评论｜曾国平：没有通胀的青春──日本世代经济观嬗变

也许日本经济的话题有趣，也许世代论是票房保证，早前《华尔街日报》的一篇报导《日本年轻人的通缩心态，让世界上最激进的货币政策一败涂地》在网上疯传。报导中几个在通缩时代成长的年轻人，生活节俭不喜消费，对未来没有什么憧憬，似乎没有被安倍经济学的各种政策“刺激”起来。

访问式报导难免片面，几个人的见解未必如大型实证研究有代表性 。我会先介绍一项有关通胀预期和日本通缩问题的研究，再讨论经济预期的世代差别源起何在。

年轻人对未来难以乐观

东京大学三名经济学者最近公布一顶大型的调查研究（Diamond, Watanabe and Watanabe (2016)），分析13000名日本人的购物习惯、背景特征、通胀预期等访问数据。研究主要发现，年纪愈大的人通胀预期愈高，每大一岁预期的明年通胀便增加0.05%。将其他背景考虑在内（如性别、教育程度、婚姻状况、职业、收入等等），以及扣除老年人年轻人消费模式的差异，通胀预期跟年龄的明显关系依然存在。

到底是对世界的看法随年纪变化，还是不同世代经历有所差异？研究发现，通胀预期最高的为1922年前出生的日本人；通胀预期最低的，为1986年后出生的日本人。前者是在盛年经历过二战后日本超级通胀的老年人，后者是不知通胀为何物的80、90后（日本于零通胀徘徊，大约由1990年代中期开始）。预期似乎跟成长背景有密切关系。

悲观的解读，是通缩维持太久，通缩预期于一代又一代日本人的脑海中形成，随着生老病死世代更替，日本央行要提升通胀预期，只会愈来愈困难。其实通胀也好，通缩好也，只要预期稳定，本身不是什么坏事，唯独预期低迷有一大隐忧：只要日本经济不幸受负面冲击，央行可以做的将非常有限。

根据费沙公式（Fisher equation），名义利率等于实质利率加上通胀预期。名义利率最低只能降到零（所谓负利率，也只是比零低一点），通胀预期接近零甚至是通缩的话，影响消费、投资的实质利率便不在央行操纵之内。例如名义利率为零，而市场预期有1%的通缩，那根据费沙公式，实质利率只能停留在1%，不能再压低。央行一直想将通胀和通胀预期推上2%的理由在此。

研究也有比较乐观的结果：受访者中对经济新闻比较留意的年轻人（如明白安倍经济学所指为何、知道央行有2%的通胀目标等），预期通胀明显较高。政府和央行“出口术”似乎有一点作用。不过，由于调查是在2014年进行，离安倍经济学开始的2012年尾不足两年，对政策憧憬依然存在，央行亦未曾一再推迟通胀目标。假如在几年后的今天再做调查，日本人对“出口术”的反应相信已大打折扣。

安倍经济学的长期效果备受质疑，财政政策跳不出大桥、铁路等功效存疑的基建开支，受零息限制的央行一直维持有限度量化宽松，拒绝作“直升机派钱”（Helicopter money，指央行和政府财政部门合作，印银纸抵消政府债项 ）的激烈实验。至于结构性改革，也许是遭遇阻力太大，一直停留在空谈层次，未有明显突破。

我对日本经济的判断依旧：通胀和经济增长持续偏低，年轻人对未来难以乐观。

人生经历影响经济行为

成长体验改变预期、偏好的现象，不只在日本发生。几年前一项广受引用的研究（Malmendier and Nagel (2011)），利用1964年至2004年美国人投资行为的数据，印证了好景逆景的经历足以影响大半生。人生中目睹过股市大升，对风险抗拒程度较低，比其他人较大机会投资股票，股票占资产比例亦较高。相反，见证过大衰退的美国老人，所谓“一朝被蛇咬，十年怕草绳”，长大后对股票等高风险玩意明显比较避忌。经历过1970年代尾高通胀的美国人，少投资受通胀牵连的债券；自懂事以来没有遇过什么通胀的一代，投资债券的比例又较高。

人生经历影响投资喜好，时间愈近记忆愈清楚感受愈深，是以1980年代初美国年轻人少买股票（70年代股市表现差），90年代尾年轻人又忽然投资股票起来（90年代股市做好）。几年后两名经济学者分析通胀预期（Malmendier and Nagel (2016)），证实美国经历过70年代高通胀的一代，其通胀预期持续比其他世代要高，跟日本的情况相似。

香港的经验又如何？股市在1990年代表现极佳，之后经过1997、2000年大跌市，到2003年 SARS 跌至谷底；随后股市大升，后因金融海啸大跌，恒生指数至今仍未回复当年31000点的高峰。若然经历愈近影响愈深，“80后”长大成人之时经历过股市风雨飘摇，投资股票方面会不及90后进取。同理，年少时遇上1987年股灾的一代，其投资取向又会跟其他世代有差异。楼市历史更简单，除了1997年至2003年一段负资产时期，前后十几年楼市基本上是升市，最近几年更是升得疯狂。90后以至00后，自懂事以来从未见过楼市大跌，其对楼市的预期跟上一代香港人有什么不同？预期能否解释不同世代的消费储蓄习惯？

世代之间对经济金融看法的差异，是一个有趣的本土研究课题。

（曾国平，香港亚太研究所经济研究中心成员、美国弗吉尼亚理工大学经济系副教授、城市及地区御险力环球论坛附属学者，“经济3.0”共同作者）

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