香港本地经济评论，不乏泛泛之谈。从财经分析员到政府财金官员，论及美国议息走向，一句重复又重复的“存有很大不确定性”就说完了。货币政策的制定其实是一个相当有趣的通识课题，既跟宏观经济学的发展关系密切，亦涉及统计数字的解读。除了学术的兴趣，多一点了解利率制定的背景，亦有助看清利率未来的走向，相当实际。
直至今天，大部分宏观经济学的课本仍以货币供应（money supply）作为货币政策的工具：货币政策刺激经济，等于增加或加快货币供应。这个看法，或能应用于1980年代或以前，但自90年代起，联储局不再以货币供应为政策工具，转以联邦基金利率（federal funds rate）为官方的目标，亦即大家从新闻常常听到的“加息”、“减息”的那一个“息”，以0.25%为改变单位。
所谓联邦基金利率（下称利率的都是指联邦基金利率），指的是银行之间为满足储备要求互相借贷资金的利率。联储局要压低利率，就会到市场上买入国债，增加市场上的货币供应，直至利率达标；要提高利率，就到市场上卖出国债，抽走货币供应，直至利率回升至目标水平。这些买买卖卖，称为公开市场操作（open market operations），而制定货币政策的“公开市场委员会”的名字亦由此而来。这种操作也是透过改变货币供应影响利率，可见两者其实是货币政策的两面，选择其中一样等如间接选择了另外一样。课本强调货币供应没有错，只是有异于今天联储局以利率为目标的做法而已。
“泰勒规则”无心插柳的影响力
利率起跌，如何决定？经济学者泰勒（John Taylor）在1993年发表了一篇论文，试图描述当时联储局的利率走势。泰勒写下一条小学生也看得懂的方程式：影响利率的只有实质利率（Real Interest Rate）、通胀率（Inflation Rate）和一个反映经济盛衰的指标。当经济走下坡，利率下降；当通胀比目标要高，利率上升。重要的是，利率对通胀的回应要够猛烈：每当通胀比目标超过0.25%，利率的升幅就要比0.25%大。一个流行的讲法是，美国在1970年代通胀失控，就是联储局应对不够进取所致。
这条简单的方程式，跟联储局前任主席格林斯潘在1987年至1992年任期内的利率政策走向异常脗合。泰勒的看法是，联储局的似乎在暗地跟随某些规则（rule）。联储局行为有迹可寻，大众不用猜度，有利作出长远的规划，稳定经济表现。的确，1987至1992这段时期，美国经济畅旺、通胀甚低，遵守规则似乎比无理可循的因时制宜（discretion）优胜。泰勒强调的是其规则的规范（normative）作用，中央银行不应偏离，但当时他的立场较温和，只视其方程式为简单的经验法则（rule of thumb），承认联储局还有其他因素要考虑。
这篇文章并非在顶级学报刊登，我相信泰勒没有预料到文章巨大的影响力。在往后的二十多年，有关这条泰勒规则（Taylor rule）的研究数以千计，分实证（positive）和规范两个方向进行。实证的，在原本的方程式上加入千奇百怪的变化，以求更准确的描述利率政策； 规范的，发现泰勒规则在不少的经济学模型里，皆能有效地稳定经济表现。
这不单是象牙塔内的风波：联储局会议的内容以及成员的公开讲话中，泰勒规则经常出现，可见官员视规则为一个重要的规范指标，以判断现行利率是否太高或太低。泰勒规则从象牙塔走进现实，跟联储局成员大多为学术出身、持有经济学博士学位有莫大关系。至于泰勒本人，立场近年渐趋强硬，认为联储局务必遵守规则，否则对经济表现极为不利。
如何量度通胀率？
影响利率的其中一个因素是通胀率，那么如何量度通胀？官方有多种的数据，有以GDP为基础的平减指数（deflator），有大家熟悉的消费物价指数（Consumer Price Index），也有从个人消费推算出来的PCE通胀，而后两者有核心（core）的版本，剔除了波动较大的食物和能源价格。
更复杂的，是正如耶伦（Janet Yellen）近年经常强调，联储局关注的是通胀的走势，并非一时一刻的通胀上落，单看每月每季的变化不足够。就如最近的通胀数据，有的显示有上升趋势，有的仍在低位徘徊，到底通胀是否已成威胁，有需要在六月加息？芸芸宏观数据中，通胀尤其难以预测，其行径是像醉酒汉般的随机行走（random walk）。数据众说纷纭的情况下，联储局面对的是判断错误的风险。
下图是美国的核心PCE通胀的数据，可见最近有回势迹象，贴近2%的目标，但更明显的，是通胀数据从来都有随机行走的倾向，趋势似是而非，随时转往另一方向走。当然，联储局掌握的数据比我们要多和快，对判断通胀趋势会有多一点把握。
经济盛衰指标
泰勒规则的另一个数字，就是刚才含糊提到的经济盛衰指标。指标到底是什么？如果经济风平浪静，生产总值会根据人口和生产力的增长而上升。这个生产总值，可看成潜在的生产总值（potential output），亦即正常情况下的经济成果。假如现实中的生产总值比潜在的高，代表经济“过热”；生产总值比潜在的低，就是经济不景。
计算这个潜在生产总值的方法五花八门，最常用的是国会预算办公室（Congressional Budget Office）的估算（见下图）。从图中可见，金融危机开始时，美国的生产总值比潜在水平低7%，及后慢慢回升，至今仍距离正常水平2%。奇怪的是，从生产总值的角度看，美国的经济跟全面复苏还有一点距离，但看经济盛衰的另一指标失业率数字，却是由最坏时候的双位数字下跌至今天的5%，已远比一般估计约6%的自然失业率（natural rate of unemployment）要低，经济好像已复苏“过头”了。
生产总值跟劳动市场关系密切，两组数据的矛盾有两个解释：一、悲观的，会认为美国长远的生产力增幅已减慢，潜在生产总值被高估了，今天的生产总值其实已超越正常水平；二、乐观的，会认为劳动工场有结构性的改变，自然失业率比从前低，5%的失业率没有复苏“过头”。
2%实质利率如何决定？
且假设通胀、经济活动统统回复正常，利率该逐步回升到哪个水平？根据泰勒当年的假设，在2%的通胀目标下加上2%的实质利率，答案是4%，跟今天的0.5%仍有大段距离。其实根据泰勒规则，早在2011年美国经济稍有起色之时便要脱离零利率政策。泰勒本人因而经常批评联储局近年的利率过低，偏离了他主张的规则。
这个2%的实质利率从何决定？理论上，这个利率等于在经济正常的走势下，资本投入的长远回报（如增设厂房带来的额外好处），亦称为均衡实质利率（equilibrium real interest rate）。投资机会多而吸引，这个利率上升； 投资机会如鸡肋食之无味，利率就会偏低。
通胀走势未明，六月加息机会极微
这个利率跟货币政策没有关系，主要取决于美国以至全球的投资环境。联储局利率偏低的主要理由，是这个利率近年已经下降（原因仍有争议，有认为全球缺乏投资机会，有认为经济增长减慢，也有认为是某些国家储蓄“水浸”所致）。正常化后的利率，到底比2%的通胀目标高出多少？联储局长远要面对的问题，就是寻找这个观察不到的均衡利率，以决定加息至哪个水平为止。
讲到最后，回答大家最关心的问题：两星期后联储局加息的机会有多大？执笔之时，5月份的就业报告刚公布，显示就业市场表现欠佳，加上通胀走势未明，我认为联储局会等待至9月才会加息。从联邦基金利率期货市场的数据推算，六月加息的机会不够半成。我的判断似乎跟市场接近。
（曾国平，香港亚太研究所经济研究中心成员／美国维珍尼亚理工大学经济系副教授）
读者评论 0