自去年11月10日由中國國家主席習近平提出「供給側改革」後，圍繞着這一目標的討論與如何推進，至今絡繹不絕。但現實改革的落實正應了那句經典的話：「說易行難」。
如何警惕「供給側改革」成為宣傳的口號，中國著名經濟學家吳敬璉在4月19日的一個會議上表示，「供給側結構性改革」是一個比較新的概念提法，對這個概念認識上的差別，會對實際執行產生差之毫釐失之千里的影響。現在存在一種傾向，把「供給側結構性改革」和由政府「有保有壓」、「有扶有控」地「調結構」混為一談。例如，主要用行政命令壓縮過剩產能，主要用政府投資和政府補貼去「扶持」新技術產業。
吳敬璉強調，這種理解是不正確的。他還進一步指出，供給側改革的必要性實際早就提出。中國在1981年就提出要提高增長質量，優化經濟結構，1995年就提出「轉變經濟增長方式」，2002年再次提出「轉變經濟發展方式」，2012年強調了「跨越中等收入陷阱」，2014年則提出了「引領經濟新常態」，再到2015年明確「供給側結構性改革」，不同提法的共同核心都是創新和提高效率。
如何看待供給側改革的難點以及中國此起彼伏的房地產風險、金融債務壓力，端傳媒日前專訪了蘇格蘭皇家銀行（RBS）大中華區首席經濟學家胡志鵬。他主要負責中國經濟、貨幣政策、匯率等方面的研究。此前7年曾就職於UBS投資銀行，任中國高級經濟學家，所在團隊長期在亞洲貨幣和機構投資者評比中名列前茅。胡志鵬還是清華大學五道口金融學院博士候選人，並擁有復旦大學經濟學碩士學位。其論文曾發表於《經濟研究》、《金融研究》、《世界經濟》等國內一流學術期刊。
國企是困擾當下改革的最大掣肘
端傳媒：供給側改革（註：指調整經濟結構，使勞動力、土地、資本、創新四大要素實現最優配置，提升經濟增長的質量和數量）去年至今都非常熱。「三去」（註：指去產能、去庫存、去槓桿）目前看來也引發了一些社會下崗問題，比如東北等地。您怎麼看打破剛性兑付（註：剛性兑付指投資者買入高風險高收益理財產品時，由銀行及信託公司最後兜底，承擔投資者的損失）的風險？包括今年GDP定的浮動值很高。
胡志鵬：確實，從目前的跡象來看，我沒有看到太新的變化。即便是供給側改革的口號喊出來，也說了市場化的思路來解決，但實際操作中，很多情況下還是政府主導。
包括東北地區去產能去庫存也好，最後實際上還是政府在做，在推動，選哪家企業”去”，怎麼重組，背後還是地方政府發揮最核心最主導的作用。這個過程中，肯定不可能不兼顧其他目標，所以不管是力度上或步伐上，可能很難像我們覺得理想的那樣去推進。
而且，我還擔心，可能會造成新的扭曲。說是要吸引更多的民間資本、私人資本進來參與重組和企業改造，現實當中肯定還是不可避免的私人資本有疑慮，最後的結果還可能是關停的那些恰恰是民間的私人性質的，兼併做大做強的可能還是跟地方政府關係最緊密的地方國企。
端傳媒：是否可以說國企是困擾當下改革最大的掣肘？
胡志鵬：確實是這樣，說白了，實際上很多問題都在國企方面，包括大家說現在債務增長很快，也主要是國企。私人企業方面，槓桿控制的很好，從經營狀況來看，不管是收入下滑還是盈利下滑，基本上也都是國企的問題。
我覺得現在都不太好說還用”改革”這個詞了，說是供給側結構性改革，實際上從中央提的內容來看，基本上就是調整和重組，這是它希望做的。要是把這個說改革，也談不上太明確的改革，大家其實一直期待的是國企改革，希望能有更大力度紮紮實實去推進，但確實意識形態方面造成的干擾還是非常大，很難以比較快的速度往前衝。
所以，這種情況下，先做供給側的調整和重組，可能是希望順便推一把國企改革，引入一些混合所有制民營資本。
我覺得這個也很關鍵，但要說能做多快，那就很不明確了。如果看「兩會」時關於結構性改革的內容，很多是老的，包括簡政放權，鼓勵創新創業，改善公共服務，有些就比較虛了，比如激發非公有制經濟活力，還有新加的化解過剩產能。
這波房價復蘇比以往更加脆弱
端傳媒：去產能、去庫存的話，大家很擔心房地產又是個問題，今年以來很多城市都漲這麼快。
胡志鵬：每個政策選項都是一把雙刃劍，推房地產，就會發現存在新的問題，這波房地產回暖實際上也正常。因為貨幣寬鬆了一年半的時間，即便它結構性供求格局有多麼不利，那也會有一個週期性復出，這是完全沒有問題的。
只不過這波房地產跟以往回暖相比，有兩個會很重要的不同，一個是一線城市跟其他城市的差距在房價的增速上，體現得特別明顯，增速差比以往更大，每一輪反彈都是一線城市帶頭，跌的時候也是下降得比較快，但是這輪比以往更突出，分化比前幾輪更大，可以從資源配置角度說，大家越來越聰明瞭，知道全國只有一線城市供求格局最好，所以願意往這裏配。
第二，這輪槓桿比以前發揮的作用更大，即便是官方統計到的數據來看，從流量方面來看，通過房貸購房融資的比例已經逼近09年的時候，但從貨幣寬鬆的度來說，怎麼也不算09年全面寬鬆的態勢。
所以，這種情況很值得警惕，更何況這裏面還有很多P2P、首付貸等根本統計不到的場外槓桿，如果把這些算起來，這輪槓桿推動的特徵更加明顯。這次貨幣寬鬆之後的金融資產上升非常明顯，也就造成這波房地產復甦比以往更加脆弱，因為它更侷限於一線城市，而且更容易受到槓桿波動所造成的衝擊。對宏觀經濟，肯定還是有一兩個季度企穩的效果，少少能帶動經濟有周期性好轉，但是因為它波及的範圍還是比較窄，目前為止，三四線稍微跟上一些，但不是很強的勢頭。
這種情況下，只能說是企穩，還類似於2012年、2013年那波由房地產、貨幣寬鬆帶動的實體企穩，但遠遠不能與08、09年很強的反彈對比。
我覺得房地產也刺激了，貨幣也放水了，可以幫助中國經濟爭取一定時間，但這個時間恐怕也就兩三個季度。
說白了，還是靠舊的增長引擎來刺激一把，然後帶來了階段性回暖，持續時間可能還是比較有限。關鍵是看這段企穩之內，真正能推哪些東西，能不能把改革落實，否則後面會很難做。
人民幣貶值壓力還在，歸根到底來自中國經濟系統性風險
端傳媒：金融風險方面，比如人民幣貶值壓力，現在是穩定了，今年內是否會反覆？
胡志鵬：現實是短期內很難得比較平穩的階段。一方面是因為美聯儲加息預期推後；另一方面是中國確實有週期性回暖，短期內硬着陸的風險是沒有了。
當然，央行過去也強化了與市場的溝通，政策解釋的力度也在加大，都有效果。所以說，現在是一個階段性的平穩期。但是本質上來說，貶值的壓力還在，這個壓力應該說歸根到底還是來自中國經濟系統性風險。
這種風險可以階段性平息一些，但如果改革與轉型沒有實質性進展的話，過一段時間又會重新出來，而且它可能伴隨着你的週期性下滑，或其他金融系統不穩定，出現一些波動，它可能會有集中的爆發，爆發的就跟匯率貶值壓力一起。
這種局面，坦白說，沒有好的政策選項，單純是匯率政策本身，是沒有任何一個選項把這個局面能夠改觀，包括之前有些人說一次性貶到位，但貶到位，會有很多的連鎖反應是根本沒法預計的，而且市場預期一般會賭大幅度貶值後，會不會有第二次。
如果一下子推到完全自由浮動，目前條件下也不具備，因為市場很明顯就會加強預期自我實現自我強化的風險，會造成對中國資產的賣出，這不是一個穩定的選項。也可以退回到以前的相對封閉，但那種情況是一開始就要改革的，那是很僵化的匯率制度，在目前美聯儲怎麼樣都要加息的情況下，守住那種匯率制度明顯是很差，特別是容易收到市場投機性的攻擊。
所以，現在做的是中間價，走一步看一步比較温和的貶，這種做法也是容易出現問題的，因為很大程度上，它沒法在根本上打消貶值的預期，這個預期，如果市場壓力大的話，還是會自我實現，還是會造成外匯儲備相當於持久戰一樣的消耗。
另外對國內資產價格也會造成邊際上不穩定的效果，而且這三者之間還會形成惡性循環。
坦率說，我不覺得匯率政策有任何完美的解決方案，這個解還是得在化解系統性風險上下功夫，匯率這塊的困局鑰匙本身不在於匯率本身，而在中國經濟基本面方面。
化解債務危機，最關鍵要恢復GDP增長動能
端傳媒：中國的債務，這幾年上升非常快，前面您也提到。會不會繼續這樣走，未來會成為一個特別大的難題？
胡志鵬：這個風險實際上比別的風險更大，為什麼？因為對這個問題是沒有任何共識。
周小川行長談這個問題時，也只能說，我們需要高度警惕，他也強調了中國有特殊性，比如高儲蓄率，銀行融資佔比比較高，不能完全可比。
所以，理論上到底有沒有一個警戒線，到了警戒線就會出現很大問題，好像也不一定。實際上用每一單位債務所創造出的產出效率，相比以前不斷在下降，這是一個惡性循環的效果。因為創造名義GDP能力下降之後，償債能力也下降了，這就逼着要借更多的債。
這個過程是很危險的，可能到了某一步，就沒有辦法持續下去，未來需要做一些債務方面的重組。現在也不能說直接硬去槓桿，2013年也都試過了，硬擠槓桿的話，反而帶來的衝擊更大，可能直接就把名義GDP給崩掉了，跟當時希臘效果一樣，適得其反。
因此，只能慢慢化解，慢慢化解。現在比較明確的一個辦法是槓桿轉移，債務負擔更多轉移到政府或者中央政府的賬上，又或是讓居民多承擔一些。其實，這些也不解決問題，最關鍵還是把GDP增長動能恢復過來。這個一旦可行，其他問題都迎刃而解，因為它是債務率的分母，它如果做大了，直接就把債務率消化下去。
像2002年到2007年，當時名義增速增長非常快，債務率是往下降的，就是因為名義增速很快，也就是說當時沒有靠很多的借貸、信貸、貸款、融資來支持增長，它是一個很強的內生性增長。
當然，如果做不到這一點，改革還是很慢，轉型也很慢，一直找不到新的增長點，不管是總需求，還是總供給與生產能力，都有一個結構性週期往下掉的趨勢，如果沒有辦法扭轉，那可能就走到日本那樣的泡沫，最後債務不斷轉移，全都集中在政府手上，然後私人部門全面萎縮，不願意投資，不願意消費，所有事情都由政府來做，政府通過財政支出去投資，央行通過印鈔票給債務做背書，真走到日本這步，不是不行，也不是不可持續，那種情況就是另外一種狀況了。
至少國內現在還沒有人希望走到那一步。但是我感覺，這些問題不解決的話，這是概率比較高的情況。
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