中國經濟下行：週期性與結構性問題的疊加

由於美國的貿易壓力和新的（對華）政策，中國經濟出現了1990年以來最低的增長。中國是時候該來認認真真地與美國談談條件了，別再繞彎子了！

在包括特朗普在內的不少人看來，美國發起的貿易戰打垮了中國經濟，同時美國經濟強勁，因此在談判桌上美國強勢中國弱勢，中國更有可能做出讓步。這個邏輯有明顯的問題，如前文所述，貿易戰本身對中美經濟增長影響有限。因此兩國當前的經濟走勢背離絕不是貿易戰「打」出來的。

中國2018年的經濟下行，直接原因是2016年開始的去槓桿（利率上行，信貸緊縮，債務削減，控制風險）政策。與此同時，中國經濟長期積累的結構性矛盾，在同一時間爆發，兩者疊加放大了經濟的問題。

而中國被迫在2016-2017年開始去槓桿，說到底還是因為之前槓桿加的太高，加的太快。

2009-2018十年間，中國的銀行業資產，從12萬億美元，迅速膨脹到40萬億美元，在這個指標上甚至超過了金融業高度發達的美國。但銀行信貸擴張並不意味着金融效率高。恰恰相反，相比「直接融資」（比如公開發行股票或者債券），主導中國經濟的「間接融資」模式（通過銀行等金融中介創造信貸）具有低效、易受非市場因素影響的特點。 舉例來說，一家公司如果需要融資，可以發行股票債券，也可以去申請銀行貸款。前者相對透明，因為是用公開財務或者經營狀況的方式「說服」外部投資者，同時也鼓勵市場競爭；而後者則只需要「說服」銀行發放貸款，透明度大大降低，併為各種力量（權力尋租、行政指令）干預提供了機會。

無論官方宣傳如何強調「經濟升級」，中國經濟今天依然高度依賴低效率投資，就像一隻無腳的小鳥，一旦失速就有生命危險。

中國的信貸創造高度依賴金融中介。幾乎完全由銀行主導的後果，就是大量資金流向了效率低下的經濟部門（如國有企業），或者形成重複投資。這些投資雖然表面上也創造GDP，但其產生的價值往往與投入的資源不相稱，損害了增長潛力。

經濟學家常以增量資本產出率（Incremental Capital Output Ratio, ICOR）的方法衡量投資效率。簡單來說就是問這樣一個問題：「多產出一塊錢的GDP需要多少錢的資本投入？」這個比值越高，意味着投資效率越低。在中國，ICOR在2012年前後大約是5，也就是說GDP每增加1元，需要投資5元。此後ICOR迅速惡化，到了2017年，增加1元產出，已經需要7元投資才能實現。

兩者疊加埋下道德風險的種子，終於在上一輪經濟刺激政策（「四萬億」計劃）澆灌之下破土而出。

這就造成了一個矛盾：一方面，經濟必須要保持相對穩健的增長，不然就業就會出問題；另一方面，找不到新的增長方式意味着中國經濟不得不 「飲鴆止渴」 ，不斷靠基建和地產投資來保持增長，即使這意味着飆升的債務。

最有代表性的就是地方政府債務。中國省級及以下行政機構，雖然名曰「地方」 （local）政府，但與實行地方自治或聯邦制的國家相比，只能算是中央政府的地方延伸（sub-national） 。這就產生了兩個中國特色的現象：首先，無論是從憲製法律安排，還是財政支付體系的角度來看，中國的地方政府都沒有破產的選項。不能破產可不是什麼好事，因為這往往意味着中央政府需要提供無限擔保，債務權利和責任錯配。第二， 1994年税改之後，中國的財政體系呈現「中央大地方小」的特點：地方政府的支出責任大，而財權小，許多省份常規財政運轉依賴中央政府的「轉移支付」。

一方面結構性「貧困」，另一方面又享受中央政府的無限擔保，兩者疊加便埋下了道德風險的種子，終於在上一輪經濟刺激政策（「四萬億」計劃）澆灌之下破土而出：2009年北京為應對金融危機實行經濟刺激，大量投資項目在政府指令下上馬，並且多包含地方財政配套投資的要求，這就催生出許多身份微妙的地方政府融資公司（城投平台）。

中央政府要求加大投資，但地方政府法理上不能舉債，為了繞過這一障礙，地方政府便成立了許多性質曖昧的政府融資平台。地方政府撥給這些公司一些資產，然後讓這些公司出去借錢。最常見的就是授予土地使用權，或者是出具一些擦邊球性質的融資擔保，如向投資者出具政府「安慰函」。在一些情況下，地方政府甚至可以直接「指導」銀行向城投平台提供融資（國有企業或者是地方財政局常常是地方股份制銀行的主要控制者）。

地方政府對債權人說「放心吧，政府擔保這筆債務」，但卻對中央政府說「這筆錢是商業組織借的，和地方政府無關」——債務順着體制的漏洞，噴湧而出。城投平台債務長期遊離於財政預算之外，在很長一段時間裏幾乎沒有人說得清楚地方政府到底有多少債務。2014年之前，地方政府舉債理論上是非法的（《預算法》第二十八條）。直到2014年，中央政府發現地方政府舉債已經是既成事實，才出台政策， 「事後追認」 了地方債務的合法性。但此時各類城投平台已經與地方經濟高度綁定，潘多拉魔盒一開，很難恢復原狀。

2010年中國的地方債餘額還只是11萬億元，而最新的估算則顯示，如果加上地方政府的各類隱性債務，中國地方政府債務在2017年已經超過40萬億元。有近一半的省份，債務餘額超過了當年的全部財政收入。

中國的官員升遷激勵和畸形的央地財政制度，按照經濟學家厲以寧的說法，導致了 「很多地方政府當時借錢就沒準備還」。中國地方債一旦「爆煲」，將形成一大堆呆賬、壞賬、三角債，成為經濟中的「有毒資產」，甩不掉，咽不下，讓債權人有苦難言。這裏最著名的例子，莫過於海南發展銀行。這家在90年代末因海南經濟泡沫爆破而倒閉的銀行，1998年就宣布破產，但其債務清算直到20多年後的今天都沒有完成。

金融體系的低效與地方財政的失控，造成了中國經濟在2017年開始出現了許多系統性風險的跡象。早年名不見經傳的安邦集團，通過 「左手倒右手」 的方式虛假注資，瘋狂加槓桿，從5億人民幣起家，僅僅用了三年的時間，就造出了一個萬億資產的中國第三大保險集團，在國內外瘋狂 「掃貨」 ，買下了包括紐約華爾道夫酒店在內的多個明星標的——一時風光的背後，是隨時爆發的金融風險。

巨大的債務壓力導致越來越多的財政資源被用於借新還舊。2018年，一度以濱海新區對標上海浦東的天津市，要把超過一半的新貸款，用於償還舊債。財力薄弱的青海和新疆開始出現城投公司債務違約。許多地方政府因此被迫壓縮教育、醫療、養老這些社會基本服務方面的投入。因為缺乏完善的社會保障，普通家庭不得不進行額外的儲蓄，這就壓抑了消費，阻礙了「內需」的充分釋放，迫使經濟增長更加依賴投資，形成經濟惡性循環。

就在這樣的背景下，中國從2016-2017年開始「去槓桿」，首先是央行試圖以市場化手段引導利率上行，發現效果不彰之後，政府開始用行政命令強行去槓桿。從銀監會的「三三四十」（整頓金融違規和套利）到證監會的「打擊資本大鱷」，監管部門不斷發起各類運動，將孩子和洗澡水一起潑出。

經濟槓桿具有反身性，可以放大增長，也可以加劇衰退。之前銀行間「便宜」的錢，突然變「貴」了；之前不停趕工的投資，突然暫停了。去槓桿在幾個季度內由金融部門傳導到實體經濟，壓力在2018年下半年集中爆發：工業產出在2018年第三季度一度同比收縮近10%，房地產商開始破產，有的地方政府開始拖欠教師工資和養老金。

在中國經濟為何走弱這一問題上，白宮經濟顧問庫德洛（Larry Kudlow）顯然比特朗普更清醒。他接受媒體訪問時，準確地將中國經濟的癥結描述為經濟週期與結構性問題的疊加：短期來看，中國經濟遇到了週期性的問題，之前的增長以加槓桿為代價，而現在為了控制債務去槓桿，經濟自然就要下行。同時，因為經濟體制改革的滯後，發展模式本身的結構性矛盾越來越大，這就超越了一時的、可逆的經濟週期，而成為了一種根本的、持續的生存威脅。

貿易戰和中國的國內經濟問題，基本是狗尾巴和狗的關係：狗可以搖尾巴，但尾巴不會搖狗。

貿易戰和中國的國內經濟問題，當然不是完全沒有關聯：中國的貿易長期處於不平衡狀態，是國內金融壓抑，以及進口替代產業政策的後果和症狀。但兩者基本是狗尾巴和狗的關係：狗可以搖尾巴，但尾巴不會搖狗。

減税+量寬使美國經濟上揚，但也是週期性的

而美國的經濟故事，在這一階段幾乎是中國的反面。當中國不得不給經濟踩下剎車的時候，特朗普卻猛踩了一腳油門。

中國的去槓桿是逆週期(counter-cyclical)政策，而「特朗普經濟學」則是典型的順週期(pro-cyclical)操作。減税是特朗普為數不多的實際履行的競選承諾之一。在白宮和國會共和黨共同推動下通過的美國2017税改法案，是1981年之後美國最大規模的減税，如果以GDP比重衡量，是美國歷史上第三大規模的減税。根據官方測算，新税則實施後，美國的中小商業實體（如合夥企業）將在之後十年時間裏享受超過1萬億美元的税收優惠，減税的總規模則超過1.5萬億美元。

根據智庫布魯金斯學會 （Brookings Institute）的一項跟蹤研究，美國聯邦及州政府，自奧巴馬政府的後期（2014年）就已經開始推高財政支出，期間雖有一些反覆，但2018年的美國全部政府支出一度貢獻了經濟成長的20%。

另外一個支撐美國經濟的重要因素是美聯儲的寬鬆貨幣政策。如果美國經濟能夠在2019年第三季度完成正增長（目前來看很有可能），那麼這將會刷新美國歷史上經濟連續增長的最長記錄（十年）。而這十年中的七年裏，美聯儲都在執行零利率政策。

美國股市作為經濟晴雨表，對於加息預期高度敏感。2018年下半年，市場逐漸形成「2019年至少加息一次」的共識，股市因而出現相應調整。但2019年隨着美聯儲有些意外地發出了「今年大概率不會加息」的信號之後，股市又隨之上揚。

這裏必須要強調的是，美聯儲作為美國最高貨幣當局，在憲制安排和歷史實踐中，基本保持了相對於政府獨立的地位。與財政政策不同，特朗普無法對貨幣政策產生太多實際影響（除了偶爾發推特抱怨美聯儲不合他心意的做法之外）。因此寬鬆的貨幣政策，雖然從結果上看促成了當前的美國經濟景氣，但卻和特朗普的政策沒有太大的關係。

寬鬆的貨幣政策，雖然從結果上看促成了當前的美國經濟景氣，但卻和特朗普的政策沒有太大的關係。

然而美國經濟當前的景氣在本質上也是週期性的。減税的代價是政府收入減少，以GDP比重計算，美國2018年的税收收入是75年來最低。同時政府支出加大，造成赤字升高，債務增加。美國的聯邦政府債務在2019年一季度已經達到了GDP的105%，這將不斷產生一系列政治和經濟問題。

貨幣政策方面，美聯儲2019年推遲加息的決定，主要是希望能夠儘量平緩地引導經濟降温，避免劇烈波動，而不是為了支持特朗普，貨幣不可能一直寬鬆。特朗普可以在談判桌上對中國保持強勢態度，其底氣來自於中美經濟表現的差異，而一旦美國經濟回調，或者中國經濟反彈，那談判態勢勢必發生改變。

經濟改革靈魂之問：中國有多相信「市場經濟」？

中美經濟態勢倒轉可能發生嗎？

雖然具體時機難以預測，但美國經濟的回調是一定會發生的。國際貨幣基金組織在其最新預測中，已經將美國2019年的增長預期，從此前的2.5%下調為2.3%，遠低於特朗普的3%增長目標。

而中國的情況則非常微妙。中國在2018年逐步放鬆了此前的激進去槓桿政策，將政策重點放在了穩增長上。貨幣和信貸開始逐漸寬鬆，財政投入也開始逐漸加大，基建和房地產這兩大中國經濟的指標性板塊在2019年第一季度出現了顯著的回升，幫助經濟企穩。

到目前為止，中國的刺激政策仍然相對剋制。央行在2019年初罕見地收縮了資產負債表，發出了「寬鬆政策已經走到盡頭」的信號；年初大幅增加的財政投入，主要是由於全年預算的提前投放，在總預算不變的情況下，下半年的財政支出將會回落。這是比較合理和審慎的經濟政策，但同時也意味着，中國經濟短暫出現的反彈，時間可能非常短暫，即使開始改革，也不可立刻反映在增長上，甚至可能因為改革的「陣痛」，而進一步下滑。因此2019一季度經濟數據出爐之後，一些人為中國經濟最困難的時刻已經過去了（所謂「拐點論」）的聲音，顯然過於樂觀。

同時也有一些危險的苗頭：5月13日，中美關税戰升級之後，中央廣播電視總台的一條「國際鋭評」中提到：「（中國）備足了政策工具箱，做好了全面應對的準備」。這裏的「政策工具箱」無非兩類：貿易報復手段和經濟刺激政策。在一些人看來，刺激經濟可以改變中國在貿易談判中的弱勢地位。

但如果寄希望於通過刺激國內經濟來渡過貿易戰的危機，那對於中國來說將是得不償失的：經濟刺激可以解決週期性的問題，但解決不了結構性的問題。在結構性問題沒有解決的情況下，一味刺激經濟，只會讓中國再坐一次「加槓桿-去槓桿」的過山車，並且前面的路會越走越窄。 與美國的經貿摩擦只是中國經濟萬千癥結其中之一，甚至不是最大的問題。如果以為「打贏」貿易戰，中國經濟就會自然改善的話，那就會在貿易休兵之後，產生巨大的失望和迷茫。

2013年十八屆三中全會「讓市場在資源分配中起關鍵作用」這句話，令無數人充滿希望。可時至今日，仍然只是一句口號。

北京並不是看不到問題。4月的中央政治局會議，引人注目地使用了「國內經濟存在下行壓力，這其中既有周期性因素，但更多是結構性、體制性的」這樣的措辭來描述經濟現狀，直接承認了結構性問題的嚴重性。然而，承認問題只是第一步，只有改革才能解決結構性問題，而到目前為止改革仍然停滯。2013年十八屆三中全會「讓市場在資源分配中起關鍵作用」這句話，令無數人充滿希望。可時至今日，仍然只是一句口號。

「我們在原則問題上絕不讓步」，中國副總理劉鶴最近這樣描述中國在貿易談判中的態度。但談判之外，實在很有必要重新審視一下，到底什麼才是中國經濟的原則問題。中國經濟的最關鍵問題，其實和美國，和貿易戰的關係都不太大。借用現中國央行行長易綱的一句話，中國經濟最需要回答的問題，就是「是否相信市場經濟，相信到什麼程度？」。

（楊路，自由撰稿人）

註1：特朗普原話：China posts slowest economic numbers since 1990 due to U.S. trade tensions and new policies. Makes so much sense for China to finally do a Real Deal, and stop playing around!」