万科股权争夺录：资本、情怀两败俱伤

虽然放任“宝能系”闯入成为万科龙头股东、又反对万科引入深圳地铁以“自救”，央企华润还是出手暂时保住王石团队。 6月30日，华润发声明，对“宝能系”要求罢免所有万科董事、监事的提案“有异议”，并声言华润会从有利于公司发展的角度，考虑未来董事会、监事会的改组。

从“宝能系”2015年7月第一次扣响万科大门算起，这场中国资本市场前所未有的股权争夺战已持续近一年。万科、华润、“宝能系”、安邦、深圳地铁，几大巨头的缠斗高潮迭起；规则、资本、权力、情怀、利益，商战背后的主导力量同样众说纷纭。

万科，这个曾被视为中国现代化企业典范、也是中国目前最大的房地产企业的传奇公司，将成为谁的囊中之物？它的创始人与精神领袖王石，在这场资本博弈中，还能否找到自己的一席之地？

2016年6月27日下午2点，万科召开了成立32年来最特别的一次股东大会。除了场内的小股东之外，还有数十万网民透过文字和视频直播、键盘与弹幕，全程“参与”了股东大会。就在会议前一天，已是万科第一大股东的“宝能系”刚刚向万科董事会提议，罢免包括万科董事长王石、总裁郁亮在内的10名董事、2名监事，并召开临时股东大会。

仅仅数月之前，王石还是“宝能系”实际控制人姚振华口中“非常尊敬的人”。

而此时，“宝能系”提议罢免王石的理由包括：王石在长期脱岗游学的情况下（2011年到2014年）获得5000万人民币薪酬，未履行董事义务；“事业合伙人”制度让万科实质上成为内部人控制企业，有违《公司法》、《证券法》及《上市公司治理准则》规定。

“宝能系”两次敲门最终入主，华润从出手相救到反对引入深圳地铁，万科股权战终将如何落幕？

第一次交锋：华润援手，挫败“宝能系”

时间倒推回一年之前。

2015年8月，王石与姚振华曾有过一次长达4小时的详谈。这次谈话是由地产商人冯仑牵线，背景是当时，姚振华已透过旗下的前海人寿与钜盛华两家公司，在二级市场累计买入了万科10％的股份，正计划进一步增持。这一场会面中，王石不留情面地表示，不欢迎“宝能系”入主万科。

“宝能系”由潮汕籍商人姚振华、姚建辉执掌，核心是深圳市宝能投资集团有限公司。公开资料显示，这间公司成立于2000年，下辖前海人寿、钜盛华等多间公司，业务涉及建材、农林、食品、金融、地产等领域。在业内人士看来，姚氏兄弟更像是资本玩家，“他们看中的是目标企业的增值能力，而并非企业发展潜力”。 “宝能系”曾先后进出多间股权极为分散的上市公司，投资风格激进大胆，旗下的保险公司前海人寿，仅2015年就举牌增持8间上市公司。

王石的拒绝并未打断姚振华增持万科股份的计划。截至8月26日，“宝能系”已累计持有万科15.04％的股份，超越央企华润，成为万科第一大股东。这也是自2000年以来，万科第一大股东首次易主。

没过几天，华润集团“因应万科的主动要求”，耗资4.97亿人民币增持万科0.34％的股份，再以15.23％的持股比例重夺第一大股东之位。这第一次万科大股东之争，以“宝能系”被华润挡在门外告终。

王石为何如此牴触“宝能系”？又为何在最开始给了“宝能系”可乘之机？

要回答这个问题，必须先回到万科松散的股权结构。

1988年万科率先完成股份制改革，并成为深圳第二间上市企业，建立起现代企业制度，创始人王石则退居为职业经理人。由于股本快速扩张而股东并未跟进，一直以来，万科的股权结构极为松散，大股东对万科并无实质控制权。 1998年，万科前10名股东总持股比例仅为23.95%。

2000年，为了万科的进一步发展，王石主动引入财力与资源更为雄厚的央企华润。通过受让原大股东深圳特发集团8.11％的股份，华润成为了万科第一大股东。过去十余年，华润持有万科15％左右的股份，一方面维持着股权结构的稳定，另一方面仅以“财务投资者”而非大股东身份自居，给了万科管理层充分自主权。在商业观察者、《第一财经》原总编辑秦朔看来，“万科的成功有华润之功，但最大的功不是控股和控制，而是不控股和不控制。”

然而，股权松散的另一面，则是“野蛮人”入侵的风险。

“野蛮人”一词来自畅销商业书《门口的野蛮人》(Barbarians at the Gate)，这本书讲述的是20世纪最著名的恶意收购案例：1989年，KKR公司仅以不足20亿美元撬动250亿美元，控制了烟草巨头RJR Nabisco，之后又将其分拆获利。 “野蛮人”指的正是透过资本运作、以极高杠杆收购优质企业，再通过改组或上市套现，在短期内大规模获利的资本玩家。对股权分散的公司，这类操作尤其易于得手。

万科几大股东持股比例偏低，给激进投资者透过二级市场获得控制权提供了足够空间。 1994年万科面临的“君万之争”就与此有关。当时，君安证券联合其他股东，突然发布“告万科全体股东书”，建议改组董事会。万科迅速向深交所申请停牌，取消君安证券财务顾问资格，并争取到君安证券一方的万科股东“新一代”、海南证券的支持，顺利解决控制权危机。

但控制权危机从未真正消散。而万科管理层也一直都有所防范。 2014年万科总裁郁亮曾表示，万科股价正处于低点，只要200亿元就能控股万科，“野蛮人来敲门是很正常的”。为了防止公司控制权旁落，也为了维持团队稳定，万科推出了“事业合伙人”制度。 1320名万科中高层成为公司合伙人，将奖金委托给专门成立的“盈安合伙”。透过投资与买入，盈安合伙目前持有万科4.14％的股份。

然而，在来势汹汹的“野蛮人”面前，这样的合伙人联盟可能只是杯水车薪。

第二次交锋：万科仓促还击，四角关系错综复杂

第一回合败给华润的“宝能系”并未罢手。 2015年12月1日到4日，钜盛华再度购入万科A股5.49亿股。这使得“宝能系”所持万科股份高达20.008%，再度超越华润。不等万科做出反应，钜盛华就在数日内4度举牌。截至12月18日万科宣布停牌前，“宝能系”已累计持有万科24.29％的股份（据12月24日披露），稳居第一大股东之位。

由于钜盛华在二级市场的大举买入，2015年11月30日到12月18日，万科的股价累计上涨超过50%。万科总市值也已超过2400亿人民币，达到1991年上市以来最高位。这意味着此时，即便华润或其他股东想要增持，也必须痛下血本。于是，无论入主万科，还是在股价高位抛售万科股份，“宝能系”都稳赚不赔。

悔之晚矣的万科不得不高调反击。

12月17日，王石在内部讲话时明确表示，不欢迎“信用不够”的“宝能系”入主万科，并列举了对“宝能系”过往手段、管理能力、资金风险的多项担忧。当晚王石在微信朋友圈再度发声：“股市，资本很牛X，但掌控资本后面的人或有底线或铤而走险，无论如何，资本之外还有信用的力量、道德的力量。这场较量才是开始。”

12月18日，万科A股、H股双双宣布停牌。宝能投资则以一份声明回应王石，称集团恪守法律，相信市场力量。中国证监会发言人张晓军也表态，称收购与被收购行为属于市场自身行为，只要符合法律法规的规定，监管层不会进行干预。

这一系列强硬喊话令万科股权之争成为中国社会最热门的话题之一，一时间众说纷纭。这期间既有王石从中粮集团获得200亿资金支持的传闻，又有“宝能系”借道旗下上市公司中国金洋融资百亿港币的消息。虽然当事人很快否认，但剑拔弩张，可见一斑。

12月20日，万科发布公告，称将停牌一个月，筹划重大资产重组。

此时，“万宝之争”中另一个举足轻重的角色也已浮现水面。 12月8日，万科公告显示，安邦保险刚刚增持万科股份到5％；12月18日万科停牌前，安邦保险再度耗资22.98亿元增持到6.18%。

这场决战中，安邦手中的股份，是倒向万科还是“宝能系”，立刻成为问题的关键。若安邦与持股15.24％的华润、持股4.14％的万科管理层联手，“宝能系”的威胁将短暂退散；若安邦与持股24.29％的大股东“宝能系”成为一致行动人，则万科几无翻转局势的可能。

然而，安邦大举买入的时机与钜盛华几乎一致，在过去的投资中，安邦也多扮演投资套利者的角色。相比涉水保险业不过几年的民企“宝能系”，政商资源雄厚的安邦才更有豪赌的资本。这也令外界狐疑，这轮万科股权争夺战中，难道“宝能系”只是幌子，安邦才是真正的幕后操刀者？

另一方面，万科十五年的盟友华润集团扮演的角色同样开始惹人猜疑。

第二轮宝万之争中，华润几乎全程作壁上观。可以解释的现实理由是：作为央企，华润决策链条较长，高层又刚于2015年经历人事变动；此外，实业为主的华润，也没有充沛现金流与保险公司竞赛。不过，华润在“宝能系”偃旗息鼓的几个月并无作为，与“宝能系”的关系也有些说不清道不明：全国企业信用信息公示系统显示，“宝能系”旗下宝能地产的第二大股东正是华润旗下的华润深国投信托，该公司持股比例达17.88%。

传言纷纷之际，表面的局势开始明朗：“关键少数”安邦似乎选择了万科。

12月23日晚间，万科在官网醒目位置发布《关于欢迎安邦保险集团成为万科重要股东的声明》，随后，安邦也在官网发表声明，称“万科是中国房地产行业公认的标杆企业，拥有业内最优秀的团队和最受认可的品牌、信用”。新浪财经报导，12月23日上午，万科董事长王石在瑞士信贷演讲时表示，安邦每次增持都曾与万科详细沟通，他认为安邦和“宝能系”不是一致行动人。

就此，“华润＋安邦＋万科管理层”对阵“宝能系”这两大阵营似乎形成。

资本的玩火者，门口的“野蛮人”？

相比起实力雄厚的央企华润、背景神秘姿态高调的安邦，“宝能系”像是凭空冒出的隐形大鳄。其中，前海人寿是“宝能系”扫荡万科股份的主将，通过“海利年年”、“聚富产品”两款保险产品，前海人寿在2015年6月到8月三次举牌，耗资约106亿元，增持了万科6.66%的股份。

这两款保险产品都属于“万能险”，投保人可根据不同阶段的保障需求和财力状况，调整保额、保费及缴费期。一般做法中，万能险必须设定最低保障利率。然而，近年来不少保险公司的万能险更像不受监管的理财产品。以前海人寿为例，该公司部分万能险的保障部分为0；部分网销万能险则提供超过7%的年化收益，远高于市场理财产品和银行利率；仅1000元的最低购买限额，更带来极强的吸金能力。高收益率预期的背后是巨大的投资压力，为了覆盖成本，保险公司不得不选择激进的投资策略；鉴于监管层介入和保户退保的隐患，为了保证资金链不断裂，保险公司也不太可能考虑长线投资。

“宝能系”资金潜在的风险还不止于此。根据《财新周刊》的报道，“宝能系”的举牌资金累计涉及4层杠杆。除万能险外，“宝能系”还透过循环股权质押、券商收益互换大幅融资，2015年10到11月期间，钜盛华就曾以其持有7.28亿股万科股票融资80亿元。

这其中，钜盛华又拿出67亿资金作为劣后级，与出资132.7亿元的华福证券组成200亿规模的浙商宝能基金。这200亿资金分别投向支付前海人寿转让对价、向钜盛华增资、二级市场增持上市公司股份，悉数与“宝能系”相关。这相当于钜盛华变相获得了130多亿的贷款。

此外，根据钜盛华2015年12月15日答复深交所的文件，12月初举牌万科A股4.969%股份所支付的96.52亿元中，钜盛华仅出资32.17亿元。剩余64.34亿元由泰信基金、南方资管等7个资管计划优先级委托人提供，杠杆比例1：2。

层层杠杆叠加下，如果不能透过投资万科快速变现，一旦资金链断裂，“宝能系”将面临极大风险；而如果“宝能系”取得万科控制权，裁撤管理层、分拆公司或变卖产业，都可能成为选项。

2003年“宝能系”曾以超过40％的股权控股深业物流，但在2006年便将该公司分拆，透过“一进、一拆、一分”谋利。在万科管理层看来，深业物流的命运正是前车之鉴。

12月17日的万科内部会议上，除了深业物流的例子，王石还提到2011年深圳大运会后，“宝能系”以高于底价10倍的价格拍下万科所建海上运动中心、但该中心至今闲置一事。王石形容“这个冒险精神，实在是不可理解”。

“宝能系”的资金风险同样引发王石强烈质疑。 “这样滚雪球滚下去，就像美国上世纪80年代的垃圾债券、杠杆收购。一旦撑不下去，后果不堪设想，1990年美国有接近60家寿险公司破产”。

在王石看来，万科最大的资产是“品牌信用”，若“宝能系”成为大股东，可能影响万科的信用评级。另外，“宝能系”的房地产业务仅有几十亿规模，其中部分还是关联交易，亦缺乏能力管理资产规模逾2000亿的万科。王石以同类案例中罕有的决绝姿态表示：“我们不会受到资本的胁迫”，“我们要为万科的信用、为万科这个品牌而战”。

第三次交锋：引入深圳地铁，昔日盟友反目

由于华润放任“宝能系”二度进攻成功，万科不得不将目光投向现有股东以外。

2016年3月13日，停牌近3月的万科在深交所发布公告，宣布已与深圳地铁公司签署战略合作备忘录，计划引入深圳地铁为大股东。

6月17日的董事会上，万科对这一重组方案进行了更详细的披露。根据公告，万科计划向深圳地铁非公开发行超过28.72亿股A股，购买其所持前海国际100%股权，进而获得前海国际旗下的前海枢纽项目地块和安托山项目地块。交易完成后，深圳地铁将成为万科第一大股东，持股20.65%；原第一大股东“宝能系”、第二大股东华润集团的持股比例将分别稀释为19.27%和12.10% 。

前海枢纽项目位于深圳市规划中的3条地铁线和2条城际铁路的交汇处，未来可透过轨道交通直达香港。安托山项目则在深圳两大豪宅区香蜜湖和华侨城的交界处，同时也是地铁交汇点。在万科副总裁谭华杰看来，“盈利前景非常乐观”。

作为中国最大的房地产企业，面对一二线城市日益加剧的“地王”现象，万科进退两难。既因为高地价和高库存不敢拿地，又担心不拿地会被挤出当地市场。在这种状况下，“绑定轨道交通企业对于万科至关重要”。

然而，昔日盟友华润却在这时选择公开翻脸。

6月17日，万科董事会以7票赞成、3票反对、1票弃权，通过了引入深圳地铁公司为大股东的重组预案。这3张反对票悉数来自华润。

三位华润董事表示，增加深圳的土地储备将提高万科风险，且会对利润率带来压力；他们还担心政府可能会干预与地铁相关的开发项目，阻碍项目的开发速度并增加成本。华润亦发表公告，称重组方案难以对万科有持续性支持，反而将摊薄股东权益，还对董事会投票统计方式提出质疑。 6月23日深夜，“宝能系”作为重要股东，也表态反对万科重组预案。

在万科独立董事、中南大学教授华生看来，深圳地铁是“最理想的合作对象”，华润这半年多的立场、态度和意图“让人摸不着头脑”，他认为其真实目的是让万科“名副其实地变为华润旗下的下属央企控股企业，服从华润的一元化领导”。

6月24日到27日，华生在《上海证券报》连发三篇文章，阐述自己对此次万科控制权之争的看法，也披露了部分不为人知的细节。据华生转述的董事会会议内容，在宝能首次举牌后，万科曾多次试图自救，包括寻求华润增持、提议H股增发、寻求与华润置地整合方案、另寻国企参与重组。然而，除了曾在9月增持少量万科股份，华润两度否决万科的建议；尽管同意国企进入，依然表示希望维持大股东地位。而上述信息既未对外公布，也并非主动向董事会披露。截至发稿前，万科或华润并未证实或否定华生的说法。

声音

“宝能入局举牌，华润方面表面上半推半就，或坐视不救，或做点表面文章，不断否决万科管理层提出的各种自救方案。当兵临城下，火烧眉毛之际，还对万科管理层决定紧急停牌加以指责。后来眼见宝能离成功收购只剩一步之遥，干脆亮出底牌要万科管理层接受宝能入主的现实……现在华润反对整个重组，是准备欢迎宝能坐实第一大股东呢？还是说你们自己要牢牢控制这个公司？”

万科独立董事华生

华生认为，华润与万科的矛盾一直存在：以现代企业自诩的万科，并未给出央企华润期待的领导排场和殷勤态度；而本着“法无规定皆自主”精神的万科，多次因自作主张令华润方面不悦；2015年华润高层出现变动后，双方的隔阂更进一步加深。

华生也指出，在股权之争中王石表现失当，“树了许多不应该树的敌，加重了万科的困境”。但“人们可以讨厌和数落王石个人的无数失误和不是，但根本颠覆万科的治理结构和改变经营团队，在我看来并不符合万科公司股东们的利益，道义上也难以得到社会各界的认同。”

引入深圳地铁的重组案还需获得董事会的正式批准和临时股东大会三分之二的赞成票。目前“宝能系”与华润分别持有万科24.29％和15.24％的股份，如果两家联手，在股东大会上联手反对，这项重组方案显然无法通过。

万科控股权之争再度升级后，监管部门也开始介入。 6月27日，深交所分别向华润及“宝能系”下发关注函，要求二者各自说明：是否存在协议或其他安排等形式扩大万科表决权，是否互为一致行动人。截至发稿前，二者暂未做出公开答复。

“宝能系”逼宫，万科元气大伤

如果说华生的文章隐约透出华润台面下的算计，6月26日“宝能系”要求罢免万科管理层的议案，则是“野蛮人”撕破了最后一层窗户纸。由于王石、郁亮等人曾一手缔造万科和万科的现代企业制度，这场针对万科管理层的洗牌，也引起空前议论。

财经作家吴晓波认为，大股东动用权力清理表现优异的经理人，“在全球公司史上都是非常罕见的事情”；而“驱王运动”是“一次赤裸裸的掠夺”，“事件中看不到任何和进步、负责有关的行动”。 “它的结果可以想见，一定是对万科现有的公司治理和业务模式的巨大损失，会造成大量的人才流失，会彻底败坏万科的文化”。

电子商务“当当网”创始人李国庆也表示，以万科的规模和发展速度来算，王石每年1000万的收入并不算高，“在发达国家，董事长就是半退休，但王石还在东西方为万科做形象代言”。他认为，王石对宝能老板的蔑视不等于对民营资本不尊重；希望国企做第一大股东只是权宜之计，不等于对国有资本献媚；但也指出，王石此次处理与大股东关系时有欠技巧。

“驱王”的同时，“宝能系”还摆出与华润联手的阵势，提名华润助理总经理吴向东为万科董事长，提名“宝能系”实际控制人姚振华为万科监事长。事后华润表示，并未向万科提出召开临时股东大会，也未提名吴向东出任万科董事长。

6月27日，万科召开股东大会，以68.28％的反对票驳回了罢免董事会及监事会的提议。王石也在会上回应了薪酬问题，称自己1999年辞去总经理职务后，主要工作是把握公司战略，游学期间也曾参与多个海外项目谈判。王石还主动提及接班人问题，表示希望由郁亮接替他成为董事长，“如果我还没被罢免的话，这是不错的一个建议。”

王石一方面罕有地向“宝能系”示弱，为在舆论中造成“野蛮人”形象致歉；另一方面依然强调，“我不认为大股东就可以为所欲为，提出罢免董事会、监事会，这非常突然，180度大转变，显然是对万科过去的否定。”

虽然最终结果尚未可知，此次控股权之争对万科已经造成伤害。万科总裁郁亮说，目前万科部分已签约项目出现解约和中止签约的情况，部分已经销售未结算的项目正面临退订和交付的风险；另一方面，由于未来股权情况不明朗，万科正面临客户频频质询、员工人心浮动、银行和评级机构考虑调整信用评级的局面。就在6月27日，评级机构穆迪发布报告，称如果罢免万科管理层，万科目前的Baa1评级及展望将面临下调；受到连日风波影响，1月16日已复牌的万科H股接连下跌，相比去年12月18日停牌前已下滑31.18％。如果A股复牌，万科股东同样将面临市值缩水。

相比6月前，万科管理层目前的局面更为艰险，不确定因素也在不断叠加。但正如27日股东大会上王石所说，个人的去留已不重要，“重要是这个文化能延续下去；从某种角度来讲，我们是万科文化的守望者。”

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