本文原刊於《華爾街日報》，端傳媒獲授權轉載。目前，《華爾街日報》中文版全部內容僅向付費會員開放，我們強烈推薦您購買/升級成為「端傳媒尊享會員」，以低於原價 70% 的價格，暢讀端傳媒和《華爾街日報》全部內容。
要理解特斯拉（Tesla Inc., TSLA）的超凡估值水平幾乎還是可能的。
先忽略馬斯克（Elon Musk）的狂熱粉絲，他們不惜一切代價地追捧這家電動汽車公司。然後就特斯拉作出一些樂觀的假設，假設該公司將佔據全球汽車銷量的很大一部分，從每筆銷售中獲得比現有汽車製造商更高的利潤，並增添一門供應基於電池的太陽能裝置的好生意。必要時，再忽略所有挑戰，那麼特斯拉基於今年微不足道利潤預期的211倍市盈率或許就講得通了。
但股市還是要面對一個問題。
如果特斯拉取得成功，該行業的其他參與者就不會成功。某人購買一輛特斯拉，便意味著選擇不買一輛福特（Ford）或寶馬（BMW）。而股東們正忽略這個最基本的邏輯，在股價中計入了特斯拉和其他車企都取得成功的因素。
過去一年裡，歐美日韓的其他所有主要車企總市值在增長，而特斯拉的市值上升了七倍，與這些車企總市值相當。受特斯拉威脅較小的中國和印度汽車製造商的股價也在上漲，中國電動汽車製造商股價已隨特斯拉一道飆升。
此外，沒有跡象顯示特斯拉料將從傳統電力公用事業公司手中奪走大量市場份額。電力股走勢也不錯，即便不像汽車股的表現那麼令人興奮。轉向太陽能和風能速度最快的一些公用事業公司正在獲得溢價估值，但電力股在年末由疫苗引發的樂觀情緒中股價大跌，因而去年該類股整體而言基本持平。（說句題外話，電力公用事業公司所發電力仍有五分之一是煤電，因此在美國，一輛特斯拉從電網充的電有20%是煤電。）
怎麼會出現這種情況呢？筆者猜測是兩個因素共同作用的結果，一是存在幾乎沒有交集的兩種不同類型的投資者，二是缺乏套利。
第一種特斯拉支持者分為兩類：個人投資者和成長型投資者。
過去一年裡，拿到美國政府刺激計劃支票的私人投資者湧入股市。很多人買入正在上漲的股票，而傳統的現金流折現分析在投資者聊天室裡並不是討論的主要內容。特斯拉是一個有吸引力的品牌，而且與其他公司的首席執行官相比，馬斯克在吸引個人投資者方面付出了更多努力，他會與個人投資者溝通，並在 Twitter 上回貼，早於他在季度電話會議上回答華爾街分析師問題的時間。
另一些有良好增長前景的股票也大幅走高，與零排放汽車相關的任何股票都出現了大漲。但一些股票也出現了大幅回落，這顯示出股市上的風險，這其中就包括潛在的氫燃料卡車生產商 Nikola Corp. （NKLA）和電池開發商 QuantumScape Corp. （QS）。QuantumScape 股價在不到兩個月的時間裡累計上漲1000%，之後在10個交易日內又跌去逾50%。
還有很多其他領域可以投機，低價股和比特幣也有大量新資金湧入。不過，特斯拉憑藉天價市值顯得尤為突出。
成長型投資者也傾向買入有前途的公司的股票。特斯拉的前景大好，因為各國政府都在推動電動汽車和太陽能行業的發展，將這些行業作為氣候變化解決方案的重要組成部分。對於這些投資者來說，與季度現金流細節相比，市場空間和潛力對分析更加重要。
雖然特斯拉差點兒破產，但只要這種情況不發生，這些投資者就樂意把目光牢牢地盯在遙遠的未來。潛在市場是整個汽車行業；如果馬斯克能生產自動駕駛汽車，這一潛在市場將擴大到包括出租車行業，甚至包括所有的個人交通工具。此外，在太陽能電池板和家用太陽行業能，目前還有很大增長空間。
去年，特斯拉的最大股東、英國成長型投資者 Baillie Gifford 出售了部分持股，但這隻是因為特斯拉股票在其投資組合中的倉位比例太高了。特斯拉的估值很可能會達到一個令成長型投資者開始擔心潛在市場不夠大的水平，但現在還沒到這樣的水平。
另一種投資者包括關注細節的基金經理和其他密切關注數字的投資者。他們會對未來幾年的汽車銷量進行評估，對未來10年向電動汽車轉變的速度進行預測，考察新車型的吸引力，並對銷量、利潤率和每股收益進行預估。
去年銷售的每一輛特斯拉電動車對應的該公司市值為160萬美元，這些投資者不太可能在這種情況下買入該公司的股票，即使他們認為這家公司前途光明。不過，在他們所關注的時間段內，該行業的其他企業也將有不錯的表現。當然，這些公司受到向電動汽車轉型趨勢的挑戰，有些公司會比其他公司應對得更好。但這些公司未來仍有很長一段時間可以銷售內燃機汽車，從現在到化石燃料終結還有很多錢可以賺。
在這兩種觀點之間，通常存在套利機會，即做空一家公司，做多一家競爭對手，這樣的操作有助於股價回到與基本面相符的水平。但在過去一年裡，做空特斯拉的股票已成為一條讓對沖基金經理被炒魷魚的捷徑，針對該股的大部分空頭頭寸已經平倉。這對該股起到了助漲、而不是助跌的作用，拉大了該公司股價與其他汽車公司股價的差距。
筆者的觀點是，特斯拉和電動車行業的其他公司正處於一個瘋狂的泡沫之中。如果筆者錯了，那麼其他汽車製造商的股票以及至少部分公用事業公司的股票未來將面臨漫長的下跌之路。
英文原文：Believe in Tesla? Then Why Aren’t GM, Ford and Toyota Crashing?