評論｜温克堅：中國經濟的債務壓力，即將迎來「明斯基時刻」？

我在多篇短文裏，都預警過中國「明斯基時刻」的到來。所謂明斯基時刻，來源於美國經濟學家海曼·明斯基 （Hyman Minsky）的描述，是指經濟體債務槓桿到達一定程度後，資產端的收益不足以覆蓋債務端的利息支出，從而債務危機爆發，資產價值崩潰。明斯基時刻，是經濟從繁榮到衰退的轉折點。

從明斯基時刻的理論意涵來看，它和債務比例，利率和資產回報率等因素高度相關，從這些指標上推演中國經濟體走向明斯基時刻的演變軌跡，能獲得一些獨特的洞見。

2009年以後，中國政府採取的宏觀經濟政策組合，導致中國債務槓桿率不斷攀升，所謂「4萬億財政刺激計劃」就是政府債務不斷飆升的過程。由中國社會科學院原副院長李楊領銜編制的一份研究報告，提供了一副全面圖景：2014年末，中國經濟整體（含金融機構）的債務總額為150.03萬億元，中國國家資產負債表，其實已經承受鉅額債務壓力。該報告顯示，中國整體資產負債率為49%——而國際上通常把安全線設在60%。債務佔GDP的比重，從2008年的170%上升到235.7%。6年間上升了65.7個百分點。這個比例已經顯著高於其他主要發展中經濟體。而到了2016年5月，國際評級機構穆迪（Moody’s）發布報告，稱中國整體債務已增至大約GDP的280%。中國經濟整體債務已經接近200萬億人民幣，負債端積蓄了很大壓力。

相比較而言，目前美國債務與GDP比例大約在230%，美國發達的金融體系，使得美國債務可以在全球經濟體中交易和流通，華爾街可以通過投資，從全球的經濟增長中分享成果，美國債務和資產的狀況和中國不可同日而語。

在日本，債務與GDP的比例大約在400%，是唯一超過中國的主要經濟體，不過日本經濟體也有其獨特性，那就是擁有龐大的海外經濟，而這部分經濟體的存在，實際上並沒有被計入日本GDP，但其融資基本上都反應在日本的債務數據中，如果把日本海外的經濟活動反應到日本的GDP數據中，很顯然其債務與GDP的比例會顯著降低。

債務/GDP的比率的國別比較，或許只能提供粗糙的信息，審視中國特色的經濟結構和債務結構，所暴露出來的問題顯然更為直接和根本。

根據信用評級機構惠譽（Fitch Group）的數據，中國債務結構中，政府總債務總額（GGGD）佔GDP比重為52.4% ，企業部門負債是 167%，家庭部門債務比例為 46%，可見，政府部門和企業部門的負債，構成了債務的主要部分。

由於中國特色的融資體制，企業部門的負債，很大一部分是央企、國營企業和地方政府融資平台。由於缺乏產權約束，企業管理體制和激勵體制落後，這些鉅額債務對應的資產，很大程度上並不遵循投資回報邏輯，而是為了滿足多種多樣的政績工程和拉動經濟發展，維繫他們存續的動力就是靠更多的融資，而不是投資收益。就資產回報率而言，很多投資都是災難，以中國鐵路總公司為例，其債務總額已經接近5萬億人民幣， 2016年上半年鐵路總公司總收入4313億，鉅虧逾70億，很顯然，這個虧損數據還是建立在極低的財務成本之上的。另據國資委的梳理，目前有需要專項處置和治理的「殭屍企業」和特困企業2041戶，涉及資產3萬億元。從東北特鋼債務違約反映出來的細節可以推斷，這背後或許是一幅觸目驚心的圖景，大量國有企業的存在，無疑損害了中國經濟資產端的表現。

並不奇怪的是，對應着這種債務驅動的經濟發展模式，必須以流動性擴張的貨幣政策相匹配，2001年到2015年的M2（廣義貨幣供應量）增長幅度最生動的詮釋了流動性氾濫的圖景：M2增速幾乎每年都以兩位數的幅度增加，到2016年10月，M2總量已經達到151萬億，M2與GDP的比例也是全球主要經濟體中最高的，恣意的貨幣政策和巨大的債務槓桿，互為表裏。

不過，隨着功能上的「世界央行」，即美聯儲轉換軌道，進入加息週期，中國經濟體的流動性也被迫進入收縮模式，其中最典型的表現就是人民幣貶值，資本持續外流。為了保護人民幣匯率的穩定，保護幣值，央行必須以多種方式回收流動性。目前，央行採用的策略是通過綜合運用公開市場操作，來抑制流動性，逐步擠壓資產泡沫。而加息作為不可或缺的選項，也將會浮出水面。在這種壓力之下，經濟體資產端表現不佳，而經濟體債務端的壓力陡然上升，一場久違的市場出清過程已經在進行中。

和很多經濟體比較，這個市場出清過程可能會更為痛苦，原因還是中國特殊的經濟結構。中國經濟呈現出十分顯眼的利率階梯：央企，大型國企往往享受着比基準利率還要低的信貸；大型民企，地方融資平台也可以享受基準利率有限上浮的信貸；而真正構成大多數市場主體的中小型企業，則必須承受高比例上浮的資金成本。而那些所謂的小微企業，以及更外圍的市場主體，則很難獲得正規金融體系的融資支持，往往只能訴諸互聯網金融或民間非正規金融通道，他們往往需要承擔高額利率。利率差異化幅度，可以是從3%到20%之間的陡峭曲線。

在正常經濟體中，不同主體根據資產質量，信用程度等因素，也會有差異化的利率分布，但中國的特色在於，很多資產質量很差，運營一塌糊塗的央企和國企，因為政府權力的背書，照樣可以享受十分低廉的信貸資金，近水樓台先得月，他們在缺乏競爭的金融體系中，成为的、最大收益者。 在實際經濟運行中，人們會發現，很多央企和國企成為低成本資金的拆出方，這種信貸特權帶來的收益，很大程度上可以遮蓋他們在資產運營方面的低效和無能。

中國金融體系的這種利率分布，使得那些身負鉅額債務的央企或國企，並沒有按照明斯基邏輯所推演的，成為最早崩潰的部分。在現實經濟過程中，最先承擔後果的不是那些爛企業，而是相對比較優質的企業。隨着利率成本的提升，資金成本水漲船高，這些在金融格局中位於結構性不利地位的市場化企業，將更容易受到衝擊，在經濟蕭條過程中，他們成為最先出局的部分。

當然，一旦外圍企業逐步倒閉，也意味着與之共生的國企失去了對上下游企業抽取利益的機會，就像冰川紀到來，食物鏈下層的大部分動物都死去了，那麼食肉巨獸的滅絕也在情理之中了。根據這種邏輯，中國經濟體的市場調整，會因為經濟結構的特殊性而額外痛苦，也會更加漫長。

我們難以準確的預測明斯基時刻的觸發點，也難以清晰描述經濟體演變軌跡，但中國經濟的結構性病症表明，隨着貨幣政策的逐步收緊，資產端的表現越來越差強人意，債務端的壓力越來越嚴峻，明斯基時刻的到來是難以避免的。

（青年經濟學者，專欄作家）

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