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黃長東:人民幣「入籃」,躋身世界貨幣博弈戰場?

不少論者以為,人民幣「入籃」對人民幣國際化僅具象徵意義而已。這種看法是捉錯用神。


張無忌:未來SDR是貨幣之爭,也是治世理念之爭,是中國「國本資本主義」與美國「放任資本主義」的大對壘。
黃長東:未來SDR是貨幣之爭,也是治世理念之爭,是中國「國本資本主義」與美國「放任資本主義」的大對壘。攝:Xie Zhengyi/Imagine China

貨幣是治國的定海神針,是河水的上游。上游無水,則下游乾涸,百業蕭條;上游氾濫,則下游決堤,泡沫醞釀。美元是世界貨幣體系的珠穆朗瑪峰,當珠峰在金融海嘯後冰崩雪塌,導致全球資金氾濫,就有建立新防水堤的需要。人民幣10月納入國際貨幣基金組織(IMF)的特別提款權(SDR,又稱入籃),要從戰後國際貨幣體系的角度解讀才可明白。

不少論者以為,人民幣「入籃」對人民幣國際化僅具象徵意義而已。他們的主要理據是,SDR 只是 IMF 對內使用的參考籃子,對外根本不能無風起浪。最終人民幣要成為國際儲備貨幣,還是要像籃內的美元、歐元、英鎊和日元一樣,腳踏實地推行自由兌換,不能速成。

這種看法是捉錯用神。貨幣是兵家必爭之地。早在2009年,中國人民銀行行長周小川便在國際結算銀行撰文,抨擊現有貨幣體系有「根本軟肋」,痛陳有中央銀行為刺激國內經濟而不顧「國際責任」,矛頭直指實行量化寬鬆的美國聯邦儲備局。周小川開的藥方,是令 SDR 成為「超主權儲備貨幣」(super-sovereign reserve currency),處理國際結算及大宗商品定價。由於SDR 的「水庫」將是按照中英美歐日共同監督,如此再沒有單一國家可以自私量寬洩洪,以致令其他國家產生經濟泡沫。

重建國際貨幣體系,談何容易。美國1890年已是世界最大經濟體,但也要等到半個世紀後才能力壓英鎊,建立美元體系。中國的做法,是好整以暇,加入現有體系,改革現有體系,最後取代現有體系,整個過程好歹需時起碼三十年。

人幣入籃為SDR普及化

從最新形勢發展觀之,中國已經取得不俗的成績。今年8月底,世界銀行率先在中國境內發行價值20億 SDR(約 28 億美元)的債券,債券以 SDR 計價、人民幣結算。好消息緊接而來,就在一星期後,渣打銀行(香港)在國內發行1億 SDR(約1.3億美元)的債券,證明 SDR 債券對中國境內外投資者都有好處:境內投資者可在毋須越過資本管制的情況下,掌有 SDR 籃子裡的外幣;境外投資者則多了一種途徑投資人民幣以及中國債券市場。不過,渣打1.3億美元的數額實在不大,顯示市場目前普遍抱著試水溫的態度。

有見及此,中國特有的社會主義市場經濟對 SDR 將有加乘作用。官方傳媒報導,中國工商銀行和國家開發銀行有意發行 SDR 債券。假若國企能夠帶頭開發 SDR,將為 SDR 成立一個有全球第二大經濟體支撐的根據地,如此再推廣開去,必定事半功倍。

一言以蔽之,人民幣入籃的目的,不是人民幣國際化,而是 SDR 普及化。人民幣佔 SDR 比重10.92%,因此 SDR 普及化最終亦意味著人民幣國際化,兩者是相輔相成。所以單就儲備貨幣潛力而言,人民幣長遠將有可觀的升值空間。至於人民幣近日的急跌,除了說是預期美國加息,也是人民銀行在入籃後,有意放手匯率升跌所致。

國際貨幣體系,當然不是中國說了算。中國政府為爭取美國支持人民幣入籃,作出了重大讓步,包括對內深化金融改革、匯率逐步自由浮動,最近的滬港通、深港通便是例子。事實上,中國開放資本帳,雖說囿限了對內貨幣政策的空間,但是對外卻是有利人民幣國際化的進程,未嘗不是好事。

爭取被廣泛使用與保值

說到這裡,讀者或會疑惑,為什麼中國要繞那麼大的圈子,要用普及 SDR 來挑戰美元霸主地位呢?這是談到國際儲備貨幣的兩大要素。

第一,國際儲備貨幣必須是廣泛使用的交易媒介(medium of exchange),即是一方付人民幣,另一方要願意收人民幣才行。今日,中國是世界第一大貿易國,人民幣是全球第五大支付貨幣,今年八月佔中歐貿易支付貨幣額30%,佔中法貿易額更高達50%,數字不可謂不驚人。此外,中國開始向「石油人民幣」進發,以人民幣支付全部俄羅斯天然氣工業股份公司(Gazprom)的石油,以及支付部分伊朗石油。只要中國經濟持續增長,人民幣作為交易媒介的區域化以至國際化,定然是大勢所趨。

問題在於人民幣使用的增長似乎只集中在貿易方面,而非投資方面。中國的貨幣管制固然是主因,但也關係到國際儲備貨幣必有的第二功能,就是保值(store of value)。自去年8月起,人民幣兌美元匯率累積跌幅逾10%,跌幅不大不小,英鎊脫歐後的跌幅就要兩倍於此。痛處在於中國人民銀行對市場溝通模稜兩可,教投資者進退失據,再加上 「國家隊」入市兼懲「惡意沽空」,大挫投資者買入人民幣的脾胃。結果境外人民幣存款由盛轉衰,8月以來大跌三分之一

SDR 債券之所以是一記妙著,是因為用 SDR 計價,等於投資者將貨幣風險打散於籃子內五種貨幣,利於保值:一旦人民幣貶值,美元也可能升值,彌補損失。而用人民幣結算,則是藉境內外投資者購買人民幣,鞏固人民幣作為全球交易媒介的地位,將去年股市匯市大亂的後遺症減到最低。

貨幣之爭,也是治世理念之爭

根本來說,貨幣依附國力。中國知道,自己中期內無法取代美國,因此與其奢望以人民幣代美元作霸道,不如務實提倡 SDR 成王道。誠然,SDR 資產市場在1970年代末曾因美國濫印鈔票而興起一時,後來因為市場需求有限而無疾而終。不過,今時不同彼時,中國以舉國之力先帶挈國內 SDR 市場發展,然後試以 SDR 援助一帶一路沿線國家,再拉攏歐元區、吸納新興經濟體如印度,最終抗衡美元獨霸。美國也不是省油的燈,必然會緊操美元在國際信用、石油交易等生死大權,剋住 SDR。

未來 SDR 是貨幣之爭,也是治世理念之爭,是中國「國本資本主義」與美國「放任資本主義」的大對壘。2021年,IMF 會重新評估籃子內五大貨幣的比重,屆時歐美必會開出人民幣自由兌換的要求,以換取人民幣比重增加,中國卻已經表明,人民幣的長遠目標是「有序兌換」(managed convertibility),不會為此放棄制訂利率的自主權。不論結果如何,SDR 將是未來多年國際貨幣博弈乃至中美爭霸中不容忽視的一環。

說到這裡不禁要問:香港能在 SDR 市場分一杯羹嗎?目前,SDR 債券全在中國的在岸市場發行,國家發展銀行甚至準備在上海自由貿易區發行,香港難免被排除在外。然而,SDR 債券只有 IMF 提供的短期息率可用,香港絕對可以憑藉自身金融縱深,開發長期息率基準市場。長遠而言,當SDR 乘區域整合與一帶一路的機遇下正式普及到其他國家時,香港作為世界最大離岸人民幣中心,便能夠恭逢其盛,大展拳腳。

最後,筆者也要重申一點:挑戰美元體系之難,難於上青天。歷史告訴我們,貨幣崛起通常滯後於國力上升,而且可以滯後長達半個世紀。中國的對策不會很多,當務之急是確保經濟穩中求進、外交靈活多變,然後以靜制動。

(黃長東,牛津大學國際關係哲學碩士生)

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