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曾國平:教科書沒告訴你的負利率現實

負利率涉及的經濟學理論,不容易講得明白,加上利率由正轉負,彷彿違反常理,於是政策引起不少誤解。


曾國平:全球經濟面對的,是增長、通脹、利率皆低的「三低」現象。攝:China Photos/Getty
曾國平:全球經濟面對的,是增長、通脹、利率皆低的「三低」現象。攝:China Photos/Getty

過去兩年,歐元區、瑞士、瑞典、丹麥、日本先後推行和加強負利率政策,引起學界內外的熱烈討論。負利率涉及的經濟學理論,不容易講得明白,加上利率由正轉負,彷彿違反常理,於是政策引起不少誤解。我打算透過解答三個問題,將負利率背後的經濟學概念解釋清楚,探討這個「非正常」政策的前因後果。

一、教科書教錯了什麼?

經濟不景氣,央行打算以擴張貨幣政策刺激經濟,加速貨幣供應壓低利率;利率下降,借貸容易,消費「疏爽」(豁達爽快),增加生產促進就業。不過,當利率下跌至零的時候,現金跟債券無異,市民只會持有現金,「印幾多揸幾多」(銀行印多少紙幣,市民就持有多少紙幣),貨幣政策失去功效;這就是流動性陷阱(liquidity trap)。這種說法假設有零息下限(zero interest lower bound),減息終有盡頭,到了零,央行就要止步。

這個教科書的答案,大概是對的。只說「大概」,是因為理論跟現實有兩個重要的差異:

首先,現有的負利率政策,針對的主要是銀行在央行的儲備。過去,央行會就儲備派發少許的利息收入,如今改為向銀行收「儲存費」,是為負利率。央行向銀行徵費,不代表銀行可將全數的負利率轉嫁到顧客身上。銀行和顧客如何分擔這筆費用,要看雙方供求彈性(例如,銀行轉嫁成本的首要目標,是不容易調走現金的大客戶)。

理論和現實的第二個差異,就是持有現金有成本。面對負利率,大部分人不會立即提取現金,放置於床下底或餅乾罐。除了明顯的安全理由,科技進步也令持有現金的成本上升:今時今日做個城市人,難以逃避電子交費,也難免要利用戶口轉帳。沒有存款只用現金,日常生活會相當麻煩。因此,現實中的利率可以是輕微的負數,央行減息的空間,比教科書所說的要多一點點。

不過,減息有其限度。利率太低,市民終會放棄存款,寧願持有現金,夾萬(保險箱)公司會多了生意,也會有更多市民將現金換成貴金屬,甚至可能會有人「創業」用貨倉提供儲錢服務。

二、負利率能否刺激經濟?

實行負利率有三個相關的原因:匯率太強、通脹太低,經濟太弱。決定經濟行為的,不是央行可以間接影響的名義利率,而是實質利率。名義利率大約等於實質利率加上通脹。當通脹接近零甚至輕微通縮時,即便名義利率是零,實質利率仍可能是零或以上。當通脹不變,要減低實質利率鼓勵消費投資,就唯有將名義利率推向負數。

政策是否有效?這是宏觀經濟學一個從來難以解答的問題。難,在於不容易知道沒有政策的世界是怎樣的。量化寬鬆實施了好一段日子,其實際效果為何,至今仍有爭議。負利率推出不久,數據欠奉,判斷其效用更是言之尚早。

我只想指出負利率兩個獨特的限制。第一,負利率政策一向被視為「非正常」,而推行的央行也明示暗示這是短期措施。輕微的負利率加上短暫的預期,消費和投資行為難有大變。第二,受持有現金成本的限制,負利率的下限明顯,難以想像會進一步下跌至負2、3%的水平。亦即是,政策的彈藥有限,大概已經見底不能再減,不似量化寬鬆般深不可刻,購買資產沒有明顯的限制。時間短加上易見底,大大限制了政策對匯率、通脹、增長的影響。

全球經濟面對的,是增長、通脹、利率皆低的「三低」現象。負利率的直接目的,是迫令水浸(資本過剩)的銀行多多借錢出去,鼓勵投資。利率是貸款的價格;價格低,除了因為央行全力放水增加供應,也因為投資意欲低而缺乏需求。經濟增長低,不能只看需求,也要考慮生產力加幅緩慢的供應因素。問題是,投資機會、科技創新、人力資本等,跟貨幣政策沒有明顯關係,不是放水(向市場挹注資本)就可以改善的問題,重要的反而是政府減少無謂監管、提高效率。貨幣政策非「失去效用」,也非「招數盡出」,只是全球經濟面對的問題已超出政策的有效範圍而已。

三、負利率政策是否有災難性後果?

負利率政策在幾個國家已實行了一段日子,除了銀行「硬食」一部分的負利率影響營利,未見零售的利率(如普通的儲蓄戶口)全面變成負數,當然也未見市民大規模提取現金。負利率未算亂象,但有一個隱憂:若果央行繼續「向下探索」,將負利率一減再減,銀行受損之餘,市民存款的意欲也會下降,銀行體系將失去其金融中介(financial intermediation)的作用,違背了央行鼓勵投資的目標。

銀行的功能之一,是從市民手上獲得存款,付出監察成本(如評估借款人的風險),再借錢出去,轉化成長遠投資。沒有銀行這個中間人,大量投資將不能成事,經濟活動會大幅縮減。不過,央行實行負利率面對頗大的政治壓力,下試更低水平的機會不大。

沒有大害但效果有限,是我對負利率政策暫時的判斷。

(曾國平,美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授/香港亞太研究所經濟研究中心成員)

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