評論|曾國平:香港上市監管諮詢,一場草率的權力遊戲

香港港交所和證監會公布改革上市監管制度的諮詢,引來業界的強烈反彈,原因是?
六月公佈的《建議改善香港聯合交易所有限公司的上市監管決策及管治架構》諮詢文件,45頁的枯燥文字裡找不到香港金融市場亟需改善的弊端,也看不見改革預期會達到的效果。

要解決問題,得先指出問題所在;要改革制度,得先了解改革目標是什麼。問題找不出,目標未明確,卻去討論改革的細節,是本末倒置,也是耐人尋味。

香港交易所(港交所)和證監會證券及期貨事務監察委員會(證監會)於六月聯合公布的《建議改善香港聯合交易所有限公司的上市監管決策及管治架構》諮詢文件,45頁的枯燥文字裡找不到香港金融市場亟需改善的弊端,也看不見改革預期會達到的效果。佔了絕大部分篇幅的,是證監會如何直接參與香港聯合交易所有限公司(聯交所)決策過程的安排細節。

改革背景不明不白,聯交所拱手讓予證監會的,卻是左右上市申請的重大權力,難怪引來業界的強烈反彈。

金融服務業是香港四大產業之一,就業人口超過20萬人。去年香港公司公開招股(initial public offering,簡稱IPO)的金額超過300億美元,超越倫敦紐約成為全球之冠。金融服務業作為香港經濟命脈,跟如此草率的諮詢是否不相配?

以強硬態度爭取「微調」權力

現時香港上市申請的審批,先由聯交所的上市委員會和上市部負責,證監會是第二輪的關卡。建議的新架構,是在聯交所現有的上市委員會和上市部之外,另加一個負責政策制訂的「上市政策委會」(Listing Policy Committee)和一個處理「涉及合適性問題或具更廣泛的政策影響的個案」(引自諮詢文件,下同)的「上市監管委員會」(Listing Regulatory Committee),聯交所證監會均有代表委員。文件強調未來大部分上市申請仍由上市委員會和上市部負責,兩個新委員會不會經常參與。

新增的上市政策委員會有權改變遊戲規則,在適當時建議制訂新的《上市規則》條文,亦會按需要修改《上市規則》。現時證監會已有此權力,但過程比較間接,設立委員會是為了讓證監會更早、更直接地就上市政策、監管,向聯交所提出意見。

另一個新增的上市監管委員會,管的是個別新上市申請,只要當中涉及「合適性問題或更廣泛的政策影響」(亦即較具爭議性的申請),就會加以干預,以確保決定「符合上市政策委員會制訂的整體政策方針」。委員會可直接反對個別的上市申請,不需要先經過現有的上市委員會和上市部。

從證監會代表到政府高官,皆強調是次改革只是「微調」:證監會一直有審批申請、修改規則的權力,上市過程先由聯交所把關,然後由證監會決定是否需要跟進。改革只是把過程簡化,由證監會和聯交所共同守住上市的大門而已。

同樣的權力,放到不同的地方,會有實際的分別。美國總統有否決權,但極少會否決議會不合己意的法案。為什麼?只因為使用權力有政治代價,有權不可以用盡。同理,證監會介入上市過程、更改上市規則會引人注目,但以委員會形式作決定的話,責任就會跟聯交所分擔,運用權力干預的政治成本下降。「微調」之說站不住腳。

所謂小事一樁的改革,也跟支持改革官員的強硬態度成對比。證監會行政總裁歐達禮早前就直言「沒有Plan B」,強調諮詢「不是公投不是數字遊戲」,不會因為反對聲音而收回,引起業界嘩然。證監會前主席梁定邦更坦白,認為聯交所不同意改革的話,證監會可考慮將聯交所除牌,令其失去本港獨市交易所的地位。而且,這次改革甚至不一定要以諮詢文件方式落實,只需將其列為聯交所發牌條件之一。

一個沒有選擇餘地的改革(令人想起美諺 my way or the highway),不像徵求業界意見的諮詢,更似上司發下來的通知。

支持者與諮詢本意不一致

業界也有支持改革的聲音,認為改革可以保障投資者,杜絕「妖股」(如帳目有水份、造假的公司),抑制「殻股」(如並無實質業務、只有上市地位等待收購的公司),可以糾正股票市場歪風。有投資香港股票經驗的投資者都知道,有一些股價通常較細、業務有點不明不白的股票,可以一天上落幾成,緊張刺激,要有一定膽量的投資者才敢沾手。

也許投資者都不懂為自己打算,見這些「妖股」偶然大幅上升,胡亂買入而蒙受損失;也許監管部門有責任禁止這些古怪的公司上市,為投資者營造一個安全友善的市場。不過,這個支持的理由似乎跟諮詢沒有關係:業界揣測為今次改革對象的「殻股」二字,根本沒有在文件中出現過!

諮詢文件如果交代改革背景?首先,「必須確保商業環境及監管制度跟隨市場發展,從而確保質素得以維持,以及所有參與者均能夠對此套公平、有效、有秩序、具透明度及富競爭力的制度抱持信心」。這段官八股空泛得很,尤其令人疑惑的是什麼重大「市場發展」促使這次改革。再者,「市場的規模及複雜程度日益增加,並存在著更多不同種類的風險,需要從多方面協調監管工作、在制訂政策上具備策略遠見,以及時刻保持警覺,從而應付最新的市場發展」。到底什麼是「複雜程度」和「不同種類的風險」?這些疑慮又跟改革的內容有什麼關係?天曉得。

含混的背景,明確的改革,實在難以參透兩者的因果關係。

諮詢文件沒有提到「殻股」,有的只是重複又重複的空泛用語和莫名其妙的「效率」:香港的上市過程如何不夠效率?是過程太慢?是審批過程太過草率?改革的細節會如何提升效率?一切皆沒有解釋,連政府一向喜歡在諮詢文件中引用的外國經驗、顧問分析也欠奉。不知道為何要改革,也不知道從何量度改革成果,只告訴你如何改革的細節,像執行指引多過諮詢文件吧?

最叫人費解的,是市場上所謂炒賣殻股的現象早已有之,若證監會認為此風不可長,何不在諮詢文件中直接指明?何必要轉彎抹角?

誰來定上市申請的錯對

就讓我假設改革是為了打擊問題股票,讓證監會更方便地提高門檻,將賬目有水份、業務虛無飄渺的公司拒諸門外。

這是否一定是好事?

上市活動是聯交所的重要收入來源,利益衝突下也許會對可疑的上市申請網開一面,審批比較寬鬆。由證監會及早介入,增加上市的難度,不是為香港股票市場撥亂反正之舉嗎?這個看似簡單的問題,其實不容易回答,需要考慮兩種不同的成本:

若果公司有好有壞,在較寬鬆的審批制度下,誤將壞公司當成好公司的機會較高;增加審批的門檻,誤將好公司當成壞公司的機會又會上升。這是統計學中「漏網之魚」(type I error) 與「殺錯良民」(type II error)之別。監管部門不是全知全能,不能準確分辨好公司壞公司。審批決定上市申請的過程中,兩種錯誤都存在,而且都有成本,問題是總成本的高低。

改革是為了減少「漏網之魚」的機會,但代價是增加了「殺錯良民」的次數。嚇退問題公司之餘,改革會否令有意集資的企業(如蝕頭賺尾、帳目不亮麗的新興科網生意)上市難度增加?這個取捨(tradeoff)是否值得?這是要做詳細實證研究才能解答的問題。不做研究,合格的諮詢至少要參考其他金融中心類似的改革經驗(如倫敦、新加坡)。

三個月的諮詢即將完結。面對業界普遍反對,證監會如何回應?這場金融界的「微調」風雲,關乎證監會和聯交所的權力分布,也牽涉重大而複雜的利益(一隻「殻股」的上市地位價值以億港元計),相信離落幕之時尚遠。身為學術界的局外人,不清楚箇中的明爭暗鬥,只知道一個國際金融中心、一個舉足輕重的行業,配得上一個更認真、坦誠的諮詢。

(曾國平 香港亞太研究所經濟研究中心成員/美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授)

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