「緬A」的3000點保衛戰：中國股市的政治經濟學與制度困境分析

「美國，請來解救水深火熱的幾億A股股民！」

春節前，美國駐華大大使館官方微博留言區一反「打倒美帝、批評資本」常態，一篇關於長頸鹿的動物保護文章評論區成為股民的哭牆，網友要求美國託管中國A股，甚至希望美國打下中國：「真的趁民心渙散打過來吧，寧可雙輸絕不讓權貴單贏」、「有幾億股民成為你們的堅實後盾」。到2月4日晚，帖子下大約有14萬條評論和1.6萬次轉發，其中大多數留言與野生動物保護無關。不久後該帖留言遭到清理。而美國大使館社交賬號並不是唯一的留言目的地，英德法大使館微博均有類似的現象，只不過規模較小。

自2023年下半年開始，中國A股就進入了跌跌撞撞的滑坡模式，從3300點附近一路下滑，到去年10月，成為2020年7月以來首次跌破3000點的時刻。12月，股民口中的「3000點保衛戰」逐步下調為2900點保衛戰、2800保衛戰、直至2700點。就在2024年春節前夕的2月5日，上證指數盤中最低2635點，創下2019年2月以來新低。香港恆生指數也在1月22日創下15個月來歷史新低，跌破15000點大關，收於14961點。然而春節期間正值官方媒體吹鼓「樂觀向上氛圍」的高峰。《人民日報》2月2日發表例行賀歲稿《整個國家都洋溢着樂觀向上的氛圍》、自欺欺人地虛假宣傳，引起了更多民間牴觸情緒，該微博隨後關閉留言。群情激憤的股民各類情緒無處宣泄。

冰火兩重天，放眼全球，下跌成為中國股市獨有的景象。近期全球股市上揚，美國股市一路走高；日本走出了長達三十年的低頹，揚眉吐氣引領亞洲地區的增長；法國、印尼、印度、台灣股市突破新高；加拿大、澳洲、德國等國股市距離歷史高點只有一步之遙。就在全球股市破新高競賽中，A股的表現只能與深陷政治動盪和電詐高發的緬甸對標，因此被網友股民戲稱為「緬A」。

輿論場久富經驗的弄潮兒、《環球時報》前總編胡錫進，也上演了一番「虧損、加倉、被套牢」的戲碼。2023年下半年，他在2900點左右以10萬人民幣本金精準入場，此後一路加倉至60萬，「用真金白銀表達對中國股市的信心」。而老胡的入場恰逢上述中國股票下跌最為焦灼的時段，尤其是在股市跌破2800點之際，他在某個活動上表示「如果（48萬的本金）我要虧得只剩5萬，我估計我能跳樓。」該言說被社交媒體上流傳為「股市跌破2800點胡錫進就跳樓」的梗圖。就在上證指數創下歷史低點後的2月6日，老胡於微博正面回應，對調侃他的股民網友表示理解，承認「被股市一輪大跌狠狠打臉」。

中國股市最初誕生的目的，是服務於國有經濟和國有企業的融資需要，並且依照此目的進行制度安排和設計，因此帶有「用市場經濟的方法執行計劃經濟的理念」的鮮明特點。即使在之前經濟高速發展的時期，A股也常常與宏觀經濟嚴重背離，給出大相徑庭的指數表現。而經濟發展面臨挑戰的此時，股票下跌，救市壓力反讓原本就不合理的制度改革面臨更大阻力，哪怕經歷多輪改革，A股特有的問題難以解決，甚至出現「進一步退兩步」的現象。機制扭曲，相關監管和規則左右相悖，進退反覆。而關於2023年的這一輪反覆下跌觸底，實際上更是中國宏觀經濟面臨的結構性危機、中國證券市場的運行思路和行政管理邏輯多重作用下的結果。

股融券、量化做空，是罪魁禍首還是背鍋俠？

股市一下跌就要責怪賣出者，甚至修改規則，本身就是市場巨嬰行為和看似無微不至有求必應但實際盲目無效的家長制管理。

此輪下跌長達半年有餘，股民「讓美國接管A股」雖然是激憤之語，但這種輿論已然是在某個方面折射股民情緒。輿論場上要找出股市大跌的元兇、迫切止損的情緒愈演愈烈。從雪球產品到量化交易，從「IPO倒查十年」的傳聞到禁止限售股轉融通出借，相關話題頻繁登上微博熱搜。為了止跌，推翻註冊制、暫停IPO、取消做空機制等建議甚囂塵上。同時，「到底誰在惡意做空中國市場」的問責也屢屢出現。

春節前後，證監會頻繁出手，聯合公安部門，「重拳出擊」：1月末，證監會回應股市波動，稱要「讓廣大投資者有回報感和獲得感」；同時頻繁向市場傳遞信號「打擊高頻交易、超額交易等、操縱市場、惡意做空等多種不正當違規行為」。官方強調會有「長牙帶刺、有棱有角」的金融監管，警告惡意做空者會「傾家蕩產、牢底坐穿」。這些政策面的雷霆口號，看上去威武霸氣，但實際上都在喊口號「哄孩子」。中國股市規則長期不健全，套利者操縱者造假者並非2023年下半年才有。打擊違規操作本是監管者的日常責任，但在此時變為撫市場情緒的手段。股市一下跌就要責怪賣出者，甚至修改為推行制度改革而做出的業務規則，本身就是市場巨嬰行為和看似無微不至有求必應但實際盲目無效的家長制管理。

根據財新網的報道，證監會2024年頭兩個月就開具46張罰單。2月20日，滬深交易所公開譴責量化私募機構寧波靈均投資管理合夥企業（有限合夥），稱其在春節結束後首個開盤日的第一分鐘就賣出了近12億的股票。因為此次「異常交易」，靈均遭到上交所公開譴責並被罰暫停三個交易日。

靈均做空導致了A股股市下跌嗎？根據財新的整理，當日開盤的第一分鐘市場總交易額為225億元，指數下跌0.65%。這一分鐘裏的其他賣出機構是否也是惡意做空，並一同導致了這0.65%的下跌？很快，彭博社援引知情人士消息，報道稱證監會為了止跌進行窗口指導，限制主要機構賣出。證監會很快回應稱，「是在履行監管職能，而非限制賣出」。

量化做空和轉融通等交易方法存在槓桿等因素，在下跌行情中或許有放大損失、助推市場情緒的作用。雖然其中金融產品和交易規則複雜，但不論是從交易規模還是影響來看，並不是導致大盤如此下跌的真正源頭。證監會此類措施本質上依然是為了止跌救市，紓解市場情緒。「惡意做空」的指責，更似中國股市下跌時，臨時打的萬能補丁。現有的監管，短期內雖然臨時形成某種約束，看似在極力遏制下跌，但客觀上往往更容易形成了堰塞湖效應；長期來看，將會造成更多的連鎖反應和監管成本。

監管不深入分析市場下跌的根本原因，非但沒有解決融券制度已有的不公問題，反而進一步限制市場，試圖通過延長賣出時間和降低流動性來應對股市下跌。

與量化做空相關的是，轉融通限售股融券成為另一個備受市場關注的衆矢之的。1月29日，胡錫進發微博稱，「市場詬病已久的『轉融通限售股融券借出』終於被罵停了。我們的輿論還是管用的，挺有力量，而且，國家現在是真的想要把股市搞起來，在動真格，限制做空，做制度上的合理改進。」

胡錫進所指的轉融通限售股融券，是中國股市中的一個金融衍生工具，它允許持有限售股份的股東將其股份作為融券出借給需要進行證券賣空操作的投資者。限售股通常是來自於公司的首次公開發行（IPO）前的原始股東，或者是再融資、股權激勵等情況下發給特定股東的股份，在一定期限後才可轉為自由買賣的流通股。而融券交易則是在限售股的基礎上，投資者借入股票進行賣出，期待在未來股價下跌時買回股票還給借出方，從中賺取差價的一種交易方式。融券交易是賣空機制的一部分，允許投資者對股市的下跌進行投機。

轉融通限售股融券的出現與全面註冊制的發行改革有關。針對中國A股新股定價過高，市場參與者爆炒新股的普遍現象，2019年科創板啓動時，作為試點註冊制改革的一部分，戰略投資者限售股在IPO首日就可以轉融通出借的規則誕生。此舉意在釋放流動性，間接改善新股定價機制，為市場參與者提供了更多的融資和投資工具，同時也為限售股股東提供了一種在限售期內獲得額外收益的機會。現有的融券制度存在不公，主要在於只有大型機構憑藉資源優勢可以完成變相的T+0交易（指同一個交易日內的交易操作），但普通個人投資者和普通機構被排擠在外。在這一輪A股下跌的過程中，這一規則被認為助推了跌情，進而備受爭議。

在2023年下半年，相關部門核查部分備受爭議的股份後，尚未發現融券業務有變相減持等違規操作，符合當前監管規定。然而，如胡錫進所言，2024年1月，監管不敵輿論壓力宣布轉融券「T+0」變為「T+1」（指金融交易的結算週期從當天延長到了下一個交易日），全面暫停限售股出借。不深入分析市場下跌的根本原因，非但沒有解決融券制度已有的不公問題，反而進一步限制市場，試圖通過延長賣出時間和降低流動性來應對股市下跌。當下的監管救市不僅僅是「頭痛醫頭，腳痛醫腳」地治標不治本，反而「頭痛醫腳，腳痛醫頭」地亂治。

是市場失靈了，還是干預失敗了？

中國股票歷史上，證監會多次運用新股發行暫停的方法調節股票市場，9次中的5次在執行後，上證綜指依然下跌。

另一個在本輪股價大跌的市場中備受爭議的話題，是暫緩IPO甚至推翻註冊制。從數據來看，2023年全年，儘管各大中國指數在低谷蹉跎，但A股仍然迎來了三百多家公司IPO，以共計3565億元的融資成績，高居全球股票市場融資榜首。與此同時，中國許多上市公司首日高發行價，但長期投資回報很低。股市大跌下許多市場意見認為，IPO過多，稀釋了投資人資金，導致二級市場表現不良，為了穩定股市，市場出現強烈意見，呼籲叫停或至少暫緩IPO。此外，由於懷疑存在套利和市場操縱，輿論面也出現了「IPO倒查十年」的意見。2月23日，證監會否認IPO倒查十年的傳言，但允諾打擊欺詐發行和財務造假。

實際上，中國股票歷史上，證監會多次運用新股發行暫停的方法調節股票市場，9次中的5次在執行後，上證綜指依然下跌，可見這樣的措施實際上是無法達到止跌的目的，反而再次打破公司上市節奏，形成無必要的市場干預。目前註冊制下的發行定價機制也並不完善，制度改革依然在磨合期中，且與之匹配的退市制度、做空制度、平準制度尚不全面。短期內新股的造富效應和後續長跌的現象不會出現本質性的改善。儘管2023年中國A股IPO規模可觀，但相較於2022年已經明顯刻意降速，實際上，深滬兩市、科創版創業板去年下半年有四個月處於新股零受理狀態。

沒有證據表明IPO的收緊與後續股市表現直接相關，那為什麼IPO每次都成為阻擊股市下跌工具箱中的一個「假動作」？這必須要「不忘初心」地理解中國股市市場。回顧中國股票市場的歷史，在經歷了若干年試點，1990年、1991年上海證券交易所和深圳證券交易所先後得到中央批覆後成立，1992年，鄧小平南巡肯定了股票市場的意義。當時的股票市場規則極不健全，沒有合理的發行認購制度滿足當時高漲的市場需求，隨即引發鬧事等社會混亂，被稱為「8·10事件」。如果說當年的這一門「股市入門101」教給北京什麼，那不僅是中國股市規則的建立任重道遠，也包括一個重要的教訓：股票交易可以引發社會動盪。

除了聚資籠錢，股市兼具維持國有經濟絕對控制權的目標，並且依照此目的進行制度安排和設計。如今困擾中國股市的大多數問題，都可以從最初的這種所有權設計中找到根源。

中國股市最初誕生時，恰逢國家轉型需要籌集資金和引進技術的時期。雖然當時缺錢缺技術倒逼了市場化動機，但更重要的是尤其要避免前蘇聯災難性的私有化導致了制度變革。因此，除了聚資籠錢，股市兼具維持國有經濟絕對控制權的目標，並且依照此目的進行制度安排和設計。最初的發行額度只分配給國有企業，很長一段時間內優先確保大型國有企業的融資需求。A股和非流通股的區分本身就形成了一個一分為二的雙重體制市場，後來它允許私營經濟存在，但根本的目是服務於國有經濟和國有企業。

這個基本框架下建立的中國股市，不但在形式上讓中國有了「現代化」的資本市場，也讓中國看到一個真正的在國家範圍內的資本市場，並打造出了一個包括國有銀行、國有企業、國有證券等國家權力實體之間交織、流動的利益關係。這導致A股這個池子本身就有超越了單純的資本邏輯之外的各路利益和維持國有制度的優先考慮。如今困擾中國股市的大多數問題，都可以從最初的這種所有權設計中找到根源。

普遍意義上講，股市的核心是對公司價值的衡量，但這並不適用於中國股市，因為政府也控制着這些上市公司的所有權。指導中國經濟的核心理念不是私有產權，而是「黨的領導」和全民所有制為主體。市場不是分配稀缺資源和促進經濟發展的唯一手段——分配資源的任務通常由國家來承擔，而國家出於利益的需要進行控制和調節。

早期新股發行從審批到核准制，股票發行來自政府有形之手，同時上市就意味着獲利，為權力尋租創造了有力的條件。它嚴重扭曲市場供需反應，大大削弱市場自身的價值調節和均衡。其中與新股發行相關的高發行價、高市盈率、超高募資的「三高問題」至今積重難返。硬幣的另一面是，在近十幾年內，中國的寬基指數的年化回報率還趕不上年通脹率。

從歷史表現來看，中國股市的表現長期與中國經濟運行相背離，也主要是因為它很長一段時間內承擔的是給國有企業融資、解困、造血的功能。過去的審批制和打新機制都導致了中國IPO的抑價現象，許多上市、交易規則在一開始就被人設定了很多不合理的條件。中國股市特有的「打新文化」雖然促使了發行初期的股價上漲，但間接造成了「快漲慢跌」和「久跌不漲」的現象，加重了短期逐利的投機行為。同時，而監管部門在很長一段時間內把融資規模、上市公司數量當做政績，那麼融資和投資之間存在向融資者傾斜的情況自然難以改變。中國股市的市場機制和投資者心理長期相互作用，造成了今天的局面。

每逢下跌就暫停新股發行的方式只是這種股市現象的一個縮影。金融法學者汪沂認為，IPO暫停是在我國股票市場尚未成熟、市場機制未完全建立等一系列特殊情況下，主管部門面對股市危機不得已而採用的手段，反映了「整個證券市場危機應對法律機制缺位」，有其存在價值，但也帶來一系列問題。儘管近年來不斷嘗試改革和完善股票制度，例如2019年修訂《刑法》中與《證券法》相關的部分，但是市場關於完善T+0股票交易制度、退市和做空制度，大多停留在紙上的論證，較少落地執行，體系的核心內容和主要特徵並沒有本質變化。近期的下跌，監管部門依然保持着過度利用行政權力來干預市場的管理方式，本質上沒有改善。

面對下跌，與其說監管層面沒有定力尊重市場規律，沒有決心穩當「監管者」角色，不如說在現有的制度下，政府根本就沒有意願把中國股市打造成「西方的資本市場」。有意見認為，像西方資本主義那樣建立股票市場，不符合秉持國有利益高於一切的公有制國家路線，目前的股市才符合中國現有的利益結構。在這種複雜而又原始的金融體系裏，高換手率、高管理費，以及證券印花稅等收入的最大的受益方依然是國有機構；繁多的金融產品、監管措施和市場規則掩蓋了龐大的現金流來源和去向，做空和退市機制不暢通包容了業務差但與地方利益深度綁定的國有資產。而下跌之後的救市恰好成為監管權力膨脹、干預市場的好機會。

雖然民營企業上市數量遠超國有，但後者的市值佔比近 A 股一半，高達47%，在 A 股市場佔有重要地位。

表面上看，中國股市發展至今已經取得巨大成就。股市規模、上市公司數量、金融產品豐富程度和交易規則等方面的發展舉世矚目。然而，這龐大的市場運行邏輯卻仍然帶有一部分蘇聯金融模式的殘餘痕跡。「中國特色」的股市救市也保持着強烈的國有優先的色彩。2022年11月，時任證監會主席的易會滿提出的「探索中國特色估值體系」，簡稱「中特估」。消息一齣，中字頭股票大漲，隨後的2023年尤其上半年，國企主題基金規模不斷擴大，國有企業在股市中吸收值資金也實現「超國民待遇」。2024年的救市中相關概念股依然受到追捧。根據大公國際資信評估有限公司的報告，2022年我國5039家上市公司中，民營企業、地方國有企業、中央企業，佔比分別為 63.50%、17.90%和 8.65%。雖然民營企業上市數量遠超國有，但後者的市值佔比近 A 股一半，高達47%，在 A 股市場佔有重要地位。

2023年3月，金融監管改革落地，針對證券市場等諸多現有問題，國家給的改革的解決方案是：「原國務院金融穩定委及辦事機構不再保留，將國務院金融穩定發展委員會辦公室職責併入新成立的中央金融委，並設立中央金融工委，兩塊牌子一套人馬。」這意味着此輪金融監管改革的是權收至黨中央，原來歸國務院管理的金融工作，現在歸黨管了。3月8日，央行行長易綱在政協分組討論機構改革方案時表示，「社會主義市場經濟的本質特徵就是堅持黨的領導，為化解風險提供有力保障。」

中國式救市「逢跌換人」也體現出某種意義上「人治高於法治」的特色。根據中國股市跌漲記錄，每輪救市時先換帥撤人，已經成為習俗。2024年2月7日，中國政府宣布免去易會滿中國證券監督管理委員會黨委書記和主席職務，由行業內素有「券商屠夫」稱號的吳清接任。吳清的特殊之處在於，往屆證監會主席均出自央行或大型國有銀行，而他是首位證監繫統出身的，工作履歷中的亮點是在風險處置辦公室打擊利用未公開信息交易牟利的「老鼠倉」。

直到今天，中國股市依然是一個「用市場經濟的方法執行計劃經濟的理念」的工具，它本質上依然服務於國有資產，並且近期這一輪金融改革加深了政治色彩。政府深度參與市場的每個環節，因此中國式監管也不可能凌駕於自己的行為之上，來自行政力量的政治影響和自相矛盾的制度是中國股市的家常便飯。頭痛當腳病來治也好，進一步退兩步也好，忙碌但無效的止損方式，擺姿態喊口號按摩市場情緒，是現在中國救市的真實現狀。

狼來了，狼真的來了——「形右實左」的利好

2024年以來，「國家隊」淨流入A股資金超過4100億元，其中75%都流向了滬深300，而在該指數中，國有企業佔基準總市值的 69％。

2023年實際上的確是頻頻出台種種刺激措施或利好措施的一年。除了上文提及的止損救市措施頻出外，2023年2月，全面註冊制改革啓動；4月科創板兩大欺詐發行案處罰落地；6月資本市場改革確認轉向投資端；7月政治局會議罕見提出「活躍資本市場、提振投資者信心」；8月財政部、稅務總局宣布，證券交易印花稅實施減半徵收——這是A股市場時隔15年後再次下調印花稅，輿論面故作興奮地號稱「雙王炸」政策落地。然而消息後的週一交易日只迎來了1.13%的漲幅。實施回購的上市公司數量創出歷史新高，中國股市雖然短期內數次抬頭呼應，但依然艱難徘徊，跌跌不休，大趨勢上表現出頹勢。

國家隊真金白銀地下場救市嘗試力挽狂瀾，2023年下半場，中央匯金早已多次出手，但面臨賣盤對沖許久。今年2月，瑞銀報告顯示，2024年以來，「國家隊」淨流入A股資金超過4100億元，其中75%都流向了滬深300，而在該指數中，國有企業佔基準總市值的69％。國家隊救市本身就存在選擇偏差，偏愛寬基指數，更直接地說，拉昇的主要是央企和大藍籌的股，救的還是國有經濟的市。國家隊的入場對指數股效果顯著，但仍然無法扭轉整體頹勢。這種選擇性偏好分化了國企佔主導的指數股票大盤和小微盤的差距，間接邊緣化了指數外的股票和那些不受政策傾斜的行業。

政策強心針實為安慰劑，因為股市的基本盤經濟本身實在太差了。對於中國市場經濟而言，政策朝令夕改的任意性，充滿不確定的法律和政策環境，才是難以計算的風險。遊戲行業的經歷便是一則典例。2023年7月，中國國務院總理李強主持召開平台企業座談會，利好平台經濟信號釋放，主要針對私營部門的行業監管步入常態化。11月，央行等八大部門聯合發布被稱為「民營經濟25條」的《關於強化金融支持舉措 助力民營經濟發展壯大的通知》通知，意在釋放支持民營企業發展的積極型號。但在不久後的12月22日，遊戲行業又迎來新一輪監管打擊——國家新聞出版署發布《網絡遊戲管理辦法（草案徵求意見稿）》，向社會公開徵求意見，意在限制成年人的遊戲消費充值。儘管細節模糊，限制數額不明，但此類干預對於遊戲公司營收有很大影響，消息一齣，港股手遊板塊急挫，網易股價應聲跌去四分之一，騰訊股價下跌12.3%，兩家頭部遊戲廠商市值蒸發超過4400億元。權力干預市場的負效應顯而易見。

行業股票隨即暴跌，政府試圖安撫市場情緒，3日後即批准了105個遊戲版號，成為2023年數量最多的一批。然而「打一巴掌再賞顆糖」的策略無益於完全恢復投資者信心，股市並未恢復消息前水平。「裁人」招數再次啓動，用以安撫市場。1月3日，路透社拿到獨家消息，多達5位消息人士透露，中宣部出版局局長馮士新被免職。按照以往規律，意見諮詢政策一般在諮詢期結束後，依然會留在網站上。1月22日，這份一度擾亂市場的徵集意見稿諮詢期結束，消失於中國國家新聞出版總署網站。

港股的騰訊和納斯達克的網易股價震盪，A股遊戲板塊同樣反應劇烈，掌趣科技、三七互娛等跌超10%。2023年末遊戲股所經歷的波折並不能解釋A股大盤的所有表現，但「樹上有十隻鳥，打死一隻，還有幾隻鳥？」的腦筋急轉彎，成為衆多行業內民營企業和外資企業的市場信心普遍備受打擊的明喻。

總體來看，疫情後經濟恢復遠不及預期，公司經營盈利能力下降，本身的業績表現不盡如人意，股市價值新一輪調整在所難免。

總體來看，疫情後經濟恢復遠不及預期，公司經營盈利能力下降，本身的業績表現不盡如人意，股市價值新一輪調整在所難免。根據財新的整理，2023年三季報數據，5279家A股上市公司營收總和為53.27萬億，同比增長只有2.22%；其中，4238家公司盈利，1041家虧損。幾乎一半的上市公司歸母淨利潤同比減少，包括材料、房地產、醫療保健、能源和信息技術等行業，前三季度淨利潤增速-13.3%到-37.5%不等。

外資的情緒更加謹慎。2023年3月，美國盡調公司明茨集團（Mintz Group）中國五名員工被拘留；5月，諮詢公司貝恩員工被警方問話；7月，中國修訂了《反間諜法》。根據《金融時報》，2023年前七個月流入中國股市的外國資金已有四分之三以上離場，全球投資者拋售了價值超過250億美元的中國股票。2024年開年的1月，外國投資者1月份淨出售價值145億元人民幣的內地股票。2月18日中國國家外匯管理局官方發布的數據顯示，2023年中國國際收支的直接投資負債增加330億美元，比2022年大減82%。這也意味着中國新增外資下降至1993年以來最低水平。

3月5日，中國國務院總理李強在全國人民代表大會上宣布了中國「5%左右」的經濟增長目標。中國媒體，如果不是堅決地否定通縮的存在，依然只能小心謹慎地談論通縮。兩會中的新質生產力、高科技增長等意見成為流行詞。驅動了中國出口增長30%成績的電動汽車、電池、太陽能相關的行業同樣備受關注。然而「新三樣」這個詞彙讓人立刻聯想到改革開放前的結婚「老三樣」——同時也提醒我們中國的市場經濟是如此的年輕、脆弱以及表裏不一，改革開放前物資缺乏的苦日子離我們並不遙遠。受到政策面的刺激，包括電動汽車、新能源在內的許多公司股價大幅上漲，A股指數回溫，重返3000點。

伊索寓言有一則《陽光和風》的故事：陽光和風比賽，看誰能讓路人先脫掉衣服。急於讓路人脫掉大衣的風沒有意識到，風越吹越冷才是路人把衣服裹得越來越緊的原因。中國監管的救市措施往往給人一種用意尚好但錯誤發力的感覺，但這是市場一廂情願的假象。

實際上，在一次次的繁榮和蕭條中，中國股票市場熊牛市反轉並不是一個簡單的暖漲冷跌的故事。止損救市的徒勞無效和股票市場的改革反覆，看似是輿論裹挾下的家長式監管的妥協或政績要求下的急功近利，但這些表面現象恰好掩蓋了來自政策制定者更核心的真實意圖：如果股市的繁榮和市場的發展不符合政治利益的訴求，其成果無法被既得利益分享，那麼阻止它改善的力量就會佔據上風。歷史已經告訴我們，改革不僅會止步不前，也可逆行倒退。