intelligence列舉數據，認為不一定如外界想像中嚴重。土地收入影響地方財政，但恒大只佔2020年全國賣地收入的1.6%；恒大倒下的巨浪會衝擊其他房企和銀行，不過發展商貸款只佔去年總銀行貸款的4%。

影響不是沒有，但是應該可以用中國特色去消化掉。恒大倒下，壞賬少不了，只是內地絕大部份銀行和金融機構由國家擁有，可以關起門講數。個別受重創的銀行則可以用政府注入現金或國家級票據，將其資本比例拉回合格水平，早前數家地方銀行的危機就是如此處理掉。

同樣，恒大觸發樓價下跌和負資產問題，也是一個偽命題。近期的樓價和成交下跌，最大成因是政策而非恒大。銀監會大棒一揮，按揭批覆要等三至六個月。一聲問責，各地方政府抬出買樓限制。只要政府稍為放鬆，樓價應有支撐。事實上，疫情令全球央行大開水喉，資金追逐資產，股債價格有支持，市場因為個別企業的問題而出現崩盤式下跌的機會低，為中國政府對恒大「按市場方式處理」的堅持，提供了舞台。

所以，至今中國政府都只是根據誰家孩子誰家抱的原則，讓廣東省政府屬地處理，未有注資之意，也沒有指令國企收購其資產。類似的考慮和手段，在今年初宣布的海航集團破產重組個案中，已見一斑，海航債務亦達1.2萬億元。

不過，海航和恒大有一大不同之處，即後者有逾80萬名在建物業小業主。中共明年底更換領導層，如何在此政治極其敏感的時候，防止出現大量的爛尾樓苦主和群眾事件，是當前首要考慮，因此恒大無序倒塌不會是北京想看到的。

其中一個猜想是，國家隊接過恒大的在建項目和相關債務，恒大沒有存在下去的需要和可能。即便如此，大部份債權人尤其是境外的，都會所得無幾。首先恒大資產一女多嫁的機會不低，其次最近幾個重組個案已見北京對境外投資者的無視。

國字號北大方正早前出現財政困難，北京並未出手，最終破產重組，由平安保險擔當白武士。內地債權人可以選擇回收率較高的方案，境外債權人只有一個收回31.43%現金的方案，而且不保證資金可以從內地匯出。

面對內地企業，境外債權人沒有什麼談判籌碼，一來沒有內地資產做抵押，二來所持債權比例太低，無力否決重組方案。這些大家一直心知肚明，不過坐享每年超過10%的利息回報，是「食得咸魚抵得渴」。這句廣東俗語一眾京官應該也懂得說。

至於許家印，他最近讀報，大概也看到海航集團一則公布——董事長陳峰和首席執行官譚向東因涉嫌犯罪，在海南省被警方拘留。