自去年11月10日由中国国家主席习近平提出“供给侧改革”后，围绕着这一目标的讨论与如何推进，至今络绎不绝。但现实改革的落实正应了那句经典的话：“说易行难”。
如何警惕“供给侧改革”成为宣传的口号，中国著名经济学家吴敬琏在4月19日的一个会议上表示，“供给侧结构性改革”是一个比较新的概念提法，对这个概念认识上的差别，会对实际执行产生差之毫厘失之千里的影响。现在存在一种倾向，把“供给侧结构性改革”和由政府“有保有压”、“有扶有控”地“调结构”混为一谈。例如，主要用行政命令压缩过剩产能，主要用政府投资和政府补贴去“扶持”新技术产业。
吴敬琏强调，这种理解是不正确的。他还进一步指出，供给侧改革的必要性实际早就提出。中国在1981年就提出要提高增长质量，优化经济结构，1995年就提出“转变经济增长方式”，2002年再次提出“转变经济发展方式”，2012年强调了“跨越中等收入陷阱”，2014年则提出了“引领经济新常态”，再到2015年明确“供给侧结构性改革”，不同提法的共同核心都是创新和提高效率。
如何看待供给侧改革的难点以及中国此起彼伏的房地产风险、金融债务压力，端传媒日前专访了苏格兰皇家银行（RBS）大中华区首席经济学家胡志鹏。他主要负责中国经济、货币政策、汇率等方面的研究。此前7年曾就职于UBS投资银行，任中国高级经济学家，所在团队长期在亚洲货币和机构投资者评比中名列前茅。胡志鹏还是清华大学五道口金融学院博士候选人，并拥有复旦大学经济学硕士学位。其论文曾发表于《经济研究》、《金融研究》、《世界经济》等国内一流学术期刊。
国企是困扰当下改革的最大掣肘
端传媒：供给侧改革（注：指调整经济结构，使劳动力、土地、资本、创新四大要素实现最优配置，提升经济增长的质量和数量）去年至今都非常热。“三去”（注：指去产能、去库存、去杠杆）目前看来也引发了一些社会下岗问题，比如东北等地。您怎么看打破刚性兑付（注：刚性兑付指投资者买入高风险高收益理财产品时，由银行及信托公司最后兜底，承担投资者的损失）的风险？包括今年GDP定的浮动值很高。
胡志鹏：确实，从目前的迹象来看，我没有看到太新的变化。即便是供给侧改革的口号喊出来，也说了市场化的思路来解决，但实际操作中，很多情况下还是政府主导。
包括东北地区去产能去库存也好，最后实际上还是政府在做，在推动，选哪家企业"去"，怎么重组，背后还是地方政府发挥最核心最主导的作用。这个过程中，肯定不可能不兼顾其他目标，所以不管是力度上或步伐上，可能很难像我们觉得理想的那样去推进。
而且，我还担心，可能会造成新的扭曲。说是要吸引更多的民间资本、私人资本进来参与重组和企业改造，现实当中肯定还是不可避免的私人资本有疑虑，最后的结果还可能是关停的那些恰恰是民间的私人性质的，兼并做大做强的可能还是跟地方政府关系最紧密的地方国企。
端传媒：是否可以说国企是困扰当下改革最大的掣肘？
胡志鹏：确实是这样，说白了，实际上很多问题都在国企方面，包括大家说现在债务增长很快，也主要是国企。私人企业方面，杠杆控制的很好，从经营状况来看，不管是收入下滑还是盈利下滑，基本上也都是国企的问题。
我觉得现在都不太好说还用"改革"这个词了，说是供给侧结构性改革，实际上从中央提的内容来看，基本上就是调整和重组，这是它希望做的。要是把这个说改革，也谈不上太明确的改革，大家其实一直期待的是国企改革，希望能有更大力度扎扎实实去推进，但确实意识形态方面造成的干扰还是非常大，很难以比较快的速度往前冲。
所以，这种情况下，先做供给侧的调整和重组，可能是希望顺便推一把国企改革，引入一些混合所有制民营资本。
我觉得这个也很关键，但要说能做多快，那就很不明确了。如果看“两会”时关于结构性改革的内容，很多是老的，包括简政放权，鼓励创新创业，改善公共服务，有些就比较虚了，比如激发非公有制经济活力，还有新加的化解过剩产能。
这波房价复苏比以往更加脆弱
端传媒：去产能、去库存的话，大家很担心房地产又是个问题，今年以来很多城市都涨这么快。
胡志鹏：每个政策选项都是一把双刃剑，推房地产，就会发现存在新的问题，这波房地产回暖实际上也正常。因为货币宽松了一年半的时间，即便它结构性供求格局有多么不利，那也会有一个周期性复出，这是完全没有问题的。
只不过这波房地产跟以往回暖相比，有两个会很重要的不同，一个是一线城市跟其他城市的差距在房价的增速上，体现得特别明显，增速差比以往更大，每一轮反弹都是一线城市带头，跌的时候也是下降得比较快，但是这轮比以往更突出，分化比前几轮更大，可以从资源配置角度说，大家越来越聪明了，知道全国只有一线城市供求格局最好，所以愿意往这里配。
第二，这轮杠杆比以前发挥的作用更大，即便是官方统计到的数据来看，从流量方面来看，通过房贷购房融资的比例已经逼近09年的时候，但从货币宽松的度来说，怎么也不算09年全面宽松的态势。
所以，这种情况很值得警惕，更何况这里面还有很多P2P、首付贷等根本统计不到的场外杠杆，如果把这些算起来，这轮杠杆推动的特征更加明显。这次货币宽松之后的金融资产上升非常明显，也就造成这波房地产复苏比以往更加脆弱，因为它更局限于一线城市，而且更容易受到杠杆波动所造成的冲击。对宏观经济，肯定还是有一两个季度企稳的效果，少少能带动经济有周期性好转，但是因为它波及的范围还是比较窄，目前为止，三四线稍微跟上一些，但不是很强的势头。
这种情况下，只能说是企稳，还类似于2012年、2013年那波由房地产、货币宽松带动的实体企稳，但远远不能与08、09年很强的反弹对比。
我觉得房地产也刺激了，货币也放水了，可以帮助中国经济争取一定时间，但这个时间恐怕也就两三个季度。
说白了，还是靠旧的增长引擎来刺激一把，然后带来了阶段性回暖，持续时间可能还是比较有限。关键是看这段企稳之内，真正能推哪些东西，能不能把改革落实，否则后面会很难做。
人民币贬值压力还在，归根到底来自中国经济系统性风险
端传媒：金融风险方面，比如人民币贬值压力，现在是稳定了，今年内是否会反复？
胡志鹏：现实是短期内很难得比较平稳的阶段。一方面是因为美联储加息预期推后；另一方面是中国确实有周期性回暖，短期内硬着陆的风险是没有了。
当然，央行过去也强化了与市场的沟通，政策解释的力度也在加大，都有效果。所以说，现在是一个阶段性的平稳期。但是本质上来说，贬值的压力还在，这个压力应该说归根到底还是来自中国经济系统性风险。
这种风险可以阶段性平息一些，但如果改革与转型没有实质性进展的话，过一段时间又会重新出来，而且它可能伴随着你的周期性下滑，或其他金融系统不稳定，出现一些波动，它可能会有集中的爆发，爆发的就跟汇率贬值压力一起。
这种局面，坦白说，没有好的政策选项，单纯是汇率政策本身，是没有任何一个选项把这个局面能够改观，包括之前有些人说一次性贬到位，但贬到位，会有很多的连锁反应是根本没法预计的，而且市场预期一般会赌大幅度贬值后，会不会有第二次。
如果一下子推到完全自由浮动，目前条件下也不具备，因为市场很明显就会加强预期自我实现自我强化的风险，会造成对中国资产的卖出，这不是一个稳定的选项。也可以退回到以前的相对封闭，但那种情况是一开始就要改革的，那是很僵化的汇率制度，在目前美联储怎么样都要加息的情况下，守住那种汇率制度明显是很差，特别是容易收到市场投机性的攻击。
所以，现在做的是中间价，走一步看一步比较温和的贬，这种做法也是容易出现问题的，因为很大程度上，它没法在根本上打消贬值的预期，这个预期，如果市场压力大的话，还是会自我实现，还是会造成外汇储备相当于持久战一样的消耗。
另外对国内资产价格也会造成边际上不稳定的效果，而且这三者之间还会形成恶性循环。
坦率说，我不觉得汇率政策有任何完美的解决方案，这个解还是得在化解系统性风险上下功夫，汇率这块的困局钥匙本身不在于汇率本身，而在中国经济基本面方面。
化解债务危机，最关键要恢复GDP增长动能
端传媒：中国的债务，这几年上升非常快，前面您也提到。会不会继续这样走，未来会成为一个特别大的难题？
胡志鹏：这个风险实际上比别的风险更大，为什么？因为对这个问题是没有任何共识。
周小川行长谈这个问题时，也只能说，我们需要高度警惕，他也强调了中国有特殊性，比如高储蓄率，银行融资占比比较高，不能完全可比。
所以，理论上到底有没有一个警戒线，到了警戒线就会出现很大问题，好像也不一定。实际上用每一单位债务所创造出的产出效率，相比以前不断在下降，这是一个恶性循环的效果。因为创造名义GDP能力下降之后，偿债能力也下降了，这就逼着要借更多的债。
这个过程是很危险的，可能到了某一步，就没有办法持续下去，未来需要做一些债务方面的重组。现在也不能说直接硬去杠杆，2013年也都试过了，硬挤杠杆的话，反而带来的冲击更大，可能直接就把名义GDP给崩掉了，跟当时希腊效果一样，适得其反。
因此，只能慢慢化解，慢慢化解。现在比较明确的一个办法是杠杆转移，债务负担更多转移到政府或者中央政府的账上，又或是让居民多承担一些。其实，这些也不解决问题，最关键还是把GDP增长动能恢复过来。这个一旦可行，其他问题都迎刃而解，因为它是债务率的分母，它如果做大了，直接就把债务率消化下去。
像2002年到2007年，当时名义增速增长非常快，债务率是往下降的，就是因为名义增速很快，也就是说当时没有靠很多的借贷、信贷、贷款、融资来支持增长，它是一个很强的内生性增长。
当然，如果做不到这一点，改革还是很慢，转型也很慢，一直找不到新的增长点，不管是总需求，还是总供给与生产能力，都有一个结构性周期往下掉的趋势，如果没有办法扭转，那可能就走到日本那样的泡沫，最后债务不断转移，全都集中在政府手上，然后私人部门全面萎缩，不愿意投资，不愿意消费，所有事情都由政府来做，政府通过财政支出去投资，央行通过印钞票给债务做背书，真走到日本这步，不是不行，也不是不可持续，那种情况就是另外一种状况了。
至少国内现在还没有人希望走到那一步。但是我感觉，这些问题不解决的话，这是概率比较高的情况。
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