評論｜黃長東：人民幣「入籃」，躋身世界貨幣博弈戰場？

貨幣是治國的定海神針，是河水的上游。上游無水，則下游乾涸，百業蕭條；上游氾濫，則下游決堤，泡沫醞釀。美元是世界貨幣體系的珠穆朗瑪峰，當珠峰在金融海嘯後冰崩雪塌，導致全球資金氾濫，就有建立新防水堤的需要。人民幣10月納入國際貨幣基金組織（IMF）的特別提款權（SDR，又稱入籃），要從戰後國際貨幣體系的角度解讀才可明白。

不少論者以為，人民幣「入籃」對人民幣國際化僅具象徵意義而已。他們的主要理據是，SDR 只是 IMF 對內使用的參考籃子，對外根本不能無風起浪。最終人民幣要成為國際儲備貨幣，還是要像籃內的美元、歐元、英鎊和日元一樣，腳踏實地推行自由兌換，不能速成。

這種看法是捉錯用神。貨幣是兵家必爭之地。早在2009年，中國人民銀行行長周小川便在國際結算銀行撰文，抨擊現有貨幣體系有「根本軟肋」，痛陳有中央銀行為刺激國內經濟而不顧「國際責任」，矛頭直指實行量化寬鬆的美國聯邦儲備局。周小川開的藥方，是令 SDR 成為「超主權儲備貨幣」（super-sovereign reserve currency），處理國際結算及大宗商品定價。由於SDR 的「水庫」將是按照中英美歐日共同監督，如此再沒有單一國家可以自私量寬洩洪，以致令其他國家產生經濟泡沫。

重建國際貨幣體系，談何容易。美國1890年已是世界最大經濟體，但也要等到半個世紀後才能力壓英鎊，建立美元體系。中國的做法，是好整以暇，加入現有體系，改革現有體系，最後取代現有體系，整個過程好歹需時起碼三十年。

人幣入籃為SDR普及化

從最新形勢發展觀之，中國已經取得不俗的成績。今年8月底，世界銀行率先在中國境內發行價值20億 SDR（約 28 億美元）的債券，債券以 SDR 計價、人民幣結算。好消息緊接而來，就在一星期後，渣打銀行（香港）在國內發行1億 SDR（約1.3億美元）的債券，證明 SDR 債券對中國境內外投資者都有好處：境內投資者可在毋須越過資本管制的情況下，掌有 SDR 籃子裡的外幣；境外投資者則多了一種途徑投資人民幣以及中國債券市場。不過，渣打1.3億美元的數額實在不大，顯示市場目前普遍抱著試水溫的態度。

有見及此，中國特有的社會主義市場經濟對 SDR 將有加乘作用。官方傳媒報導，中國工商銀行和國家開發銀行有意發行 SDR 債券。假若國企能夠帶頭開發 SDR，將為 SDR 成立一個有全球第二大經濟體支撐的根據地，如此再推廣開去，必定事半功倍。

一言以蔽之，人民幣入籃的目的，不是人民幣國際化，而是 SDR 普及化。人民幣佔 SDR 比重10.92%，因此 SDR 普及化最終亦意味著人民幣國際化，兩者是相輔相成。所以單就儲備貨幣潛力而言，人民幣長遠將有可觀的升值空間。至於人民幣近日的急跌，除了說是預期美國加息，也是人民銀行在入籃後，有意放手匯率升跌所致。

國際貨幣體系，當然不是中國說了算。中國政府為爭取美國支持人民幣入籃，作出了重大讓步，包括對內深化金融改革、匯率逐步自由浮動，最近的滬港通、深港通便是例子。事實上，中國開放資本帳，雖說囿限了對內貨幣政策的空間，但是對外卻是有利人民幣國際化的進程，未嘗不是好事。

爭取被廣泛使用與保值

說到這裡，讀者或會疑惑，為什麼中國要繞那麼大的圈子，要用普及 SDR 來挑戰美元霸主地位呢？這是談到國際儲備貨幣的兩大要素。

第一，國際儲備貨幣必須是廣泛使用的交易媒介（medium of exchange），即是一方付人民幣，另一方要願意收人民幣才行。今日，中國是世界第一大貿易國，人民幣是全球第五大支付貨幣，今年八月佔中歐貿易支付貨幣額30％，佔中法貿易額更高達50％，數字不可謂不驚人。此外，中國開始向「石油人民幣」進發，以人民幣支付全部俄羅斯天然氣工業股份公司（Gazprom）的石油，以及支付部分伊朗石油。只要中國經濟持續增長，人民幣作為交易媒介的區域化以至國際化，定然是大勢所趨。

問題在於人民幣使用的增長似乎只集中在貿易方面，而非投資方面。中國的貨幣管制固然是主因，但也關係到國際儲備貨幣必有的第二功能，就是保值（store of value）。自去年8月起，人民幣兌美元匯率累積跌幅逾10%，跌幅不大不小，英鎊脫歐後的跌幅就要兩倍於此。痛處在於中國人民銀行對市場溝通模稜兩可，教投資者進退失據，再加上 「國家隊」入市兼懲「惡意沽空」，大挫投資者買入人民幣的脾胃。結果境外人民幣存款由盛轉衰，8月以來大跌三分之一。

SDR 債券之所以是一記妙著，是因為用 SDR 計價，等於投資者將貨幣風險打散於籃子內五種貨幣，利於保值：一旦人民幣貶值，美元也可能升值，彌補損失。而用人民幣結算，則是藉境內外投資者購買人民幣，鞏固人民幣作為全球交易媒介的地位，將去年股市匯市大亂的後遺症減到最低。

貨幣之爭，也是治世理念之爭

根本來說，貨幣依附國力。中國知道，自己中期內無法取代美國，因此與其奢望以人民幣代美元作霸道，不如務實提倡 SDR 成王道。誠然，SDR 資產市場在1970年代末曾因美國濫印鈔票而興起一時，後來因為市場需求有限而無疾而終。不過，今時不同彼時，中國以舉國之力先帶挈國內 SDR 市場發展，然後試以 SDR 援助一帶一路沿線國家，再拉攏歐元區、吸納新興經濟體如印度，最終抗衡美元獨霸。美國也不是省油的燈，必然會緊操美元在國際信用、石油交易等生死大權，剋住 SDR。

未來 SDR 是貨幣之爭，也是治世理念之爭，是中國「國本資本主義」與美國「放任資本主義」的大對壘。2021年，IMF 會重新評估籃子內五大貨幣的比重，屆時歐美必會開出人民幣自由兌換的要求，以換取人民幣比重增加，中國卻已經表明，人民幣的長遠目標是「有序兌換」（managed convertibility），不會為此放棄制訂利率的自主權。不論結果如何，SDR 將是未來多年國際貨幣博弈乃至中美爭霸中不容忽視的一環。

說到這裡不禁要問：香港能在 SDR 市場分一杯羹嗎？目前，SDR 債券全在中國的在岸市場發行，國家發展銀行甚至準備在上海自由貿易區發行，香港難免被排除在外。然而，SDR 債券只有 IMF 提供的短期息率可用，香港絕對可以憑藉自身金融縱深，開發長期息率基準市場。長遠而言，當SDR 乘區域整合與一帶一路的機遇下正式普及到其他國家時，香港作為世界最大離岸人民幣中心，便能夠恭逢其盛，大展拳腳。

最後，筆者也要重申一點：挑戰美元體系之難，難於上青天。歷史告訴我們，貨幣崛起通常滯後於國力上升，而且可以滯後長達半個世紀。中國的對策不會很多，當務之急是確保經濟穩中求進、外交靈活多變，然後以靜制動。

（黃長東，牛津大學國際關係哲學碩士生）

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