評論｜螞蟻上市折戟——「不合時宜」的馬雲，是如何引火燒身的？

11月5日，原本應該是2.1萬億元人民幣估值的螞蟻集團鳴鑼上市的日子。

科創板股票代號688688，發行價68.8元，同步上市的H股代碼6688，發行價80.00港元。定價並不便宜，但無論是A股市場還是港股市場，投資者都迸發出極大熱情，超過515萬戶A股投資者參與螞蟻集團網上打新，有效申購倍數為872.13倍；155萬名H股散戶參與認購，超過香港人口總數五分之一。

這一切在11月2日晚上戛然而止。晚8點53分，上交所發布消息，暫緩螞蟻集團科創板上市。半小時後螞蟻集團在港交所公告，暫緩H股上市。全球最大IPO戛然而止。這之後便是匆忙收拾的「一地雞毛」：致歉、退股，螞蟻此前通過支付寶平台大力叫賣的戰配基金也遭到部分投資者聲討。與此前的一路綠燈、風頭正勁對比鮮明。

究竟發生了什麼？

一、禍從口出的外灘演講

這一次，馬雲有點玩脱了。

「巴塞爾協議比較象一個老年人俱樂部，要解決的是運轉了幾十年的金融體系老化的問題，系統複雜的問題。但是中國的問題正好相反，中國不是金融系統性風險，中國金融基本上沒有風險，是缺乏系統的風險。」

10月24日，上海，外灘金融峰會。在中華人民共和國副主席王岐山一早發表了「中國金融不能走投機賭博的歪路，不能走龐氏騙局的邪路」演講後，作為螞蟻集團的實際控制人、臨近午間發言的馬雲卻唱起了反調，面對台下濟濟一堂的金融監管者們，來了一篇炮轟金融監管的檄文。

一隻蝴蝶扇動了翅膀。

熟悉馬雲的人，知道他不是第一次發表如此大膽的挑戰傳統金融的言論。從「冒着坐牢的風險推出了支付寶」，到「銀行不改變我們就改變銀行」，連馬雲自己在演講中都提到，2013年陸家嘴的一次峰會上，他也曾「發表了一通互聯網金融的異想天開的觀點」。

但這一次，馬雲有點玩脱了。在最初一波對「敢言」的誇讚過後，輿論開始反噬，尤其是金融界輿論的強烈反彈：苦螞蟻久矣的銀行系統抨擊螞蟻監管套利，經歷過週期的金融家們對馬雲批評巴塞爾協議大為不滿，連普通用戶也開始倒戈——在他們看來，螞蟻的拳頭產品「花唄」、「借唄」打着普惠的名義，部分成為鼓勵年輕人寅吃卯糧的工具，撐起了它的萬億市值，如今又在這裏大談金融創新，實在是坐實了「披着羊皮的資本家」形象。

直到此時，這似乎還只是一場普通的輿論翻車事件。對於曾說過「996是福報」、「工作強調996，生活爭取669」的馬雲來說，情況還不算太糟。

在馬雲之後發言的中國金融監管者們並沒有立即發出直接反彈的信號。除了下午發言的財政部副部長鄒加怡在主題演講中表示「要防止金融科技誘導過度金融消費，防止金融科技成為規避監管、非法套利的手段，防止金融科技助長『贏者通吃』的壟斷」。次日，無論是曾多次在公開場合不點名批評螞蟻的央行副行長範一飛，還是被馬雲在演講中直接針對的研究數字貨幣的政策機構——央行數字貨幣研究所所長掌門人穆長春，都沒有直接回應，或回應相當温和。雖然央行金融穩定局局長孫天琦做了一篇如何監管金融科技公司的報告，但不知出於何種原因，這一發言並未見諸報端。

可以說，25日的外灘峰會氣氛仍相當融洽，曾在A輪就投資螞蟻的全國社會保障基金理事會副理事長陳文輝還在峰會現場喊話，表示正「積極參與螞蟻IPO」，希望螞蟻能多給「額度和份額」；曾大力支持螞蟻兩家小貸公司的重慶市原副市長黃奇帆，也在發言中談及了螞蟻的資本金問題，不過他表示螞蟻不太可能像傳統金融機構一樣繳足資本金，最好是和金融機構開放合作，將信息給到金融機構。上午會議的最後環節，原證監會主席肖鋼發布了一份關於數字金融監管的報告，提出要仿照巴塞爾協議建立一套數字金融監管的新指標體系，在這一報告的課題組成員中，螞蟻金服研究院院長李振華的名字也赫然在列。

風向的變化，始於10月31日這場由國務院副總理劉鶴主持的會議，提出要「依法將金融活動全面納入監管，有效防範風險。監管部門要認真做好工作，對同類業務、同類主體一視同仁」。

風向的真正變化，起始於10月31日的國務院金融穩定發展委員會（下稱「金穩委」）專題會議。在這場由國務院副總理劉鶴主持的會議上，提出要「依法將金融活動全面納入監管，有效防範風險。監管部門要認真做好工作，對同類業務、同類主體一視同仁」。

金融監管部門開始密集發聲。10月31日下午，央行旗下《金融時報》發表資深學者「張非魚」 的署名文章《關於金融創新與監管的幾點認識》，隨後，署名「周矍鑠」、「時雨」的類似文章紛紛跟進。11月2日，銀保監會消費者權益保護局局長郭武平發表署名文章，稱「花唄」、「借唄」侵害消費者權益值得高度關注，這也是這一系列文章中唯一以真名出鏡的金融監管者。

11月2日晚8點半，《網絡小額貸款業務管理暫行辦法（徵求意見稿）》突然掛網。這一辦法從聯合貸款出資比例、網絡小貸槓桿率、跨省經營等問題上做出了從嚴規定，如若落地，螞蟻的整體估值邏輯將發生改變。至此，即使是在普通觀察者的眼裏，螞蟻上市一事，也開始有了懸念。

雖然有不少人猜測，馬雲是否早已知道監管部門即將重錘 ，以才有在外灘發言之舉。但從外灘峰會前螞蟻上市進程的一路綠燈高歌猛進，與峰會結束沉寂數日之後突然收緊態度的對比來看，此次監管的表現頗有「應激反應」的感覺。內地媒體《財新》的一組封面報導也部分印證了這一觀點，報導提到，外灘峰會的演講稿由馬雲自己撰寫，事先並未徵求螞蟻集團內部金融專業人士的意見，緊急出台的網絡小貸新規雖然曾列於2019年銀保監會的立法計劃中，但並不在今年的工作計劃內，而是應對馬雲演講加班趕出的結果。

客觀地說，如果不是聯繫到螞蟻集團本身，馬雲的這番演講只是作為一個金融界門外漢的「指點江山」，雖然對錯參半，但在批評傳統金融業的效率低下、和監管部門的官僚主義上，也頗有警醒意義。

然而，尤其是經歷了2008年金融危機，和過去幾年中國內地各種P2P式的金融創新亂象，外界對於「金融+創新」、「金融+互聯網」的概念，已經是警惕大於興奮。螞蟻成長到今天，本身就是中國金融監管「漏洞百出」的結果，意外扶持了創新，但也培育出了一頭自己難以約束的「大象」。在金融行業重歸持牌機構、加強監管，和經濟週期下行、居民槓桿率隱憂若隱若現的大背景下，馬雲這番不合時宜的演講，在中國官方眼中顯得尤為刺眼，也就可以理解了。

二、博弈監管的螞蟻

雖然如今螞蟻與傳統金融業相愛相殺，在支付寶發展的早期，二者其實是有過一段不錯的蜜月期的。

雖然如今螞蟻與傳統金融業相愛相殺，在支付寶發展的早期，二者其實是有過一段不錯的蜜月期的。

多部有關螞蟻的傳記類書籍和文章都曾提及，支付寶最初可以破蛹成蝶，中國工商銀行西湖分行功不可沒。最初的合作方式是工商銀行幫助淘寶網提供網上支付的接口，之後，為了解決幾何級數增長的交易筆數和系統壓力，虛擬賬戶體系應運而生；2005年，支付寶與工商銀行簽訂戰略合作協議，這也是支付寶首次與銀行簽訂戰略協議。在那樣一個風氣始開的互聯網草莽年代裏，不可謂不是銀行系統的一次大膽跨界。

此後支付寶與銀行系統的合作越來越緊密。據《螞蟻金服：科技金融獨角獸》一書的記載：2004-2006年，成立之初的支付寶和多家商業銀行的網銀系統進行了對接，使用戶實現了電商平台的在線支付；2007-2009年，「出淘」階段的支付寶作為多家銀行網銀產品的代理，給其他網絡商家提供「插線板」式的一站式服務；2010年，支付寶用快捷支付將各家銀行聯繫起來，建立了一個小額借記系統。

但其實，到了「快捷支付」的階段，銀行與螞蟻已經火藥味十足。2014年，四大行悉數降低支付寶快捷支付的額度，外界普遍認為是為了限制餘額寶的購買額度。到2014年春天僅成立8個月的餘額寶，規模就衝破5000億元，已經威脅到了商業銀行的客戶基礎。

2014年3月還發生了一件事，即央行暫停二維碼支付、虛擬信用卡等業務，原因是將條碼（二維碼）應用於支付領域有關技術，終端的安全標準尚不明確，虛擬信用卡則突破了現有信用卡業務模式，在落實客戶身份識別義務、保障客戶信息安全等方面尚待進一步研究。

但這兩項暫停實則並未影響到螞蟻業務的發展，反而扼住了持牌金融機構的手腳。在不少老銀行人看來，這一階段因央行禁令，銀行錯失了發展二維碼支付的良機，支付寶和微信支付明修棧道暗渡陳倉，二維碼業務反倒是風生水起，最終做到了今天佔據九成以上移動支付市場的格局。

等到監管部門再次對螞蟻和騰訊的支付業務出手，已經是從2017年開始着手的「斷直連」和備付金集中存管。所謂斷直連，指的是第三方支付機構切斷之前直連銀行的模式，接入清算組織網聯或銀聯，以消除直連模式下潛在的信息不安全、信息不透明、重複投入等風險；備付金，則指的是第三方支付機構為辦理客戶委託的支付業務而實際收到的預收待付貨幣資金，屬於支付過程中產生的沉澱資金，其所有權屬於客戶。但在很長一段時間裏存在着管理不規範、支付機構攜鉅額資金與銀行談判議價、賺取備付金利息收入等問題。支付寶和騰訊財付通最多時曾在上百家商業銀行開設了備付金賬戶，沉澱備付金總額超過萬億元，2019年1月才全部集中交存至央行。

然而這也已無法撼動兩大巨頭的地位。目前，央行着力推行的「條碼互通」和數字人民幣，也被外界認為是監管進一步制衡兩大巨頭支付業務的手段，前者可以實現一碼通用，避免市場分割，給予中小支付機構公平競爭的機會，後者則至少可以實現對資金全鏈路的追蹤，避免支付寶和微信支付的數據黑洞，也給了阿里、騰訊系以外互聯網平台以及商業銀行又一個在數字貨幣時代支付賽道彎道超車的機會——如果它們可以把握住的話。

支付是螞蟻的基礎，但不是它的利潤核心，雖然監管與其在這一領域的博弈已經足夠激烈。螞蟻利潤的主要來源是其信貸產品。

支付是螞蟻的基礎，但不是它的利潤核心，雖然監管與其在這一領域的博弈已經足夠激烈。螞蟻利潤的主要來源是其信貸產品，支撐這一信貸產品的兩家網絡小貸公司均重倉在重慶。今年，螞蟻聯合幾家股東設立消費金融公司，仍然落在重慶。

在中國的金融體系中存在這樣一類機構，大約從本世紀初開始，它們作為類金融機構開始試點，由地方進行審批，名義上由商務部或國務院分管，在一段時間內野蠻生長至數千家，隨後又急劇減少或「空殼」。隨着近年來金融監管收緊，這些牌照的管轄權逐漸轉移至銀保監會，但由於體系積重難返、官僚機構推諉塞責，直到今日，這些機構得益於各地監管寬嚴不同，成為民間金融得以在金融體系中分一杯羹的抓手。

小額貸款公司正是這批被稱為「7+4」的類金融機構（注：「7」指的是小額貸款公司、融資擔保公司、區域性股權市場、典當行、融資租賃公司、商業保理公司、地方資產管理公司，「4」指的是投資公司、農民專業合作社、社會眾籌機構、地方各類交易所）中的一員，而得以藉助互聯網在全國範圍內展開小額貸款業務的網絡小貸，是小額貸款公司的衍生品，可以稱為「試點的試點」，在全國範圍內有200多家，其審批權和實際管轄仍然落在地方，直到此次網絡小貸新規要將其監管「提格」至銀保監會。

那麼為什麼螞蟻的兩家小貸會落在重慶呢？黃奇帆在一次演講中提到，馬雲曾跟他說想註冊個小貸，但是批不出來，各個地方都沒有批，「我恰恰對網絡小貸P2P是最反對的，一概禁止，我在重慶沒有批過一個。但是互聯網金融網絡正常的搞貸款業務，實際上既有互聯網基因、又有合理的小貸公司的基因，做得好就是真正的普惠金融。」 他還表示，像馬雲這種方案，資金鍊不是亂集資的，投向是在網上的產業鏈、網上的這些小的企業，「所以他是合理的。所以當時我們把阿里、京東、騰訊他們都在我這兒搞小貸，搞的都風聲水起，做得比較規範。」 實際上，當時，重慶金融辦對小貸的槓桿要求在各省份中放得最寬，即融資總額不超過公司資本淨額的2.3倍。

螞蟻卻將這一槓杆放到了將近百倍。在2017年現金貸整改要求以前，螞蟻兩家小貸公司通過在場內外發行資產支持證券（ABS）開展融資，到2017年底規模總計約3500億元，佔到中國消費類資產證券化市場的九成，而在2017年底注資以前，兩家小貸公司的註冊資本金加在一起僅為38億元。

根據2017年現金貸的整改要求，小貸公司以信貸資產轉讓、資產證券化等名義融入的資金，與表內融資合併計算後的融資總額與資本淨額的比例，如果超過當地監管規定，應制定壓縮規模計劃，在限期內達到相關比例要求。螞蟻只好作出兩手反應，一是將註冊資本增資到120億元，二是開始壓降ABS規模，直至此次上市，螞蟻場內ABS的餘額已將降至1700億元，如果以此次網絡小貸新規對ABS槓桿率的要求，基本已經達標。

但是ABS規模限制並不能擋住螞蟻業務擴張的步伐。實際上到此次上市，螞蟻的消費信貸餘額達到1.7萬億，小微信貸餘額達到4000億，這2.1萬億的巨量信貸又是靠什麼高槓杆魔術變出來的呢？答案是，聯合貸款。通過小貸公司與商業銀行聯合出資，前者出10%、1%甚至不出資金，撬動銀行9倍、99倍的信貸聯合發放，隨後二者對收益進行分成。

對監管部門來說，如此大規模的信貸餘額牽繫於一家機構之身，銀行卻實質上不能掌握風控，無異於一顆不定時炸彈。

乍一看這種合作模式下，螞蟻為銀行導流了新客戶，銀行系統內的信貸資金有資本金支持，二者共享收益，應當是一個兩全其美的事情。但實際上，螞蟻在合作中的強勢地位，以及銀行本身受制於監管，使得銀行既不能獲得用戶過多信息，也不能對客戶進行二次營銷，雖然螞蟻強大的流量和數據可以迅速幫助銀行增加個貸餘額，進而增收，甚至可以以此作為契機，撬動零售部門的互聯網轉型，但多數銀行實際上是「躺在上面賺錢」，還逐漸自廢內功，基本淪為資金批發商。

對監管部門來說，如此大規模的信貸餘額牽繫於一家機構之身，銀行卻實質上不能掌握風控，無異於一顆不定時炸彈。今年7月，央行曾經對各銀行做過一次調研，要求單獨上報「借唄」「花唄」的信貸餘額及不良率情況，足見央行也並不掌握這一數據。即使是在螞蟻的上市招股書中，對此的介紹也是含糊不清，僅有一個總量數據，甚至不區分「花唄」和「借唄」產品，更無從談及披露和各銀行的合作情況。

此次網絡小貸新規祭出的殺手鐗，就是要求網絡小貸公司與銀行進行聯合貸款業務時，出資比例至少要達到30%。如果按照這一要求，螞蟻至少要將其資本金提高到900億左右。螞蟻的整體槓桿倍數將會被限制在16倍左右。

當然，仍然有分析認為，即使是網絡小貸新規也擋不住螞蟻，因為聯合貸款之外，還可以以「助貸」的形式去合作，管轄這一合作方式的《商業銀行互聯網貸款管理暫行辦法》並未對出資比例進行約束；螞蟻手上還有消費金融牌照可以做文章，完全可以拋棄網絡小貸牌照。可以說，只要中國金融監管體系還沒有做到封堵所有漏洞，螞蟻等民間金融就總是還能找到突圍的辦法，正如此前每一次監管部門的封堵措施都不能得償所願一樣，最終只是逼出了螞蟻在另一個地方的大體量創新。

但是，此次的暫緩上市，其嚴厲程度和影響還是超出了此前所有，加之11月份金融控股公司監督管理試行辦法的即將落地——也許這一次等待螞蟻的會是分拆，不再是過關斬將的好運氣了。

三、透支未來的消費貸

當馬雲說中國沒有系統性金融風險的時候，可能恰恰忘記了，螞蟻自己，也可能變成那個系統風險。

2009年，剛剛成立的「阿里金融」團隊曾和馬雲開過一次戰略規劃彙報會，彙報一開始，阿里金融團隊的負責人、如今螞蟻集團的CEO胡曉明說團隊夢想是要以格萊珉銀行為榜樣拿諾貝爾獎，希望改變中國小微企業借錢無門的困境。但是看到方案的馬雲給他們當頭澆了一盆冷水：「諾貝爾獎？你要是放幾百萬的貸款，還談什麼諾貝爾，如果能解決一二十萬、三五萬的貸款難題，諾貝爾還有那麼點可能，因為那才是無解的難題。」

應該說，時至今日，螞蟻做到了這一點。螞蟻旗下的網商銀行專注小微融資，筆均貸款僅為2萬元左右，累計發放小微貸款超過3萬億元，餘額達4000億元，做到了傳統銀行無法做到的毛細血管融資，正如馬雲在外灘峰會上所說，「大銀行更像是大江大河和血液的動脈，但是我們今天需要湖泊、需要水塘，需要小溪小河，需要各種各樣的沼澤地」。

然而，與1.7萬億餘額的消費貸比起來，4000億的小微貸款也相形見絀了。阿里巴巴的創始宗旨是讓「讓天下沒有難做的生意」，配合網商銀行的業績，可以說仍然是一個受人尊敬的願景，但是如果螞蟻最終成長為一個給年輕人放消費貸，鼓勵年輕人透支明天的巨獸，無論用什麼樣的外衣包裝自己，「普惠金融」也好，「美好生活」也罷，恐怕都很難獲得外界長久的信任。

10月份，一則37歲施工隊隊長借「花唄」給女兒過生日的廣告曾引發爭議。「一家三口的日子，再精打細算，女兒的生日，也要過得像模像樣。」 這其實是螞蟻計劃上市前鋪天蓋地花唄廣告中的一例。此外，還有年輕情侶用花唄在四個城市之間漂泊，大學畢業生用花唄環球旅行看世界，丈夫用花唄請妻子的父母吃飯，年輕人用花唄支付聚餐等等，在馬雲外灘峰會前已經引起了一輪輿論翻車。

有網友如此評論：「這十個廣告連在一起環環相扣，從上學到畢業，從打工到養家，從租房到在各個城市之間漂泊。花唄在每一個不那麼成功的人生中間塑造虛假的美好，鼓勵不現實消費。醜陋，險惡且虛偽。」還有網友給花唄設計了廣告詞：「用花唄，讓你還債一輩子，讓你到了37歲給女兒過生日都過不起，還要靠向花唄借錢。」

這固然有調侃的成分在，但背後民意可見。2008年金融危機以後，中國居民槓桿增速全球最快，主要原因是四萬億大放水，但「互聯網+金融」也為此推波助瀾。中國居民信用卡餘額大約7萬億元，除此之外，螞蟻攜手商業銀行貢獻了將近2萬億元的餘額，P2P差不多掠奪走了居民8000億的財富，還有其他互聯網公司與銀行通過助貸累計了幾千億餘額，疊加消費金融公司餘額大約5000億。

與近30萬億元的個人房貸餘額相比，個人消費貸短貸的規模仍不算大，但它藉助互聯網等手段向次貸人群的逐步擴散，一旦發生經濟危機債務鏈條開始傳導，對處理企業破產經驗有餘、處理個人破產毫無經驗的中國政府來說，絕對是一個燙手山芋。

這些年如果生活在中國內地，會有一個普遍的感受，就是借錢太容易了。螞蟻集團的造富神話啟發了一批互聯網公司，諸如騰訊、京東、百度、360、美團、滴滴、小米、頭條都紛紛進入借貸領域，與國際同行相比，中國互聯網企業進入金融行業的門檻實在太低。

美國四大科技巨頭FAAG，目前僅有蘋果和高盛去年8月發行了虛擬信用卡，蘋果以導流為主，亞馬遜與高盛旗下Marcus平台合作為中小企業提供貸款以外，基本很少涉足金融尤其是個人金融業務。Facebook倒是有做Libra的野心，但僅發布了一個白皮書就遭到全球金融監管的彈壓，至今泥足不前。這其中原因多樣：既有歐美國家傳統金融和徵信體系較為發達，互聯網金融機會較少的原因，也有對個人信息和數據保護更加嚴格、行為監管更加完善、金融消費者保護更為嚴格有關。

被馬雲抨擊的源自歐美的「老年人俱樂部」，以及歐美在金融數字化創新上受到的限制，一方面的確讓金融消費者少了很多便利，但也保護了終端脆弱的消費者，免受互聯網金融過快、過於無孔不入的收割。

畢竟，在經濟上行期，螞蟻等互聯網巨頭的資產質量可能並不會出問題，但一旦經濟步入下行週期，它們的大數據風控真的有它所宣揚的那麼可靠麼？這可能也是中國監管所擔心又無法回答的問題。當馬雲說中國沒有系統性金融風險的時候，可能恰恰忘記了，螞蟻自己，也可能變成那個系統風險。

（惟庸，數字金融研究者）