中美貿易戰 深度 評論

楊路:經濟增速的迷思——貿易戰,中美各自有多少底牌?

中國經濟下滑,到底是不是貿易戰引起的?美國經濟景氣,真的像特朗普說的那樣,是貿易戰「打」出來的嗎?對於上述兩個問題的判斷,不僅僅影響談判策略,更會導致不同的應對。


中美貿易戰會導致中國2025年的GDP比正常情況減少1500億-2300億美元,粗略估計,貿易戰帶來的損失佔中國當年GDP的1%左右。 攝:Fred Dufour/AFP/Getty Images
中美貿易戰會導致中國2025年的GDP比正常情況減少1500億-2300億美元,粗略估計,貿易戰帶來的損失佔中國當年GDP的1%左右。 攝:Fred Dufour/AFP/Getty Images

從國際貨幣基金組織到華爾街投行,幾乎所有經得起考驗的經濟模型都顯示,中美兩國經濟將在貿易戰中承受最大損失。根據美國商會(US Chamber of Commerce)和榮鼎集團(Rhodium Group)的測算,貿易戰因素會導致中國2019年的出口量比正常情況減少約300億美元,而美國的影響則更大,其出口會減少約1000億美元。對於一些行業和地區來說,貿易戰可能是致命的。

但另一方面,對於中美超大的經濟體量而言,貿易戰所帶來的損失也不是世界末日。根據同一份報告,貿易戰會導致中國2025年的GDP比正常情況減少1500億-2300億美元,美國2025年的GDP則會比正常情況減少1500億-1900億美元。粗略估計,貿易戰帶來的損失佔中國當年GDP的1%左右。而對於美國來說,其經濟體量比中國大,因貿易戰所產生的經濟損失佔其GDP之比要更小。

特朗普(川普)所謂「中國為貿易戰買單」的說法是站不住腳的。根據高盛的測算,美國對中國商品加徵的關税將導致相關物價提高,最後幾乎將全部由美國企業和消費者買單。反過來,中國企業和消費者也將為中國的報復性關税買單。貿易戰的賬單,基本上是中美AA制的。

與貿易戰幾乎同時演進的,是中美兩國經濟在貿易戰期間發生的變化,中國經濟在下滑,增速出現近30年新低;而美國經濟增長超過了大部分人的預期。2018年美國經濟增長2.9%,作為一個20萬億美元的發達經濟體(中國約為13萬億),這個表現相當不錯。2019年第一季度美國經濟增長更是達到3.2%,超過了特朗普政府的3%增長目標,並很有可能在今年完成史上最長的連續增長週期。而中國則在2019年進一步下調了增長預期(從2018年的「6.5%」左右,調整為2019年的「6.0%-6.5%」)。這就不免讓許多人心生疑惑:不是說兩敗俱傷的嗎?為什麼中美經濟表現差異如此之大?

中國經濟下行:週期性與結構性問題的疊加

由於美國的貿易壓力和新的(對華)政策,中國經濟出現了1990年以來最低的增長。中國是時候該來認認真真地與美國談談條件了,別再繞彎子了!

特朗普2019年1月推特

在包括特朗普在內的不少人看來,美國發起的貿易戰打垮了中國經濟,同時美國經濟強勁,因此在談判桌上美國強勢中國弱勢,中國更有可能做出讓步。這個邏輯有明顯的問題,如前文所述,貿易戰本身對中美經濟增長影響有限。因此兩國當前的經濟走勢背離絕不是貿易戰「打」出來的。

中國2018年的經濟下行,直接原因是2016年開始的去槓桿(利率上行,信貸緊縮,債務削減,控制風險)政策。與此同時,中國經濟長期積累的結構性矛盾,在同一時間爆發,兩者疊加放大了經濟的問題。

而中國被迫在2016-2017年開始去槓桿,說到底還是因為之前槓桿加的太高,加的太快。

2009-2018十年間,中國的銀行業資產,從12萬億美元,迅速膨脹到40萬億美元,在這個指標上甚至超過了金融業高度發達的美國。

2009-2018十年間,中國的銀行業資產,從12萬億美元,迅速膨脹到40萬億美元,在這個指標上甚至超過了金融業高度發達的美國。攝:Nelson Ching/Bloomberg via Getty Images

2009-2018十年間,中國的銀行業資產,從12萬億美元,迅速膨脹到40萬億美元,在這個指標上甚至超過了金融業高度發達的美國。但銀行信貸擴張並不意味着金融效率高。恰恰相反,相比「直接融資」(比如公開發行股票或者債券),主導中國經濟的「間接融資」模式(通過銀行等金融中介創造信貸)具有低效、易受非市場因素影響的特點。 舉例來說,一家公司如果需要融資,可以發行股票債券,也可以去申請銀行貸款。前者相對透明,因為是用公開財務或者經營狀況的方式「說服」外部投資者,同時也鼓勵市場競爭;而後者則只需要「說服」銀行發放貸款,透明度大大降低,併為各種力量(權力尋租、行政指令)干預提供了機會。

無論官方宣傳如何強調「經濟升級」,中國經濟今天依然高度依賴低效率投資,就像一隻無腳的小鳥,一旦失速就有生命危險。

中國的信貸創造高度依賴金融中介。幾乎完全由銀行主導的後果,就是大量資金流向了效率低下的經濟部門(如國有企業),或者形成重複投資。這些投資雖然表面上也創造GDP,但其產生的價值往往與投入的資源不相稱,損害了增長潛力。

經濟學家常以增量資本產出率(Incremental Capital Output Ratio, ICOR)的方法衡量投資效率。簡單來說就是問這樣一個問題:「多產出一塊錢的GDP需要多少錢的資本投入?」這個比值越高,意味着投資效率越低。在中國,ICOR在2012年前後大約是5,也就是說GDP每增加1元,需要投資5元。此後ICOR迅速惡化,到了2017年,增加1元產出,已經需要7元投資才能實現。

兩者疊加埋下道德風險的種子,終於在上一輪經濟刺激政策(「四萬億」計劃)澆灌之下破土而出。

這就造成了一個矛盾:一方面,經濟必須要保持相對穩健的增長,不然就業就會出問題;另一方面,找不到新的增長方式意味着中國經濟不得不 「飲鴆止渴」 ,不斷靠基建和地產投資來保持增長,即使這意味着飆升的債務。

最有代表性的就是地方政府債務。中國省級及以下行政機構,雖然名曰「地方」 (local)政府,但與實行地方自治或聯邦制的國家相比,只能算是中央政府的地方延伸(sub-national) 。這就產生了兩個中國特色的現象:首先,無論是從憲製法律安排,還是財政支付體系的角度來看,中國的地方政府都沒有破產的選項。不能破產可不是什麼好事,因為這往往意味着中央政府需要提供無限擔保,債務權利和責任錯配。第二, 1994年税改之後,中國的財政體系呈現「中央大地方小」的特點:地方政府的支出責任大,而財權小,許多省份常規財政運轉依賴中央政府的「轉移支付」。

一方面結構性「貧困」,另一方面又享受中央政府的無限擔保,兩者疊加便埋下了道德風險的種子,終於在上一輪經濟刺激政策(「四萬億」計劃)澆灌之下破土而出:2009年北京為應對金融危機實行經濟刺激,大量投資項目在政府指令下上馬,並且多包含地方財政配套投資的要求,這就催生出許多身份微妙的地方政府融資公司(城投平台)。

2010年中國的地方債餘額還只是11萬億元,而最新的估算則顯示,如果加上地方政府的各類隱性債務,中國地方政府債務在2017年已經超過40萬億元。

2010年中國的地方債餘額還只是11萬億元,而最新的估算則顯示,如果加上地方政府的各類隱性債務,中國地方政府債務在2017年已經超過40萬億元。攝:Fred Dufour/AFP/Getty Images

中央政府要求加大投資,但地方政府法理上不能舉債,為了繞過這一障礙,地方政府便成立了許多性質曖昧的政府融資平台。地方政府撥給這些公司一些資產,然後讓這些公司出去借錢。最常見的就是授予土地使用權,或者是出具一些擦邊球性質的融資擔保,如向投資者出具政府「安慰函」。在一些情況下,地方政府甚至可以直接「指導」銀行向城投平台提供融資(國有企業或者是地方財政局常常是地方股份制銀行的主要控制者)。

地方政府對債權人說「放心吧,政府擔保這筆債務」,但卻對中央政府說「這筆錢是商業組織借的,和地方政府無關」——債務順着體制的漏洞,噴湧而出。城投平台債務長期遊離於財政預算之外,在很長一段時間裏幾乎沒有人說得清楚地方政府到底有多少債務。2014年之前,地方政府舉債理論上是非法的(《預算法》第二十八條)。直到2014年,中央政府發現地方政府舉債已經是既成事實,才出台政策, 「事後追認」 了地方債務的合法性。但此時各類城投平台已經與地方經濟高度綁定,潘多拉魔盒一開,很難恢復原狀。

2010年中國的地方債餘額還只是11萬億元,而最新的估算則顯示,如果加上地方政府的各類隱性債務,中國地方政府債務在2017年已經超過40萬億元。有近一半的省份,債務餘額超過了當年的全部財政收入。

中國的官員升遷激勵和畸形的央地財政制度,按照經濟學家厲以寧的說法,導致了 「很多地方政府當時借錢就沒準備還」。中國地方債一旦「爆煲」,將形成一大堆呆賬、壞賬、三角債,成為經濟中的「有毒資產」,甩不掉,咽不下,讓債權人有苦難言。這裏最著名的例子,莫過於海南發展銀行。這家在90年代末因海南經濟泡沫爆破而倒閉的銀行,1998年就宣布破產,但其債務清算直到20多年後的今天都沒有完成。

金融體系的低效與地方財政的失控,造成了中國經濟在2017年開始出現了許多系統性風險的跡象。早年名不見經傳的安邦集團,通過 「左手倒右手」 的方式虛假注資,瘋狂加槓桿,從5億人民幣起家,僅僅用了三年的時間,就造出了一個萬億資產的中國第三大保險集團,在國內外瘋狂 「掃貨」 ,買下了包括紐約華爾道夫酒店在內的多個明星標的——一時風光的背後,是隨時爆發的金融風險。

巨大的債務壓力導致越來越多的財政資源被用於借新還舊。2018年,一度以濱海新區對標上海浦東的天津市,要把超過一半的新貸款,用於償還舊債。財力薄弱的青海和新疆開始出現城投公司債務違約。許多地方政府因此被迫壓縮教育、醫療、養老這些社會基本服務方面的投入。因為缺乏完善的社會保障,普通家庭不得不進行額外的儲蓄,這就壓抑了消費,阻礙了「內需」的充分釋放,迫使經濟增長更加依賴投資,形成經濟惡性循環。

就在這樣的背景下,中國從2016-2017年開始「去槓桿」,首先是央行試圖以市場化手段引導利率上行,發現效果不彰之後,政府開始用行政命令強行去槓桿。從銀監會的「三三四十」(整頓金融違規和套利)到證監會的「打擊資本大鱷」,監管部門不斷發起各類運動,將孩子和洗澡水一起潑出。

經濟槓桿具有反身性,可以放大增長,也可以加劇衰退。之前銀行間「便宜」的錢,突然變「貴」了;之前不停趕工的投資,突然暫停了。去槓桿在幾個季度內由金融部門傳導到實體經濟,壓力在2018年下半年集中爆發:工業產出在2018年第三季度一度同比收縮近10%,房地產商開始破產,有的地方政府開始拖欠教師工資和養老金。

在中國經濟為何走弱這一問題上,白宮經濟顧問庫德洛(Larry Kudlow)顯然比特朗普更清醒。他接受媒體訪問時,準確地將中國經濟的癥結描述為經濟週期與結構性問題的疊加:短期來看,中國經濟遇到了週期性的問題,之前的增長以加槓桿為代價,而現在為了控制債務去槓桿,經濟自然就要下行。同時,因為經濟體制改革的滯後,發展模式本身的結構性矛盾越來越大,這就超越了一時的、可逆的經濟週期,而成為了一種根本的、持續的生存威脅。

貿易戰和中國的國內經濟問題,基本是狗尾巴和狗的關係:狗可以搖尾巴,但尾巴不會搖狗。

貿易戰和中國的國內經濟問題,當然不是完全沒有關聯:中國的貿易長期處於不平衡狀態,是國內金融壓抑,以及進口替代產業政策的後果和症狀。但兩者基本是狗尾巴和狗的關係:狗可以搖尾巴,但尾巴不會搖狗。

支撐美國經濟的其中重要因素是美聯儲的寬鬆貨幣政策。在美國歷史上最長連續經濟連續增長的最長記錄(十年)。而這十年中的七年裏,美聯儲都在執行零利率政策。

支撐美國經濟的其中重要因素是美聯儲的寬鬆貨幣政策。在美國歷史上最長連續經濟連續增長的最長記錄(十年)。而這十年中的七年裏,美聯儲都在執行零利率政策。攝:Spencer Platt/Getty Images

減税+量寬使美國經濟上揚,但也是週期性的

而美國的經濟故事,在這一階段幾乎是中國的反面。當中國不得不給經濟踩下剎車的時候,特朗普卻猛踩了一腳油門。

中國的去槓桿是逆週期(counter-cyclical)政策,而「特朗普經濟學」則是典型的順週期(pro-cyclical)操作。減税是特朗普為數不多的實際履行的競選承諾之一。在白宮和國會共和黨共同推動下通過的美國2017税改法案,是1981年之後美國最大規模的減税,如果以GDP比重衡量,是美國歷史上第三大規模的減税。根據官方測算,新税則實施後,美國的中小商業實體(如合夥企業)將在之後十年時間裏享受超過1萬億美元的税收優惠,減税的總規模則超過1.5萬億美元。

根據智庫布魯金斯學會 (Brookings Institute)的一項跟蹤研究,美國聯邦及州政府,自奧巴馬政府的後期(2014年)就已經開始推高財政支出,期間雖有一些反覆,但2018年的美國全部政府支出一度貢獻了經濟成長的20%。

另外一個支撐美國經濟的重要因素是美聯儲的寬鬆貨幣政策。如果美國經濟能夠在2019年第三季度完成正增長(目前來看很有可能),那麼這將會刷新美國歷史上經濟連續增長的最長記錄(十年)。而這十年中的七年裏,美聯儲都在執行零利率政策。

美國股市作為經濟晴雨表,對於加息預期高度敏感。2018年下半年,市場逐漸形成「2019年至少加息一次」的共識,股市因而出現相應調整。但2019年隨着美聯儲有些意外地發出了「今年大概率不會加息」的信號之後,股市又隨之上揚。

這裏必須要強調的是,美聯儲作為美國最高貨幣當局,在憲制安排和歷史實踐中,基本保持了相對於政府獨立的地位。與財政政策不同,特朗普無法對貨幣政策產生太多實際影響(除了偶爾發推特抱怨美聯儲不合他心意的做法之外)。因此寬鬆的貨幣政策,雖然從結果上看促成了當前的美國經濟景氣,但卻和特朗普的政策沒有太大的關係。

寬鬆的貨幣政策,雖然從結果上看促成了當前的美國經濟景氣,但卻和特朗普的政策沒有太大的關係。

然而美國經濟當前的景氣在本質上也是週期性的。減税的代價是政府收入減少,以GDP比重計算,美國2018年的税收收入是75年來最低。同時政府支出加大,造成赤字升高,債務增加。美國的聯邦政府債務在2019年一季度已經達到了GDP的105%,這將不斷產生一系列政治和經濟問題。

貨幣政策方面,美聯儲2019年推遲加息的決定,主要是希望能夠儘量平緩地引導經濟降温,避免劇烈波動,而不是為了支持特朗普,貨幣不可能一直寬鬆。特朗普可以在談判桌上對中國保持強勢態度,其底氣來自於中美經濟表現的差異,而一旦美國經濟回調,或者中國經濟反彈,那談判態勢勢必發生改變。

美國聯邦及州政府,自奧巴馬政府的後期(2014年)就已經開始推高財政支出,期間雖有一些反覆,但2018年的美國全部政府支出一度貢獻了經濟成長的20%。」

美國聯邦及州政府,自奧巴馬政府的後期(2014年)就已經開始推高財政支出,期間雖有一些反覆,但2018年的美國全部政府支出一度貢獻了經濟成長的20%。攝:Scott Olson/Getty Images

經濟改革靈魂之問:中國有多相信「市場經濟」?

中美經濟態勢倒轉可能發生嗎?

雖然具體時機難以預測,但美國經濟的回調是一定會發生的。國際貨幣基金組織在其最新預測中,已經將美國2019年的增長預期,從此前的2.5%下調為2.3%,遠低於特朗普的3%增長目標。

而中國的情況則非常微妙。中國在2018年逐步放鬆了此前的激進去槓桿政策,將政策重點放在了穩增長上。貨幣和信貸開始逐漸寬鬆,財政投入也開始逐漸加大,基建和房地產這兩大中國經濟的指標性板塊在2019年第一季度出現了顯著的回升,幫助經濟企穩。

到目前為止,中國的刺激政策仍然相對剋制。央行在2019年初罕見地收縮了資產負債表,發出了「寬鬆政策已經走到盡頭」的信號;年初大幅增加的財政投入,主要是由於全年預算的提前投放,在總預算不變的情況下,下半年的財政支出將會回落。這是比較合理和審慎的經濟政策,但同時也意味着,中國經濟短暫出現的反彈,時間可能非常短暫,即使開始改革,也不可立刻反映在增長上,甚至可能因為改革的「陣痛」,而進一步下滑。因此2019一季度經濟數據出爐之後,一些人為中國經濟最困難的時刻已經過去了(所謂「拐點論」)的聲音,顯然過於樂觀。

同時也有一些危險的苗頭:5月13日,中美關税戰升級之後,中央廣播電視總台的一條「國際鋭評」中提到:「(中國)備足了政策工具箱,做好了全面應對的準備」。這裏的「政策工具箱」無非兩類:貿易報復手段和經濟刺激政策。在一些人看來,刺激經濟可以改變中國在貿易談判中的弱勢地位。

但如果寄希望於通過刺激國內經濟來渡過貿易戰的危機,那對於中國來說將是得不償失的:經濟刺激可以解決週期性的問題,但解決不了結構性的問題。在結構性問題沒有解決的情況下,一味刺激經濟,只會讓中國再坐一次「加槓桿-去槓桿」的過山車,並且前面的路會越走越窄。 與美國的經貿摩擦只是中國經濟萬千癥結其中之一,甚至不是最大的問題。如果以為「打贏」貿易戰,中國經濟就會自然改善的話,那就會在貿易休兵之後,產生巨大的失望和迷茫。

2013年十八屆三中全會「讓市場在資源分配中起關鍵作用」這句話,令無數人充滿希望。可時至今日,仍然只是一句口號。

北京並不是看不到問題。4月的中央政治局會議,引人注目地使用了「國內經濟存在下行壓力,這其中既有周期性因素,但更多是結構性、體制性的」這樣的措辭來描述經濟現狀,直接承認了結構性問題的嚴重性。然而,承認問題只是第一步,只有改革才能解決結構性問題,而到目前為止改革仍然停滯。2013年十八屆三中全會「讓市場在資源分配中起關鍵作用」這句話,令無數人充滿希望。可時至今日,仍然只是一句口號。

「我們在原則問題上絕不讓步」,中國副總理劉鶴最近這樣描述中國在貿易談判中的態度。但談判之外,實在很有必要重新審視一下,到底什麼才是中國經濟的原則問題。中國經濟的最關鍵問題,其實和美國,和貿易戰的關係都不太大。借用現中國央行行長易綱的一句話,中國經濟最需要回答的問題,就是「是否相信市場經濟,相信到什麼程度?」。

(楊路,自由撰稿人)

註1:特朗普原話:China posts slowest economic numbers since 1990 due to U.S. trade tensions and new policies. Makes so much sense for China to finally do a Real Deal, and stop playing around!」

觸摸世界的政經脈搏
你觀察時代的可靠伙伴

已是端會員?請 登入賬號

端傳媒
深度時政報導

華爾街日報
實時財訊

全球端會員
智識社群

每週精選
專題推送

了解更多
評論 楊路 中美貿易戰