國家安全法 深度 評論

曾國平:若失去美國特殊待遇,香港的聯繫匯率制度還能否維持?

奇談怪論不足為患,微妙變化才值得密切注視。


一名女士在香港中環的一家貨幣兌換店前走過。 攝:Kin Cheung/AP/達志影像
一名女士在香港中環的一家貨幣兌換店前走過。 攝:Kin Cheung/AP/達志影像

內地推出國安法,美國宣佈改變對港政策,雖然兩者還未有詳細內容,但兩面夾擊之下的香港,已瀰漫一片不穩氣氛,其中一個熱門話題,就是聯繫匯率(聯匯)制度下的港元能否支撐下去。

最近,對沖基金創辦人巴斯(Kyle Bass)呼籲「做淡」港元,成立新基金以200倍槓桿對賭港元失守。若港元兌美元暴跌,投資者將獲巨利,但若一年半後聯匯運作如常,投資者將損失所有資金。消息一出,自然引起廣泛注意討論,但大概沒有幾多人記得,就在大約一年前,巴斯已揚言狙擊港元,呼籲投資者盡沽港元轉揸美元,並指香港的外匯儲備不足,聯匯隨時崩潰。上次他作出的預言和投資到底結果如何,已經沒有人去理會了。

伊索寓言裏,村民終於不相信牧羊男孩狼來了的警告,但在現實中,我們其實都喜歡聽狼來了的故事,而且百聽不厭。從聯匯隨時失守,到香港儲備早已被掏空;從美國將阻撓港元跟美元掛鉤,到香港隨時會實施外匯管制,以不同方式包裝的這些驚嚇故事,不脛而走,在傳統和網上傳媒都是收視保證。

也許,社會愈動盪不安,奇談怪論愈受歡迎。

聯匯運作機制簡述

先跟大家介紹聯匯的基本運作。

制度目的只有一個,就是固定美元兌港元匯率。現時做法,是將匯率限制在1美元兌7.75與7.85港元之間。當港元轉強,觸及7.75的強方保證,金管局就會在市場賣出港元,換取以美元為主的外匯儲備;當港元轉弱,觸及7.85的弱方保證,金管局就會在市場買入港元,資金來源同樣是外匯儲備。金管局的角色,就是在強弱兩端作出相應買賣。這一點不難明白。

另一個要比較複雜的概念是貨幣基礎。簡單來說,這是金管局可以控制的一個量,包括四個部份,分別是負債證明書、政府發行的紙幣和硬幣、銀行總結餘、外匯基金票據和債劵。

香港共有三家發鈔銀行,每當它們要發行新港元,就要以7.8的匯率將同等美金交給金管局,換取負債證明書,以確保發行的港元百份百由美元支撐。除了發鈔銀行,政府也有發行港元,但幾乎都是硬幣,而且金額不大。貨幣基礎的頭兩部份,亦即在市面上流通的貨幣,總共約5000億港元。

一如其他銀行體系,香港的銀行在金管局都設有一個港元結算戶口,一方面作為儲備,一方面以應付日常業務需要,將這些戶口的餘額加起來,就是銀行總結餘。這一個數字的高低,反映銀行體系港元資金的鬆緊。當銀行遇上港元短缺的問題,可向同業借用結餘以作資金周轉,而大家常常聽到的香港銀行同業拆息,就是反映此市場鬆緊的一個指標,資金愈缺,拆息愈高。金管局在市場上買賣港元,由於銀行體系就是中間人,交易會直接在銀行戶口結餘上反映出來。現時銀行總結餘約為1000億港元。

比較難明、金額最大的部份,就是價值超過10000億港元的外匯基金票據和債劵。這是金管局向銀行發行的短債,年期為三個月以下,視乎需要,可不斷再發。銀行如果不夠港元,就可以抵押手上的外匯基金票據和債券向金管局暫時借入港元,用意是減少銀行之間借貸帶來的利率波動,不必「驚動」同業,尤其是面對像1997年亞洲金融風暴時受到的衝擊之時,可以此巨額港元抵銷攻勢,避免利率急升。

四部份加起來的貨幣基礎,現值約17000億港元,受金管局直接控制。金管局用以捍衛港元的外匯儲備,則高達30000億港元,是流通貨幣的6倍。

香港國際金融中心。

香港國際金融中心。攝:林振東/端傳媒

掌握了以上概念,我們就可以談及聯匯制度與銀行體系、資金進出的關係了。當有資金進入香港,以外幣換港元,亦即港元需求上升,港元有升值壓力,金管局就會在市場賣出港元,總結餘以及貨幣基礎增加,港元資金充裕,利率下降。當有資金離開香港,以港元換外幣,亦即港元需求下降,港元有貶值壓力,金管局就會在市場買入港元,總結餘以及貨幣基礎減少,港元資金趨緊,利率上升。為減慢利率變化,以免為市場帶來衝擊,金管局亦會透過增發或停發剛才提到的外匯基金票據和債劵,以消弭買賣港元為銀行總結餘帶來的波動。

資金進出香港,港元需求升跌,可以有千百個理由,買賣資產,商品貿易,新股上市,每一刻都有大量資金來來回回,而其中一個跟聯匯有關的資金流動原因,是港美兩地息差。每逢美國加息減息,香港終要跟隨,因為在兩地匯率近乎不變的情況下,息差為投資者帶來套戥(套利)機會,給匯率造成壓力,透過剛才介紹金管局入市干預的機制,息差終會減少。同樣道理,為免美國改變貨幣政策為香港帶來太大衝擊,金管局亦可透過龐大的外匯基金票據和債劵,減慢這個調節過程。

最後,由於利率大致要跟隨美國,在聯匯制度下香港沒有自主貨幣政策,只能處於被動狀態。

有關聯匯的幾個奇談怪論

對聯匯的運作有了基本了解,我們就可以審視一些奇談怪論了。

美國宣佈取消香港的特殊待遇,一個講法是美國可以單方面「不批准」港元掛鈎美元。首先,1983年香港建立聯匯制度之時,《香港政策法》根本未出現。再者,只要有大量美元在市場上自由流通,容許金管局和銀行體系買賣,港元要跟美元掛鈎,美國政府根本阻止不了,關鍵只在於金管局是否有足夠外匯儲備去守住匯率。反而港元假設是跟人民幣掛鈎的話,由於人民幣並沒有在市場上大量自由流通,聯匯制度就真的要得到內地「批准」,一切要聽從人民銀行的旨意了。

於是就有另一個推論,指美國可以限制金管局和香港的銀行買賣美金,例如將其列入黑名單,拒諸大型交易結算系統的門外等等,在如此封殺之下,聯匯定必崩潰。這個說法沒有錯,問題是邏輯上可能,跟現實中可行是兩回事,就如我們不會從早到晚都擔心隕石撞地球一樣。美國制裁有核武威脅的伊朗,也要經過多年才對其實施類似的金融限制。美國對香港從來抱持同情態度,就算是改變政策,極其量也只是將香港跟內地城市一視同仁,並無理由如此特地嚴懲香港。

另一個類似的論點比較技術性。美國聯儲局為應付疫情帶來的不穩,在四月開始「海外及國際貨幣管理當局回購交易安排」,對象主要是各大央行。所謂回購,指的是央行可以將手上的美債暫時賣給聯儲局以換取美金,隨後再用美元從聯儲局將美債買回來。一來一回,目的是應付各地對美元突如其來的需求(例如企業以美元發債,需要清還),避免大量出售美債帶來衝擊。金管局也有份參與,從聯儲局得到100億美元的限額,由五月起容許銀行投標取得款項,獲取短期美元資金。

有分析認為在此安排下,美國要衝擊香港就相當容易:只要當香港銀行出現美金短缺,美國宣佈回購協議無效,到時銀行就要荒忙搶奪美元,香港金融市場定必出現混亂。現實是根據金管局公佈這個安排的投標結果,暫時沒有太多銀行申請。將來又如何呢?首先,跟17000億港元的貨幣基礎相比,100億美元的金額實在太少,以之支持或威脅聯匯制度實在不成比例。再者,一如所有中央銀行,聯儲局重視信譽,已推出的政策不會隨便更改。為了打擊香港,聯儲局會不惜為全球央行製造恐慌,推翻有穩定美元作用的一項政策嗎?答案也是一樣:邏輯上有可能,只是機會率實在太低。

以上論述,大家看法未必相同,但至少有討論空間,可比較數字,可衡量政治上的可行性。另一類的講法,就純粹是陰謀論,沒有什麼討論餘地了。科學方法,理論求的是可能錯,不是一定對,但陰謀論的特點,正是無論面對什麼情況,無論收到什麼訊息,總可以自圓其說,立於不敗之地。就以港元匯率為例吧。近期港元持續偏強,與一片末日氣氛相映成趣,屢次觸及強方保證,要金管局入市賣出港元。港元崩潰論者的說法,是港元強勢其實是弱勢先兆,因為一眾「大鱷」已蠢蠢欲動,借入大量港元,匯率因此被扯高,實情是他們蓄勢待發,等待時機衝擊港元。另一解釋,是強港元只是金管局和內地強行托市的結果,根本維持不了。於是,無論港元是強是弱,陰謀論也可以講得頭頭是道,理論永遠不會被推翻。就算港元遲遲未有異樣,陰謀論者也可辯解為只是時辰未到,港元還是「隨時」會倒下來。英諺有云「a broken clock is right twice a day」,末日預言家等待的,也許就是壞了的鐘剛好正確的一刻。

更誇張的說法,是金管局30000億港元的外匯儲備,早已被內地陸續利用限額為4000億人民幣的「港元人民幣貨幣互換協議」偷走,聯匯其實是在使「空城計」,謊言隨時會被揭穿。類似之前提到的回購協議,互換協議也是中央銀行之間的常見安排,目的在應付市場上外幣短缺的情況,例如香港忽然出現對人民幣的巨大需求,市場供應一時間未能配合,結果是相關利率急升,甚至引起市場恐慌。若兩地有互換協議,金管局就可以用港元暫時向人民銀行換取人民幣,應付市場需要。跟聯儲局100億美元回購限額的一樣,在市場正常運作之下,回購使用次數不多,偷錢之說實在難以成立。

當然了,若果提升到偷龍轉鳳的層次,金管局提供的任何數據也可以懷疑起來。不過,當一切都是謊言,任何現象也可以說得通,討論也就沒有意義,只能訴諸情緒和信仰了。

香港財政司司長陳茂波。

香港財政司司長陳茂波。攝: Zhang Wei/China News Service via Getty Images

兩制距離縮窄下的聯匯制度

奇談怪論以外,近日聯匯制度有一個有跡可尋的新發展,確是值得玩味。六月初財政司司長陳茂波曾這樣回應記者提問:「現在除了人民幣外,我們與它有一個港元與美元的互換協議,額度比你剛才所說的更大。人民銀行亦向我們表示,他們支持我們捍衞聯匯,有需要時隨時都樂意給予我們這方面的支持。」司長提到的,就是「港元人民幣貨幣互換協議」,原來在港元與人民幣互換以外,金管局還可以透過協議向人民銀行換取美元。記者問這個協議何時達成,司長的答案是2019年。

傳媒後來詢問金管局,原來司長提到的不是新安排,過去亦曾在電台節目提到,更說過金額比原有港元人民幣協議的限額多差不多一倍。金管局強調這只是原有互換協議基礎上的「優化安排」,純粹是提供多一個選擇維護香港市場穩定。不久之後,司長接受中央電視台專訪,再次提到這個內地的強大美元後盾。

內地外匯儲備超過20萬億港元,聯匯現在有此巨大後盾保護,可說是一個重大政策改變。有趣的是,政策原來早已存在,金額比本來的協議更大,但並非如「港元人民幣貨幣互換協議」一樣,由負責匯率政策的金管局宣佈和解釋,而是先由財政司司長「不經意」地公開提及,再經金管局在傳媒查詢下公開多一些資料。至於這個互換協議有沒有使用過、金額為多少,暫時都沒有任何資訊公開。

這不是陰謀論,而是一個觀感印象上的改變。我相信協議真的如官方所說,只是內地為港元撐腰的後備武器,而不是什麼偷天換日的詭計。我稍為感到不安的是,金管局過往一直對其豐厚的儲備充滿信心,指定答案是絕對有能力支撐港元,不需要任何協助。現在的官方立場,卻是經由財政司司長之口,加多了一句「人民銀行亦支持聯匯制度」,只差在未有說出「感謝中央」而已。金管局一向遠離政治,只負責技術性的操作,但隨著兩制距離拉近,其「獨立超然」的地位可以維持多久?奇談怪論不足為患,我認為這微妙變化才值得密切注視。

(曾國平,美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授,香港亞太研究所經濟研究中心成員)

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