評論｜温克坚：中国经济的债务压力，即将迎来“明斯基时刻”？

我在多篇短文里，都预警过中国“明斯基时刻”的到来。所谓明斯基时刻，来源于美国经济学家海曼·明斯基 （Hyman Minsky）的描述，是指经济体债务杠杆到达一定程度后，资产端的收益不足以覆盖债务端的利息支出，从而债务危机爆发，资产价值崩溃。明斯基时刻，是经济从繁荣到衰退的转折点。

从明斯基时刻的理论意涵来看，它和债务比例，利率和资产回报率等因素高度相关，从这些指标上推演中国经济体走向明斯基时刻的演变轨迹，能获得一些独特的洞见。

2009年以后，中国政府采取的宏观经济政策组合，导致中国债务杠杆率不断攀升，所谓“4万亿财政刺激计划”就是政府债务不断飙升的过程。由中国社会科学院原副院长李杨领衔编制的一份研究报告，提供了一副全面图景：2014年末，中国经济整体（含金融机构）的债务总额为150.03万亿元，中国国家资产负债表，其实已经承受巨额债务压力。该报告显示，中国整体资产负债率为49%——而国际上通常把安全线设在60%。债务占GDP的比重，从2008年的170%上升到235.7%。6年间上升了65.7个百分点。这个比例已经显著高于其他主要发展中经济体。而到了2016年5月，国际评级机构穆迪（Moody's）发布报告，称中国整体债务已增至大约GDP的280%。中国经济整体债务已经接近200万亿人民币，负债端积蓄了很大压力。

相比较而言，目前美国债务与GDP比例大约在230%，美国发达的金融体系，使得美国债务可以在全球经济体中交易和流通，华尔街可以通过投资，从全球的经济增长中分享成果，美国债务和资产的状况和中国不可同日而语。

在日本，债务与GDP的比例大约在400%，是唯一超过中国的主要经济体，不过日本经济体也有其独特性，那就是拥有庞大的海外经济，而这部分经济体的存在，实际上并没有被计入日本GDP，但其融资基本上都反应在日本的债务数据中，如果把日本海外的经济活动反应到日本的GDP数据中，很显然其债务与GDP的比例会显著降低。

债务/GDP的比率的国别比较，或许只能提供粗糙的信息，审视中国特色的经济结构和债务结构，所暴露出来的问题显然更为直接和根本。

根据信用评级机构惠誉（Fitch Group）的数据，中国债务结构中，政府总债务总额（GGGD）占GDP比重为52.4% ，企业部门负债是 167%，家庭部门债务比例为 46%，可见，政府部门和企业部门的负债，构成了债务的主要部分。

由于中国特色的融资体制，企业部门的负债，很大一部分是央企、国营企业和地方政府融资平台。由于缺乏产权约束，企业管理体制和激励体制落后，这些巨额债务对应的资产，很大程度上并不遵循投资回报逻辑，而是为了满足多种多样的政绩工程和拉动经济发展，维系他们存续的动力就是靠更多的融资，而不是投资收益。就资产回报率而言，很多投资都是灾难，以中国铁路总公司为例，其债务总额已经接近5万亿人民币， 2016年上半年铁路总公司总收入4313亿，巨亏逾70亿，很显然，这个亏损数据还是建立在极低的财务成本之上的。另据国资委的梳理，目前有需要专项处置和治理的“僵尸企业”和特困企业2041户，涉及资产3万亿元。从东北特钢债务违约反映出来的细节可以推断，这背后或许是一幅触目惊心的图景，大量国有企业的存在，无疑损害了中国经济资产端的表现。

并不奇怪的是，对应着这种债务驱动的经济发展模式，必须以流动性扩张的货币政策相匹配，2001年到2015年的M2（广义货币供应量）增长幅度最生动的诠释了流动性泛滥的图景：M2增速几乎每年都以两位数的幅度增加，到2016年10月，M2总量已经达到151万亿，M2与GDP的比例也是全球主要经济体中最高的，恣意的货币政策和巨大的债务杠杆，互为表里。

不过，随着功能上的“世界央行”，即美联储转换轨道，进入加息周期，中国经济体的流动性也被迫进入收缩模式，其中最典型的表现就是人民币贬值，资本持续外流。为了保护人民币汇率的稳定，保护币值，央行必须以多种方式回收流动性。目前，央行采用的策略是通过综合运用公开市场操作，来抑制流动性，逐步挤压资产泡沫。而加息作为不可或缺的选项，也将会浮出水面。在这种压力之下，经济体资产端表现不佳，而经济体债务端的压力陡然上升，一场久违的市场出清过程已经在进行中。

和很多经济体比较，这个市场出清过程可能会更为痛苦，原因还是中国特殊的经济结构。中国经济呈现出十分显眼的利率阶梯：央企，大型国企往往享受着比基准利率还要低的信贷；大型民企，地方融资平台也可以享受基准利率有限上浮的信贷；而真正构成大多数市场主体的中小型企业，则必须承受高比例上浮的资金成本。而那些所谓的小微企业，以及更外围的市场主体，则很难获得正规金融体系的融资支持，往往只能诉诸互联网金融或民间非正规金融通道，他们往往需要承担高额利率。利率差异化幅度，可以是从3%到20%之间的陡峭曲线。

在正常经济体中，不同主体根据资产质量，信用程度等因素，也会有差异化的利率分布，但中国的特色在于，很多资产质量很差，运营一塌糊涂的央企和国企，因为政府权力的背书，照样可以享受十分低廉的信贷资金，近水楼台先得月，他们在缺乏竞争的金融体系中，成为的、最大收益者。 在实际经济运行中，人们会发现，很多央企和国企成为低成本资金的拆出方，这种信贷特权带来的收益，很大程度上可以遮盖他们在资产运营方面的低效和无能。

中国金融体系的这种利率分布，使得那些身负巨额债务的央企或国企，并没有按照明斯基逻辑所推演的，成为最早崩溃的部分。在现实经济过程中，最先承担后果的不是那些烂企业，而是相对比较优质的企业。随着利率成本的提升，资金成本水涨船高，这些在金融格局中位于结构性不利地位的市场化企业，将更容易受到冲击，在经济萧条过程中，他们成为最先出局的部分。

当然，一旦外围企业逐步倒闭，也意味着与之共生的国企失去了对上下游企业抽取利益的机会，就像冰川纪到来，食物链下层的大部分动物都死去了，那么食肉巨兽的灭绝也在情理之中了。根据这种逻辑，中国经济体的市场调整，会因为经济结构的特殊性而额外痛苦，也会更加漫长。

我们难以准确的预测明斯基时刻的触发点，也难以清晰描述经济体演变轨迹，但中国经济的结构性病症表明，随着货币政策的逐步收紧，资产端的表现越来越差强人意，债务端的压力越来越严峻，明斯基时刻的到来是难以避免的。

（青年经济学者，专栏作家）

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