香港楼价自2003年回升，至今12年间，已上升超过四倍，刚公布的6月份楼价综合指数（私人住宅－各类单位售价指数，差饷物业估价署，2015）更首度突破300点关口（2003年7月的指数为58.4，2015年6月的临时指数为300.7）。楼价长期高企，大部分市民根本无法负担，即使政府和金融管理局已经推出多轮打击炒楼措施，包括3D辣招、大幅降低按揭借贷成数、増加土地和房屋供应、复建居屋、增加白居二和绿置居等计划、推行港人港地、限尺限量等措施，但楼价仍然继续上升，今年再度蝉联全球楼价升幅最高的城市之位，反映政府政策未能对症下药，根本断错症。
现届政府一直透过各式各样的宣传机器，不停散播有关导致楼价高企的原因就是土地和房屋供应不足，为其“盲抢地”政策护航，不惜毁山灭林、毁家灭族亦要全速增加可发展土地的储备，但政府从来没有提供任何科学证据证明楼价高企与土地房屋供应之间的关系，只一味重复想当然的假说，大家听多了也就信以为真。
事实上，近年有多项研究发现，土地、房屋供应并非导致楼价高企的成因。譬如去年智经研究中心（2014）的一份有关香港楼价与房屋供应的研究报告清楚指出：“从相关系数而言，私人住宅落成量与楼价之间没有任何关系。”（译自原文： “There is no relationship between the proportion of private housing completions and property prices in terms of their correlation coefficient.”）
供应数量何谓多寡本来就没有标准，今天的所谓多，相比过去可能很少。众所周知，1990年代初，私人楼宇房屋供应量经常维持在每年三万伙上下，但1998年前楼价却仍然不断攀升，空置率低见4%。相反，近年的房屋供应量只有一万间左右，只有20年前的三分之一，但空置率同样是大约4%，而2008年国际金融风暴期间，楼价亦可急跌17%。
国际上，早有研究指出土地供应并非楼价上升的原因，根据Glindro et al. （2007）就亚太区内多个地区（包括香港）的大型综合研究发现：“土地供应指标的系数为『正』，验证结果与理论预测相违背，增加土地供应从长远而言，并未对房价起压抑作用。退一步讲，这可能反映相反的因果影响，即提高房价反而激励开发商构建更多新的住宅物业项目。”（译自原文 “the coefficient of the land supply index is positive [sic], which contradicts with the theoretical prediction that increases in land supply have a dampening effect on house prices in the long run. On a second thought, this may reflect an impact in the reverse directly, i.e. higher house prices provide an incentive for developers to build up new residential property projects.”）。
Glindro的研究团体经过科学验证后，发现假想与事实不符，勇于面对结果，把真相如实报导，并提出一套合理地推翻自己假说的论述，是其是，非其非，这是科学态度，亦是世界进步的必要条件。
这项研究不但找到与香港政府讲法相反的结果，即供应量的增幅愈高的时期，楼价的上升速度反而愈快，研究团队经过再三思考结果，发现原先设想的因果关系可能本末倒置，不是土地供应量影响楼价，而是楼价影响供应量。
楼价主宰房屋供应量
事实上，房产理论中著名的DiPasquale-Wheaton 模型早已指出，楼价才是主宰房屋供应量的成因，当开发商预期发展楼宇可以获利，在利益推动行为的人性驱使下，当楼价预期继续上升，势必导致房屋供应量上升，相反当楼价预期下跌，房屋供应量也会自然减少。这已是从理论层面推翻了香港政府想当然的“供应不足”论，除非政府故意减少土地供应并操控预期来推高土地和房屋价格，否则“供应不足”的假说在逻辑上根本不能成立。（事实上，一份1990年代的权威研究Peng and Wheaton, 1994指出，因为政府人为地限制并公开宣布每年卖地不多于50公顷，制造楼价上升的预期，导致楼市泡沫，结果却没有减少房屋供应，正因为楼价上升的预期，鼓励更多发展商增加供应。）
况且，供求理论只不过是一种概念，所谓的需求根本不能观察，但供应是否足够是相对于需求而言，本身并没有一个所谓恒久理想的供应量。而房屋需求又必然包括投资需求，这是导致“土地供应”不足的假说一直没有科学实证的原因。
正如Aguayo（2004）所言：“科学必须是可检验和证伪的。我们如何测试这个理论的供给和需求曲线？需求曲线无法找到。供给曲线也不存在。他们纯属假构，根本无法测量……这是不可证伪的假想。如果要以科学的态度来讨论，这对任何理论来说都是致命的。”（译自原文：“to be science it must be testable and falsifiable. How do we test this theory of supply and demand curves? Demand curves can’t be found. Neither can supply curves. They are purely hypothetical constructs with no way of being measured. … It is not falsifiable. This is fatal for any theory if it is to be considered science.”）
负实质利率对推升楼价影响重大
相反，另一套有效解释楼价高企成因的理论，我简称为“实质利率”理论，认为楼价高企源于通胀预期上升，借贷成本下降及风险预期下降等因素，令房屋投资有利可图，或者比租楼更有化算，楼价自然上升。
这一实质利率理论，不但从理论层面合符逻辑，更具备多项科学实证结果，而且在不同规模的经济体及不同时空的角度同样证据确凿，亦曾以此理论准确预测了今次楼价上升周期。
关于实质利率对楼价变化影响的理论，不但我曾撰文说明（Yiu and Hui, 2005），金管局（1999）8月季报就曾指出：“如果实质利率上升，资产价格的反应并非逐渐回落，而是不论在理论和实际上，它都会急速跌至新的平衡水平……”
验证研究方面，金管局（2002）曾就此抽取1981年至2002年间的数据进行数量化分析，证实“实质利率占样本实质物业价格整体变化幅度约7%”（虽然房屋供应量同时占变化幅度约8%，但作者把需求与供应分成两项独立的因素，与逻辑不符）。
我亦曾就实质利率对楼价变化的理论进行多项验证，包括1997年亚洲金融风暴期间，香港楼市泡沫爆破，把从1984年至2009年这25年间的数据进行回归分析，证明负实质利率对推升楼价的重大影响力（Yiu,2009）。
当2008年全球金融风暴期间，香港的实质利率又再次进入负数区域，2009年以题为“负利率将重临，楼市酝酿泡沫”（HKET,2009），准确预测最近一次的楼价上升周期。
此外，我亦以此理论，验证2007年美国次按风暴，2013年欧洲主权债务危机下的西班牙房产泡沫爆破，全部确证与实质利率成负相关。
可惜，有科学证据的“实质利率”理论，既能清楚解释楼价高企的原因，连财金官员也异口同声承认美国加息对香港楼价的必然影响，但政府却不敢触碰联系汇率，自欺欺人。反而对于完全没有科学根据的“供应不足”假想，政府反而疯狂抓着要增加土地供应，不惜毁山灭林、毁家灭族，以巫术邪门治港，自毁长城。
参考文献：
Bauhinia Foundation Research Centre (2014) Relationship between Proportion of Private Housing Completions, Amount of Private Housing Completions, Property Prices in Hong Kong, http://www.bauhinia.org/document/doc186eng.pdf
Glindro, E.T., Subhanij T., Szeto, J. and Zhu, H. (2007) Are Asia-Pacific Housing Prices Too High For Comfort?, BIS paper http://www.bis.org/repofficepubl/arpresearch_fs_200806.06.pdf
Glindro, E.T., Subhanij T., Szeto, J. and Zhu, H. (2009) Determinants of house prices in nine Asia-Pacific economies, BIS paper
http://www.bis.org/repofficepubl/arpresearch200908.1.pdf
Aguayo, R. 2004, The Metaknowledge Advantage: The Key to Success in the New Economy, Ch. 19 New Economic Paradigms, p.210
Yiu, C.Y and Hui, E.C.M. (2005) Capitalizaton Rate and Expected Return: A Cointegration Analysis in a Housing Market, Journal of Real Estate Education and Practice 9(1), 19-35.
Peng, R. and Wheaton, W.C. (1994) Effects of Restrictive Land Supply on Housing in Hong Kong: An Econometric Analysis, Journal of Housing Research 5(2), 263-291.
金管局(1999) 〈香港实质利率〉，金融管理局季报 8/1999。
金管局 (2002) 〈探讨推动本港物业价格的因素〉，金融管理局季报8/2002。
Yiu, C.Y. (2009) Negative Real Interest Rate and Housing Bubble Implosion – an empirical study in Hong Kong, Journal of Financial Management of Property and Construction 14(3), 257-270.
HKET (2009) 〈负利率将重临，楼市酝酿泡沫〉，《经济日报》Oct 28, 2009
读者评论 0