評論|曾國平:財政支出刺激效果有限,安倍經濟學難樂觀

日本今天的經濟格局跟三年多前的分別不大,我悲觀依然……
一名市民在觀看股市展示板。

安倍晉三於2012年年尾連任日本首相後,推出傳媒稱為「安倍經濟學」(Abenomics)的三項經濟措施:同時大幅度放寬財政政策、貨幣政策,再加上結構性改革(亦稱為「三支箭」)。

措施宣布不久,部分經濟學者大力讚揚。持傳統凱恩斯學派觀點的克魯明(Paul Krugman,克魯曼)在2013年一月撰文,認為安倍的舉措打破了審慎理財的正統,或會為全球提供了走出陰霾的答案,因為日本多年來未能復甦,欠的只是進取的勇氣。這樣說好像安倍有多大膽,日本就有多大產。另一著名學者斯蒂格里茨(Joseph Stiglitz,史迪格里茲) 亦在四月撰文,指「安倍經濟學」跟很多經濟學者(包括他自己)的觀點一致,認同個別措施或會無效,但三管齊下則無堅不摧。

兩位諾貝爾獎得主大名鼎鼎,文章用辭懇切,但是否真的有其道理?我沒有大師們的樂觀。事實上,「安倍經濟學」經過三年多的努力,未見明顯效果,日本經濟增長和通脹率仍在低位徘徊。我三年多前在本港一份報章的文章這樣作結:「日本仍陷於通縮的困境,央行2%的通脹目標,似乎不易達到。就算財政政策和貨幣政策有效,亦要看市場是否相信今次的重藥能持續下去。須知道日本政府在經濟方面的信譽甚差,曾失望一次又一次的日本市民,到底仍有多大的信心?再者,若通脹有幸重臨,安倍政府是否有能力維持政策,不受政治壓力而見好就收,以防刺激過籠(過火)?」

三年多過後,我的看法有沒有改變?

政府大增支出,刺激經濟效果有限

最近日本經濟新聞多多,先有美國聯儲局前主席伯南克(Ben Bernanke,柏南奇)「秘密」訪問政府高官惹來「直升機派錢」(helicopter drop of money)的猜想,再有安倍宣布的28萬億財政刺激政策,緊接七月尾一個反高潮,日本央行未有如預期的加大量寬規模。

安倍政府已多次採用財政措施(即增加政府支出或減稅)。根據日本財務省的數據,各財政年度的額外預算(supplementary budget,亦即財政措施刺激政策的部分)數字如下:

  • 2012財政年度:約10.3萬億日元,亦即「安倍經濟學」之始
  • 2013財政年度:約5.5萬億元
  • 2014財政年度:約3.5萬億日元
  • 2015財政年度:約3.3萬億日元
  • 2016財政年度:未有新刺激措施,直至安倍最近宣布的28萬億日元

翻閱財務省的文件,明顯的是安倍政府將額外支出主要用於基建,跟1990年代的做法相似。(這些天文數字最後用在什麼地方,以及資金是否用盡,又或是藏富於基金滾存到下一年,我尚未找到相關數據。)以往對日本基建支出的批評,是興建的鐵路、大橋之類都是為建而建的大白象工程,使用率極低,因此財政刺激的功能未見顯著。

不過,傳統凱恩斯學派的斯蒂格利茨認為,基建有沒有用不是重點,重點是龐大的基建支出,多次拯救了日本經濟,就算是完全沒有用的項目也有其刺激作用。他更提出一個巧妙的反駁:若果日本政府多年來沒有大花特花,經濟的惡劣將難以想像!

與其將大師的判斷照單全收,不如看看初步的實證研究。兩位經濟學者利用1960年至2012年的數據,發現日本的財政乘數(fiscal multiplier)超過一,亦即政府支出對生產總值有刺激作用,但自80年代起這個影響明顯下降,結論是財政刺激的效果並不穩定。另外兩位經濟學者使用更新的數據找出更明確的結果,分析安倍經濟學在2013年的效果,算出安倍的三支箭總共帶來0.9至1.8%的額外增長。由於結構性改革當時未開始實行(其實至今也沒有重要的進展),增長就唯有歸功於剩下的兩支箭。根據兩位學者的計量分析,增長主要由貨幣政策帶動,財政刺激未見有明顯幫助。

是否以往的政策規模不夠,今次加碼28萬億的新措施才能打破悶局?雖然現時未知措施的詳細內容,不知道這次措施的金額如何分配,也不知道其中水分有多少,但從政府財政局限的角度看,在貨幣政策未有配合的情況下,新增的政府開支「始終要還」──也許是削減其他支出,也許是透過消費稅等方式支付。市民有此預期,便會為將來打算,削弱了新措施的效果。根據日本政府到現時為止的行動,我認為安倍的28萬億難有作用,2016下半年至明年初的日本經濟不會有大變化,將維持低通脹、低增長的現狀。

「直升機派錢」值得一博嗎?

伯南克提倡的「直升機派錢」(或稱債務貨幣化,debt monetization),又能否為日本經濟帶來生機?首先,須知道「直升機派錢」不是什麼新概念,其至少可追溯至1969年佛利民(Milton Friedman,傅利曼)收錄在 The Optimum Quantity of Money 的一篇理論文章;但將其發揚光大、包裝成實際政策的肯定是伯南克2002年的一篇演說

單靠財政刺激,會有「始終要還」的局限;單靠貨幣政策,又可能碰上零息、企業水浸等問題。伯南克於是提出,財政部門宣布發債增加支出(或減稅)的同時,央行透過增加貨幣基礎(monetary base,即所謂的印銀紙),將其新債項全數購入並承諾永不出售,令新債消失於世上。政策互相配合未必能改善經濟增長(也要考慮需求以外的供應因素,如生產力),但根據大量的歷史經驗,此政策必會增加通脹。

這跟日本近年央行一邊量寬、政府一邊花錢的做法有什麼不同?兩者加起來不就等於「直升機派錢」嗎?不同之處,在協調(coordination)和永久性(permanence)。全球央行的量寬政策,都強調其「非常時期非常手段」的性質,只要經濟回復正常,就會將包括國債在內的資產逐步在市場出售。同時,今天政府支出,未來又要想辦法填補,債務的壓力減弱了財政刺激的效果。

相反,債務貨幣化是兩個部門的聯合行動,將一筆巨大款項化成貨幣,有一去不返的永久性質,有別於兩個部門各有各做的短期措施。

何以日本受通脹困擾多年,仍不使出這終極一招大手一賭?其實大家只要設身處地,想像自己是日本央行官員就會明白。剛才提到債務貨幣化的「歷史經驗」,沒有幾個正面例子,多是經歷過戰亂或貪污嚴重的潦倒國家亂花錢,國庫掏空後要求央行「合作」印銀紙,最終導致超級通脹甚至政府倒台。
近的,有自1990年代末開始,津巴布韋(Zimbabwe,辛巴威)靠央行印銀紙應付政府開支而引發的超級通漲;遠的,有一次大戰後威瑪共和國為繳交戰爭賠款,由央行將國債貨幣化導致的一場超級通漲。前車之鑑,出招力度如何決定無從得知,央行官員最怕的是這一招「太過有效」,增加通脹超額完成,要背上歷史罪名。若選擇安於現狀,保持一定的量寬以防通縮重現,無過等於有功,反而對仕途、名譽沒有害處。畢竟日本央行 2% 的通脹目標失落已久,市民對央行的期望甚低,打份工的央行官員根本沒有動機放手一博。

總結「安倍經濟學」的三個方向,重要但困難重重的結構性改革暫時講多於做,財政刺激花不得其所,對經濟增長未有明顯幫助,貨幣政策也只會繼續量寬而不會有「直升機派錢」等大動作。日本今天的經濟格局跟三年多前的分別不大,我悲觀依然。

(曾國平,香港亞太研究所經濟研究中心成員/美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授)

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